日本离岸金融市场对人民币国际化的启示

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中国人民银行上海总部沈

一，日本东京离岸市场建立的背景

1986年12月1日，在财政部的推动和支持下，日本离岸市场正式成立。jom的成立是日本金融自由化和日元国际化的重要一步，是日本经济金融发展和外部压力的必然结果。

在国内，自20世纪60年代以来，日本经济增长迅速，从20世纪70年代至80年代，随着经济实体资本流动的变化和非金融企业资本流动的快速增长，日本经济增长逐渐放缓。日本的金融实力正在迅速扩张，客观上需要与之相适应的国际金融市场；与此同时，在日本的外资银行受到更多限制，欧美国家越来越多地呼吁日本开辟新的业务领域。

在国际上，日本和美国之间的贸易不平衡加剧了。1984年5月，日本和美国成立了日元-美元委员会，要求日本加快金融自由化和日元国际化，并发表了日元-美元委员会报告，建议日本于1984年6月取消金融管制，允许外国银行在日本的分行在日本经营欧洲日元存款业务。与此同时，财政部发布了《金融自由化和日元国际化的现状与展望》，标志着日元国际化进程正式启动。

二、日本东京离岸市场的系统设计

离岸金融市场可以分为三种模式:内外兼营、内外分业和虚拟经营。与美国的国际银行设施和新加坡的亚洲货币单位类似，日本的jom是为非居民交易而创建的，属于内部和外部业务分离的离岸金融市场。它是通过政策推动形成的，既保证了离岸金融市场的发展，又避免了离岸金融业务对国内金融业的风险冲击。

为了支持东京离岸市场的发展，防范和控制金融风险，日本政府制定了一系列有针对性的措施，包括限制市场主体和资本流动，在利率、汇率、存款准备金率、存款保险制度和税收等方面给予优惠待遇。

市场参与者

东京离岸市场的参与者包括两部分，一部分是经财政部长批准在日本注册的银行和其他金融机构；第二，在日本注册的外资银行。

日本对外国机构参与东京离岸市场施加了更多限制，规定外国市场参与者的资金必须来自外国居民，银行在办理离岸业务时应确认交易对象是否为外国居民。银行未按规定审核交易对象相关证明材料的，财政部可停止其外汇业务，对未按规定确认交易对象的业务按非离岸业务税率征税。

资金来源

日本允许银行从非居民和其他离岸市场(不包括欧洲日元存款)筹集资金，但非居民仅限于外国公司企业、外国政府、政府机构、地方公共组织、国际机构和日本外汇银行海外分行，不包括外国个人和日本企业海外分行。

资金用途

银行可以向非居民和其他离岸市场提供贷款或存款(不包括欧洲日元存款)。从事离岸市场业务的外汇银行在发放贷款时，必须取得借款人资金在日本境外使用的相关证明，并有义务逐一确认贷款的离岸性质，资金不得返还中国。

资本流动限制

从离岸账户到在岸账户存在净流入限制。东京离岸市场和在岸市场的资本流动在1986年12月开放时采用了内外分离的控制方法。主要内容如下:

首先，从离岸账户到在岸账户的日净流入和从在岸账户到离岸账户的净流出必须控制在上月非居民基金平均余额的5%以内(如果上月非居民基金为零或金额较小，上限为5亿日元)。1989年，它被调整到上个月非居民基金平均余额的10%以内，上限被调整到10亿日元；第二，每月不得有资金从离岸账户转移到在岸账户的净流入。

优惠措施

在利率方面，jom的存款利率不受日本银行监管，利率水平由市场资金的供求关系决定；在存款保险方面，根据相关法律，存款不需要纳入存款保险制度管理；在存款准备金方面，存款准备金制度规定的存款准备金率不适用(但从离岸账户转到在岸账户的资金仍需支付存款准备金)；在税收方面，对外国法人的存款和贷款利息不需要缴纳所得税。

三、东京离岸市场的发展过程

(a)快速发展时期(1986-1995年)

这一阶段处于政策红利期，jom的总资产从88.7亿美元快速增长到667.7亿美元，年均增长率为25%。1986年，日元资产占日本资本市场总规模的21%，而外币资产占79%。随着日元在离岸账户和欧洲贸易的快速增长，日元的比重迅速上升。到1995年，日元资产的比重高达68%，而外币资产的比重下降到32%。

(二)逐步下降时期(1995-2006年)

受亚洲金融危机影响，市场交易增速放缓，日本在岸市场资本交易不再受限，jom吸引力减弱，交易量逐渐萎缩。2000年前后，由于日本经济危机和日本银行处置不良资产，日元资产比重逐年下降。jom的总资产从1995年的高水平下降到2006年的386.5亿美元，规模下降了40%。与此同时，日元资产的比重逐年下降，2006年降至36%。

(3)恢复和发展时期(2006年至今)

