盛松成:“新常态”下人民币国际化与促进对外投资

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在“新常态”下，中国经济发展呈现出新的特点。在国内，经济增长发生转变，国内需求逐渐释放。中国国内市场广阔，人口众多，地区差异巨大。释放内需为中国未来的经济增长提供了新的投资机会。从外部来看，中国正在从一个贸易大国转变为一个外国投资大国。中国企业“走出去”和“一带一路”举措的实施和外商投资进程加快，国内居民对境外资产配置也有了实实在在的需求。随着经济和汇率的稳定，中国将迎来人民币国际化和资本账户开放的新的历史机遇。

目前，中国外汇储备充足，为中国对外投资创造了有利条件。外国投资也有利于更有效地分配国家财富。此外，随着人民币国际地位的提高，中国对外汇储备的依赖程度和维持大规模外汇储备的必要性将下降。中国持有的外汇储备规模也应与经济发展阶段相适应。

首先，从一个贸易大国向一个外国投资大国的转变

中国过去是一个外资净流入的国家。目前，中国的对外直接投资已经超过了同期吸引外资的规模，并逐步进入了资本输出的新阶段，从一个贸易大国转变为一个外资大国。

首先，作为一个主要的全球贸易国，中国已经是货物贸易的第一大出口国和第二大进口国，其在世界贸易中的份额很难增加。2015年，中国商品出口占全球总量的13.8%，比2000年高出约10个百分点，比外汇储备排名第二的日本高出10个百分点。中国经常账户余额占国内生产总值的比重为2.1%，比日本高1.3个百分点；中国国际贸易占国内生产总值的比重为22.3%，比日本高3.4个百分点。

第二，随着经济增长方式的转变，投资回报下降，中国吸引外资很难达到以前的水平。从1990年到2007年，中国外商直接投资占国内生产总值的比重从0.97%上升到4.4%；自2008年国际金融危机以来，外国直接投资相对于国内生产总值的规模普遍下降。2015年，外国直接投资占国内生产总值的比例降至2.27%。

中国从一个外贸大国逐渐转变为一个外资大国是许多发达经济体走过的道路。外国投资也与一个国家的经济阶段密切相关。1978年，中国的人均国内生产总值只有308美元，是最贫穷的国家之一，不可能谈论外国投资。改革开放后，中国经历了快速增长。在过去20多年的大部分时间里，中国的国际收支在贸易和投资方面呈现出“双顺差”。随着外汇储备的不断增加，外汇储备管理的压力也相对较大。相关理论研究表明，随着经济的可持续发展和企业优势的积累，人均国内生产总值在4750美元以上的国家的净对外投资总体上是正的。2015年，中国人均国内生产总值超过6000美元。同年，中国的外资流量达到1456.7亿美元，超过了吸引外资的规模。2014年下半年至2016年底，中国对外直接投资总额约为4670亿美元，是同期累计金融账户净流量的3.5倍。

另外，我国的对外金融资产主要集中在政府部门，主要是外汇储备，而非政府部门的财富主要是国内资产，因此确实有必要增加海外资产的配置。从外部资产结构来看，截至2016年底，外汇储备占中国外部资产的近一半(47.9%)；相比之下，日本常驻部门持有超过80%的外部净资产。因此，中国的常驻部门对海外资产配置有很大的需求。2016年，通过qdii、rqdii和沪港通的境外证券投资增加了近1000亿美元，比2015年增长约30%；存款、贷款和贸易信贷等资产增加了约3000亿美元，比去年同期增加了约1.5倍。20国集团国家私人部门持有的外部资产占国内生产总值的比例平均达到124%。以此为参照，仍然有一个large/きだよきだよ0/for的中国居民逐步增加他们的外部资产。截至2015年底，中国私营部门持有的外国资产占国内生产总值的比例仅为25.9%。

二是人民币国际化的基础和前景仍在改善

首先，中国的经济实力一直位居世界前列，综合国力是国家信用的最佳代言人。到2015年，中国经济总量占世界总量的15%，成为世界第二大经济体，对世界经济的贡献率为33.2%，目前的经济增长率仍远高于世界平均水平。此外，中国的经济改革将释放出更多的潜力，国内外都将有宝贵的投资机会。在国内，中国有广阔的国内市场、庞大的人口和巨大的地区差异。内需的释放为未来中国经济提供了新的增长点；从外部来看，中国企业“走出去”和“一带一路”举措以及外商投资的进程已经加快。

其次，人民币已经成为国际储备货币之一。今年第一季度末，国际货币基金组织(imf)首次披露了人民币外汇储备的持有情况。在国际货币基金组织关于官方外汇储备货币构成的季度调查中单独列出的货币通常被认为是储备货币。截至2016年底，在各国持有的外汇储备中，人民币储备约为845.1亿美元。根据国际货币基金组织2014-2015年的调查，与2011-2012年相比，持有人民币资产的国家数量有所增加，相当于持有瑞士法郎作为储备资产的国家数量。

第三，人民币汇率形成机制正逐步向市场化方向发展。2017年中央经济工作会议和政府工作报告都强调要提高汇率弹性，坚持汇率市场化改革方向。打破人民币单边预期，实现汇率双向波动，在一定程度上增加了中国经济应对外部冲击的灵活性，有利于保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。根据国际清算银行最新发布的三年一次的调查，人民币在全球外汇市场的交易量有所增加。截至2016年4月，人民币日均交易量从三年前的1200亿美元增加到2020亿美元，在全球外汇交易中所占份额从之前的2%上升到4%，上升了2个百分点。

