资金流向成特朗普赤字财政关键

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特朗普的赤字财政政策能成功吗？工行国际研究部负责人石成日前解释称，里根和小布什时期，美国都实施了大规模的赤字财政政策，但结果却大相径庭。“减税增支”政策的成败取决于长期资本流向何处。当鲶鱼效应流入实体经济时，它将提振增长中心，而当它流入资产市场时，长期发展将被淤积效应拖累。“从目前已知的信息来看，特朗普赤字财政的未来演变充满不确定性。”

以史为鉴，资金流动影响政策效果。根据石成的分析，赤字率的增加和减税的规模都超过了里根。两种做法的根本区别不在于“减税加支出”的规模，而在于“减税加支出”所释放的资金流向何处。与里根政府不同，小布什政府采取了一系列措施来提高住房拥有率，并将资金引向房地产市场。这种资本流动在两个层面上束缚了“减税增支”的政策效应。第一，堵塞“减税、增加支出”的渠道。房地产投机挤出了生产性投资，高房价抑制了消费需求和投资意愿。其次，它催生了内生泡沫危机。一旦“减税和增加支出”释放出大量资金到房地产市场，将导致资产价格的快速膨胀。从2001年到2006年，美国房地产价格年均增长率为8.1%，明显高于里根时期的5.1%。同时，为了避免“减税和增加支出”提高通胀水平，货币政策在一段时间后将不可避免地转向紧缩，进而刺破飙升的资产泡沫。因此，泡沫“创造+破裂”的闭环是内生形成的，最终中断了小布什时期的经济复苏进程。

根据上述历史经验，资本流动对“减税和增加支出”政策效果的有效性和可持续性有重大影响。石成说，因此，在分析特朗普赤字财政的作用时，我们不仅要关注政策的总规模，还要关注政策的结构特征。主观上，特朗普的政策组合是合理和务实的，这比布什更接近里根时代。在大规模实施“减税和增加支出”的同时，特朗普强调，激活私人投资、制造业回报、创造就业和贸易保护将有助于将资本引入实体经济，重塑美国经济的内生增长势头。客观地说，特朗普的政策仍面临潜在的结构性挑战，总体政策的约束可能转化为资本流动的扭曲。如前所述，在债务规模、融资成本和政治博弈的三重约束下，特朗普的赤字财政着陆具有长期不确定性。一方面，在长期不确定性的影响下，企业的长期投资可能受到抑制，导致资金流向更容易实现的金融市场。另一方面，政策执行的延迟可能会削弱刺激效果，导致实体经济收益率落后于金融市场收益率，进一步削弱政策效果。

不同的路径，特朗普赤字的财政影响是什么？石成解释说，“减税和增加支出”的政策作用是不确定的。随着总规模和资本流量的不同，特朗普赤字财政的未来效应也可能有显著差异。从这一角度出发，我们围绕两种最可能的情景，推导出特朗普赤字财政的效应路径。首先，里根模式。目前，特朗普将实施自里根时代以来最大的减税计划，其“减税和增加支出”的资本流动主要在实体经济中。因此，如果其赤字财政能够顺利着陆，将很有可能对美国经济产生充分刺激。“在这个前提下，根据我们的计算结果，在政策的刺激下，经济增长率有了明显的提高。实际经济增长率将在2018年继续飙升至3.3%，然后在2026年放缓至3.0%，中央水平将达到3.1%，比中央统计局的预测高出1.2个百分点。由于增速加快，未来财政赤字率的增长相对可控。2017年赤字率将升至5.5%，2026年将逐步降至4.0%，中央水平为4.5%，仅比2016年高1.4个百分点。与cbo的预测路径相比，赤字率的演变路径呈现出由高到低的相对变化。第二，布什模式。如果特朗普的赤字财政受到三重约束的严重制约，可能会导致规模缩减、政策延迟和资本流动扭曲的两难境地，从而大大削弱政策效果。”据估计，在这种情况下，从2017年到2026年，美国经济将首先经历温和复苏，增长中心将升至2.6%。在后期，增长可能会因弱刺激或泡沫危机而放缓，增长中心将降至1.7%。”石成说，由于这种影响，财政赤字将大大恶化。2026年赤字率将波动至6.1%，中央水平将达到5.4%，比2016年高2.2个百分点，比央行预测的高1.7个百分点。