2007年后，受国际金融危机影响，资金返回日本，jom的总资产恢复到20世纪90年代中期的水平。2012年，其资产达到738亿美元。然而，日元资产的比例下降到了年初的水平，占24%，而外币资产的比例恢复到76%。

四、对人民币国际化的借鉴和启示

(1)与资本项目下的自由兑换相协调

jom的主要目标是通过促进离岸金融市场的发展来促进国内金融市场的国际化。日本的金融改革路径是首先开放资本账户，然后推动国内市场开放，实现利率市场化。

从系统设计的角度来看，东京的离岸市场严格限制离岸账户和在岸账户之间的资金流动。然而，在离岸市场运作之前，远期外汇交易的实际需求原则和外汇兑换日元的限制被取消，日元基本上成为一种可自由兑换的货币。

资本账户的自由兑换使得日本银行很容易逃避对离岸账户和在岸账户之间资本流动的监管。受逐利动机的驱使，日本商业银行向其在香港和新加坡的海外分行贷出大量离岸筹集的外汇资金，然后海外分行将这些资金贷给国内企业。这些基金以负债的形式自由兑换成日元，绕过政府对离岸基金的监管，进入日本国内市场。

日本国内资产价格上涨等因素提高了企业的对外担保能力，因此从国外借款更为有利，这也导致海外资金大量涌入中国，最终许多资金流入房地产等行业，造成了泡沫经济。因此，jom在后来的运作中并没有实现真正的内外分离，其返还的资金间接导致了日本房地产和股票市场的泡沫。

因此，从维护国内金融稳定的角度出发，在人民币国际化的过程中，首先要探索离岸人民币金融市场的发展，对资本项目的自由兑换持谨慎态度。

(二)通过离岸市场促进在岸市场的开放

Jom的资本利率由资本供求关系决定，与海外日元市场形成联动关系，对日本国内金融市场的利率产生一定影响，从而使国内利率水平与东京离岸市场趋同，进一步推动日本国内市场的利率市场化进程。

目前，中国(上海)自由贸易试验区试点的自由贸易账户体系是一套以人民币为记账本位币、统一账户规则的可兑换账户。通过限制资金在地区和境外的扁平化，与国际市场接轨，依托自由贸易账户的电子围栏，宏观控制风险，率先在自由贸易账户中实现资本账户下的自由兑换。

这种账户设置和离岸市场有一些相似之处。这种制度设计不仅能以较低的成本服务于实体经济，还能探索国内利率市场化、汇率形成机制改革和资本可兑换的经验。

日本东京离岸市场的制度设计对上海自贸区建设中的金融改革具有很强的借鉴意义。日本央行采取的一些优惠措施，如取消法定存款准备金、存款保险和利息税，不受国内利率的限制，对推动东京离岸市场和日元国际化起到了积极作用。

(3)积极培育各种国内金融要素市场

中国可以通过培育和提供更多以人民币计价的金融要素市场和人民币金融产品来推动人民币国际化。例如，我们应该扩大目前的国际黄金版和商品交易市场，开放债券市场、资产证券化市场和各种期货和衍生品市场。

鉴于中国经济体系的完整性以及中国已成为世界经济发展的新引擎，中国作为一些大宗商品的主要生产国和消费国，对扩大以人民币计价的大宗商品交易市场有着强烈的现实需求。同时，可以使境外人民币有更多的投资渠道，使市场参与者愿意持有人民币资产并使用人民币进行结算，进一步促进人民币的国际化使用。

V.结论

随着经济全球化的加速深化和中国制造和创新走出去战略的实施，人民币国际化是必然趋势，也反映了人民币地位与经济实力相匹配的现实需要。

同时，应当看到，中国特色社会主义市场经济的体制结构和中国目前以及今后相当长一段时间内处于社会主义初级阶段的基本国情，决定了我们在推进人民币国际化的过程中必须保持高度的谨慎，在推进东京离岸市场和日元国际化的过程中要充分吸取日本的经验教训。

从日本的经验和教训来看，尽管日本在20世纪80年代引入了jom，但政府一直不愿放弃对相对分化的货币市场的控制。同时，受日本长期维持负利率、政府债券高溢价和日元升值预期的影响，日元收益率曲线被严重扭曲，在岸和离岸市场套利空现象一直存在。随着日本银行实施紧缩货币政策，货币供应量和信贷收缩，日本资产价格暴跌，泡沫经济破裂，金融机构陷入困境。在这个过程中，日本金融当局的监管漏洞促成了金融危机。

有鉴于此，在推进人民币国际化的过程中，在鼓励创新的同时，中国应特别重视加强对金融产品交易的横向监管，提高金融机构管理风险的能力，防止商业银行资产负债的严重期限错配和货币错配。加强监管，牢牢把握不存在系统性金融风险的底线。

(原《日本离岸金融市场对人民币国际化的启示》全文将于2017年6月在中国外汇交易中心主办的第188期《中国货币市场》杂志上发表。(