下行是暂时的：全球化流变与投资转轨

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全球化低迷中分散的投资主题证实了全球化的发展趋势并没有发生根本性的变化，这种低迷是暂时的、碎片化的。

全球化是有争议的，有越来越多的怀疑和反对者。为什么过去人类文明的强大趋势突然成为社会公平和进步的绊脚石？追溯到全球化，它起源于国家之间的贸易，开始于事物的跨界流动，延伸到人与资本的跨界流动，进而开始了国家间的交流以及政治、社会、环境和文化的全球协调。

全球化的概念真正形成于20世纪70年代，以便利的交通和通讯为前提，以互联网和移动通讯为加速器。1983年，经济学家西奥多.莱维特写了一篇题为《市场的全球化》的文章，这被认为是学术界对全球化的严格定义的开端。2000年，国际货币基金组织(货币基金组织)将全球化的四个主要内容标准化:贸易和交易、资本和投资、移民和人员流动以及知识的传播和分享。全球化从萌芽阶段、初始阶段和成长阶段逐渐进入现代意义上的形成时期，标志着人类一个多世纪的发展和进步。

第一次工业革命源于全球化，领先的工业化国家不遗余力地促进国际贸易，重商主义成为理论武器。蒙克里斯汀的货币平衡理论和托马斯·蒙的贸易平衡理论都把政策重点放在限制进口和鼓励出口上，这是一种基于维护国家利益的生产本地化和市场全球化模式。由于零和博弈的性质，虽然客观上按下了全球化的启动按钮，但进一步向上运动的意识形态驱动力显然不足。因此，亚当·斯密和陆三金·李嘉图率先用更符合经济全球化的古典经济理论，特别是自由市场和比较优势理论来推动全球市场和国际分工。全球化有一个理论指南。此后，经济方面是第二次工业革命和第三次工业革命，在此期间，大萧条和互联网泡沫发生在1929年至1933年；理论方面有凯恩斯主义和新古典主义经济学，还有政治经济学、行为经济学、制度经济学、供给学派等。

在2000年之前，全球化总是处于加速状态，边际效益是正的，帕累托改进的步伐没有停止。

两条主线是明确的:三次产业革命积累的全要素生产率全面振兴，发达经济体的生产率水平不断提高，引领全球产业链和分工，科技创新的作用日益突出；发展中国家的人口红利开始出现，劳动密集型制造业和依赖禀赋的资源出口被嵌入全球分工体系(发达经济体也有资源和原材料出口国，如澳大利亚等)。)。欧美国家开发和掌握核心技术，出口低端产能，进口廉价商品；新兴经济体升级其工业，建立制造系统，积累财富和出口储蓄盈余，并进口关键技术和高端产品。这两个经济集群在微笑曲线上实现了共生，共同塑造了后工业时代的国际政治和经济秩序。

经济基础决定上层建筑。在这个漫长的全球化上升周期中，国际规则和全球治理是由发达国家设计的，有利于全球化的体制框架是不断构建的。

在政治中，自由和民主是主题。第二次世界大战后，冷战的铁幕倒塌了，历史的终结指向了华盛顿共识的西方模式。虽然中国走出了一条相对独立的发展道路，形成了金砖四国等发展集群，但总的方向是，意识形态让位于经济发展，保守主义让位于自由主义，国家事务让位于国际组织和国际仲裁机构等国家间协调机制和全球治理，一般规则和先例的国际化形成了普遍共识。

在经济上，欧洲和美国坚持自由市场，将国内市场和国际市场结合起来，平衡政府的有形之手和大市场。具体政策旨在提高福利和保障，减少对市场和企业的干预，政府总是与市场保持一定的距离(保持一定距离)。

在社会方面，德国俾斯麦时期的现代社会保障体系不断完善，保障体系的广度和深度不断加强，福利的提高是社会相对和谐的基础。

全球政策组合的基调是促进生产力的持续进步和社会福利的持续改善。在财政政策方面，积极利用赤字预算和转移支付促进了投资和消费，大大改善了基础设施和公共服务；在货币政策中，中央银行的独立性被置于原则地位，政策目标高度集中，即防止通货膨胀。政策传导机制的主要渠道是市场和市场化主体。政策工具遵循单一规则，主要是基于价格的工具，如利率。这是稳定cpi水平和通过提高利率为过热的经济降温的基本桥梁。这是为了应对萧条和刺激经济增长而降息的一个插曲。

在全球化的上升期，本着和平与发展的原则，未来和增长是投资的主题，价值嵌入在增长中，增长凸显价值。

就国家选择而言，发达经济体的技术禀赋和资本禀赋引领技术创新和产业转移，而发展红利和改革红利推动新兴经济体的产业承接、工业化和城市化。两国的旗手都有巨大的投资价值和回报，如美国、欧洲、日本和金砖国家。

