沈建光：“保汇率还是保外储”已被证伪

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资料来源:沈建光博士宏观研究

中国的外汇储备已经连续三个月保持增长，并稳定在3万亿美元以上。近年来，人民币汇率也稳步上升。外汇储备的增加和汇率的升值表明，年初备受推崇的中国需要在保持汇率和保持外汇储备之间做出选择的观点是错误的。当时的观点是，如果中国选择保持汇率，外汇储备将不可避免地急剧下降，甚至低于3万亿美元的生命线，如果保持外汇储备，汇率将很快超过7。

然而，事实上，作者始终认为在保持汇率和保持外汇储备之间作出选择是不合适的。笔者在1月份的文章中提出“保护外汇储备还是保护汇率是一个错误的命题”，这不仅等同于两者的地位，而且增加了对货币政策操作的不必要约束。事实上，外汇储备和人民币汇率之间的关系并不是一种权衡。相反，在大多数情况下，他们一起前进和后退。

也就是说，外汇储备减少与资金恐慌外流之间的相关性更加明显，在此期间，人民币也趋于贬值，贬值与外汇储备减少并无因果关系。相反，计量显示，自811汇率改革以来，外汇储备与汇率之间的相关性很高。在汇率贬值期间，外汇储备大多下降，在大幅贬值月份，外汇储备的下降趋势更加明显。

这表明，虽然短期稳定的汇率政策不可避免地会动用外汇储备，但二者之间的关系并不是对抗性的。如今，外汇储备的下降趋势和人民币的贬值趋势都在逆转。我认为，这一方面与海外形势变化导致美元升值趋势逆转有关，另一方面也与中国为确保汇率稳定所采取的措施有关，甚至采取了一些资本外流控制措施。

可以假设，如果前期没有采取稳定汇率的政策，就选择了当时市场上流行的让人民币一次性贬值的策略。考虑到当时中国企业缺乏套期保值汇率损失，居民财富构成缺乏多元化配置，以人民币为主要成分，当时预期的贬值幅度扩大可能会导致贬值自我加强，也可能导致其他货币跟随贬值的情况。一次性贬值难以实现，恐慌资本外流将进一步扩大，外汇储备也将面临巨大压力。

此外，市场上有一种观点认为，3万亿美元的外汇储备应该作为货币政策的支柱，央行应该努力保住这条生命线。然而，笔者始终强调，3万亿外汇储备没有生命线，生命线的制定不应扰乱货币政策的运行，给市场增加恐慌。事实上，世界上没有一个国家把外汇储备作为货币政策操作的锚。根据国际货币基金组织对外汇储备充足率的研究标准，中国外汇储备的适度规模约为1.5-1.8万亿元。即使固定汇率受到严格管制，2.6万亿元的外汇储备也足够了。3万亿美元不是生命线，低于它不会威胁金融安全。因此，我们不应该过于关注这一指标。

谢天谢地，现在情况有所好转。一方面，由于海外经济形势的新变化，人民币贬值的压力大大减轻。正如作者在四月份写的“英国退出欧盟和美元周期的转折点”和“欧元复苏已经开始了吗？文章中提到，近年来，欧元区的政治经济有所改善，法国大选没有再上演黑天鹅事件，马克龙击败勒庞，当选为法国总统。预计英国的提前选举将为更稳定的英国退出欧盟谈判奠定基础，并支持欧元。反弹；相反，特朗普的新政没有达到预期，之前的美元汇率更高，而且被透支，这导致美元出现回调区间。在此背景下，人民币贬值的外部压力得到缓解。

从国内来看，三大原因也支持人民币汇率的稳定:第一，中国经济已经稳定。第一季度，中国经济开局良好，gdp反弹至6.9%，创下一年半以来的新高；第二，收紧货币政策的趋势。自今年初以来，中国央行已明确表示将收紧货币政策，并多次上调slf和mlf等政策利率，以防止出现大规模资本外流。第三，采取了一些资本控制措施，如禁止银联支付大额香港保险费作为支付渠道，鼓励国有企业出售外汇和购买人民币，加强对境外投资和个人便利兑换真实性的审查等。

从上述国内外的变化可以看出，目前市场对外汇风险的担忧已经明显下降，甚至有许多事实表明，在人民币汇率稳定和资本项目预期放松的背景下，资本流入的情况可能已经出现。例如，一季度非储备金融账户赤字大幅收窄，外商直接投资净流出209亿美元，同比分别下降64%和43%；2月和3月，央行外汇储备的下降幅度大幅收窄；银行结算和销售赤字同比下降。

目前，人民币贬值的风险已经降低，跨境资本外流的压力也在不断缓解，这是难以企及的。可见，中央政治局会议关于维护国家金融安全的研究，意味着风险防范将成为今年中国经济工作的一项重要任务，目前各大监管机构已采取行动防范金融风险。然而，在我看来，今年防范金融风险的重点不在外面。目前，外部金融风险的缓解来之不易。由特朗普发起的中美贸易战已经缓和，中国经济基本面保持良好势头。借此机会推动国内金融去杠杆化和供应方改革是适时的。