就行业选择而言，金融资产和非金融资产都表现良好，金融加速了实体经济的效率。在新需求的作用下，实体经济不断依靠新技术生产新产品，行业机会频繁出现，尤其是与创新相关的自动化和电子技术。

就资产类别选择而言，周期性资产与成长型资产相比表现尚可，但一直保持上升趋势，其中大宗商品在中国需求的虹吸作用下从历史高点升至另一高点，成长型资产的估值不是最高的，只是更高，超过了预期贡献α。

在期限选择上，短期和交易类型让位于长期和持有类型，持有期限不断延长，因此时间的价值表达与成长叙事融为一体。

在风格选择上，风险投资是市场的主流，替代载体有从原始工具到衍生工具、股票到债券、主动到被动、传统到替代(替代投资，如对冲基金等)。)，并且每个载体都有足够的存活和生长。

新千年前后，全球财富增长遭遇瓶颈，财富效应的聚集特征变得明显，而分配特征被扭曲，贫富差距和阶层分化变得明显，1%和99%的矛盾加剧，帕累托最优理想状态没有实现，全球化进入了一个高原。科技创新与资本市场的联系及其有效运行受到冲击，互联网泡沫首先被引爆，以危机的方式预示着发展范式转变的到来。

在政治方面，民粹主义和民族主义重新抬头，极端思想和观点开始得到回应。以9·11事件为分界点，恐怖主义已经从非核心问题转变为全球治理的主题。

经济上，国内生产总值的趋势开始分化。新兴经济体的改革红利仍处于释放期，特别是中国加入世贸组织后，国际分工有利于发展中国家的集群，这使得它们的增长继续，但出现了增长疲劳，而发达经济体基本上进入了低增长期。

与此同时，国际收支失衡加剧。贸易顺差集中在以中国为代表的新兴经济体、以澳大利亚为代表的资源国以及以德国和日本为代表的制造大国。然而，传统发达经济体的赤字状况继续恶化，导致其国内利益优先于国际市场，非市场保护主义抬头。

在社会方面，阶级和种族对立以及宗教和意识形态冲突在国家内部和国家之间的多个层面上蔓延，相对缺乏公平和分享发展成果的偏差，福利国家的财富创造和分配高度不同步，社会幸福指数逐步下降。

全球政策组合的基调是防止通缩。就财政政策而言，财政刺激很受欢迎，但增加政府投资受到财政收入不足的制约，赤字政策的使用也受到财政纪律的制约。总体效果并不好，在欧洲债务危机之后，它被应用于希腊和其他国家。财政紧缩是基于反思的变革；在货币政策方面，央行的作用已经达到了极致，甚至成为影响经济和市场的最重要力量。量化宽松和央行扩张等非常规措施已成惯例，央行不断向市场注入流动性，利率被人为设定在极低水平(主要发达国家的利率接近于零，甚至进入负利率区间)。投资者的能力已经从分析市场转向配合央行的货币政策。正如穆罕默德·埃尔-埃利安所说，中央银行已经成为唯一的游戏。

全球化并行时期的投资主题是价值与增长并重，但普遍增长的信号变弱，价值中心被低利率政策压制，贝塔系数低，难以获得阿尔法系数。

在国家选择上，新兴经济体的高增长主题不可持续，违约和通胀风险突出，回报率难以覆盖风险，投资价值大幅下降；发达经济体可以为避险投资提供支持，尽管绝对回报水平在过去不再辉煌，但至少它可以在流动性过剩的背景下为过剩的全球货币提供支撑。

在行业选择方面，金融资产是投资的重点，股票、债券和房地产(包括住宅和投资属性)的价值不断推高，凸显了资本在经济增长大趋势中的力量；非金融资产表现不佳，工业产品和食品因生产率提高而长期承压，石油和煤炭等大宗商品因中国元素用量大幅下降而无法保持在较高水平。

就资产类别选择而言，周期性资产有起有落，财务回报没有循环。石油和煤炭等资产的下行幅度远远大于上行幅度。除了信息互联网领域的独角兽之外，成长型资产的投资陷阱不仅仅是投机机会；此外，在过度资金的追逐下，一级市场的估值已经很高，二级市场的投资价值和退出渠道的缩小都挤压了整体回报水平。

在期限选择上，股票的波段操作优越，可交易性增强，而债券主要是长期的，以便在央行主导的低利率下获得可能的期限溢价。

在风格选择上，风险追求是基于债券市场的低回报，任何风险溢价都不能放过，而风险规避是基于主要经济体的股指处于历史高位，特别是美国，市场反转急于退出的心态对市场情绪产生了微妙的影响。两种风格并行上演，投资载体是主动和被动的，后期趋于被动。以基准回报率为指标的Etf很受欢迎，对冲基金等活跃投资平台的盈利能力也受到广泛质疑。即使投资者不放弃他们的积极态度，具体的实施模式转向智能测试。

全球化的下降趋势、全球化的上升趋势和平行时期已经过去，而全球化的下降趋势正在持续，这是一个近两年来已经发生和改变的过程，并且仍在继续。新经济(Aiji、净值、信息)和互联网时代的信息交流和共享是全球性的，这使得最近三次危机(1997年亚洲金融危机、1995-2001年互联网泡沫危机和2007年以来全球金融危机)的溢出效应和传染效应在速度、范围和强度上呈几何级数增长，并引起政治形态、社会结构和文化现象的深刻调整。

英国退出欧盟、欧洲难民危机和特朗普当选美国总统等历史事件并不包含简单的经济或政治信息，而是表面下对人类发展模式的反思，尽管它呈现出强烈的抗议表达和情感压抑。

全球化已经成为公众批评的目标。观念和实践都承受着巨大的压力，全球化正站在下行通道的门口。

在政治方面，民粹主义和民族主义被泛化，主张不同政党甚至不同政党将民粹主义和民族主义视为获取选票的法律，选举政治和国际恐怖主义相互交织，国家利益成为主流，全球共治成为非主流，国际形势进入非常不稳定状态；在经济方面，全球金融危机、欧洲债务危机、新兴市场货币贬值、油价暴跌、非洲饥荒等后果仍在上演。，甚至中国已经进入三阶段叠加，国内生产总值增长率已经转向中期，而全球经济形势依然低迷；在社会方面，老龄化和环境退化有严重的不利之处。全球变暖对人类生存构成挑战，低抚养比使人类继续成为一个问题。人与人之间以及人与自然之间的冲突正在升级。

全球政策组合的基调是激活通胀、就业回报和在岸制造业。在财政政策方面，紧缩政策不再受到尊重，减税和增加基础设施投资回归政策选择，供应学派的味道很浓；在货币政策方面，利率已经上升到正常回报率，尤其是美国。欧洲央行已经退出量化宽松，并将负利率提上日程。日本量化宽松和质化宽松的努力已经减弱。主要经济体利率上升的大趋势已经形成，通货膨胀已经上升。

全球化低迷中分散的投资主题证实了全球化的发展趋势并没有发生根本性的变化，这种低迷是暂时的、碎片化的。就国家选择而言，内向型经济体和资源型国家受益，而出口型经济体受到保护主义盛行的影响。由于美元升值，与美国制造业回报和本地化生产和消费高度相关的项目受到追捧；就行业选择而言，融金融和技术于一体的fintech是一个热点。服务贸易的系统集成商是非金融资产的重点，服务贸易的技术含量要足够高；在资产类别选择方面，科技驱动的成长型资产孕育明日之星，在周期性资产中融入科技的优秀资产也值得关注；就期限选择而言，短期集中交易具有吸引力，在技术颠覆和模式转换的窗口期长期持有不是最合理的；在风格选择方面，投资者已经进入了选择的焦虑，不仅要在主动、被动和智能贝塔之间进行选择，还要在人和机器之间进行选择。人工智能领域的robo-advisor，加上定量投资和算法交易，将彻底改变现有的投资格局。

未来全球化将如何展开？世界仍在变化，科技的马太效应和摩尔创新定律仍在斥责方遒，没有减弱的迹象。精英和草根之间的差距不但没有缩小，反而越来越偏离了中点。即便如此，与全球化相反或相反的人类发展新趋势能继承统一吗？但这是观点。

去全球化是从国际协定或多边安排向国家间协定或双边安排的转变，而反全球化是从保护主义向孤立主义的转变。全球化已经成为现实，回头是一个小概率事件，回到原点更加不可能。要素禀赋是原因，贸易数字是结果；进步是目的，如何进步是方法。如果我们用去竞争的方法来重塑国际竞争力的格局，这在逻辑上是荒谬的，在实践中也难以稳定和深远。全球化的新常态是唯一的选择，因为人类的追求远没有想象的那么不同。

(作者是中国投资公司副总经理，中国人民大学国际货币研究所学术委员。这篇文章只代表个人观点，与组织无关。(

刘军/文远·曼/编辑

(本文首次发表在2017年4月10日出版的《财经》杂志上)