第四，随着资本账户开放的逐步推进，近年来中国债券市场的开放程度不断提高，跨境使用人民币的主体正从传统工商企业向海外主权机构、海外个人等主体扩展。

第三，中国的外汇储备充足

经过改革开放初期的困难积累期，中国外汇储备从20世纪90年代开始快速增长。2001年，中国加入世贸组织，外汇储备超过2000亿美元。在中国成为“世界工厂”的过程中，外汇储备大幅增加。2006年，中国超过日本，成为世界上最大的外汇储备国。当年，商品和服务净出口对国内生产总值的贡献率高达15.1%，外汇储备达到10663.4亿美元。国际金融危机爆发后，尽管外部需求疲软，中国经济仍保持较高的增长率，2009年至2014年国内生产总值平均增长率为8.8%。2009年4月，中国外汇储备首次超过2万亿美元，2011年3月超过3万亿美元，2014年6月达到3.99万亿美元的历史峰值，比五年前(2009年)翻了一番。自2014年下半年以来，中国外汇储备规模开始下降。2015年，中国外汇储备减少5126.56亿美元。自2016年下半年以来，中国的外汇储备已连续数月下降。2017年2月，中国外汇储备结束了连续7个月的下跌。截至2017年3月底，外汇储备余额恢复至30，090.9亿美元，环比继续增长39.6亿美元。

中国外汇储备的规模，无论是近年来的快速增长还是下降，都是适应中国经济发展阶段的正常现象。由于外汇储备本质上是国家信用的背书，积累外汇储备可以满足进口和稳定金融市场的需要。随着人民币日益国际化，中国对外汇储备的依赖程度可能会进一步下降。

从外汇储备的绝对规模和国际标准来看，中国的外汇储备是充足的。

1.中国的外汇储备居世界首位

到2015年底，排名前五的国家是中国、日本、沙特阿拉伯、瑞士和韩国。作为外汇储备最多的国家，中国的外汇储备余额约占世界的30%，是日本的2.8倍和5.4倍，日本位居第二，沙特位居第三，是印度和巴西的近10倍。作为世界上最大的经济体，美国的外汇储备刚刚超过1000亿美元。

中国长期稳定的经常账户盈余仍是外汇储备增长的基础。2016年，中国经常项目顺差为2429亿美元，其中货物贸易顺差为4852亿美元，服务贸易逆差为2423亿美元。此外，增加外国投资带来的投资回报将成为未来国际收支顺差的新来源。2015年，中国对外直接投资流量跃居世界第二位，达到创纪录的1456.7亿美元，占全球流量份额的9.9%，同比增长18.3%，仅次于美国(2999.6亿美元)，首次位居世界第二(1286.5亿美元来自日本)。2016年，中国对外直接投资增加2112亿美元，比上年增长12%。

2.外汇储备的平衡足以满足中国的预防需求

进口覆盖面和短期外债偿还能力(外汇储备/短期外债余额)是衡量外汇储备充足性的两个经典指标。进口支付能力指数更适合资本账户开放度较低的国家。短期外债偿还能力对于应对危机非常重要，适用于新兴市场国家。

从进口支付能力来看，截至2016年底，中国外汇储备可支持进口22.8个月，远高于国际预警标准(3-4个月)。从短期外债偿还能力来看，截至2016年底，中国外汇储备是短期外债(本币和外币)的3.2倍，而国际预警标准不低于1倍。

国际货币基金组织(基金组织)也为评估外汇储备的充足性提供了一个分析框架。在这一框架下，外汇储备的充足标准取决于不同经济体的具体情况，外汇储备的理想规模与一国的经济和金融结构有关。对于新兴市场国家，综合考虑出口值、短期外债、其他负债和广义货币，并赋予上述四个不同的权重(可根据资本账户开放程度和汇率安排进行调整)来衡量外汇储备的充足性，以应对出口收入下降、债务展期风险和资本外逃等风险。表2的计算结果给出了不同情况下中国外汇储备的合理规模，可作为中国外汇储备充足性的情景分析。考虑到中国目前的经济形势和金融安排，中国外汇储备的理想规模约为1.6万亿至1.8万亿美元，换言之，中国目前的外汇储备相当于imf标准的170.0%至177.8%。此外，未来人民币汇率的灵活性将进一步提高。在浮动汇率安排下，中国需要维持的外汇储备规模将进一步下降。

外汇储备的合理规模仍是一个有争议的话题。因为除了满足预防性需求之外，还必须考虑持有外汇储备的成本。Jeanne和rancière(2006)综合考虑了持有外汇储备的收益、机会成本和风险规避，试图确定合理的外汇储备水平。初步研究结果显示，对于大多数新兴市场国家而言，最优外汇储备规模需要覆盖约80%-100%的短期外债和一国经常账户赤字的总和，或者需要满足基于imf框架的ara em指标的75%-150%。按照这个标准，中国的外汇储备完全可以满足需求。

第四，妥善管理和使用外汇储备，促进中国对外投资

正确使用和管理外汇储备，合理配置外部资产，是关系国计民生的大事。由于需要保持流动性，持有外汇储备的收入不可能很高。据有关部门统计，中国的对外资产回报率只有3%左右，对外负债回报率只有6%左右。超过需求的外汇储备也面临更大的汇率风险。因此，保持过多的外汇储备不利于国家财富的增加。我们应该考虑用外汇储备支持中国的对外投资，并重新审视中国外汇储备的合理性。

随着中国越来越多地使用人民币进行国际支付，以及人们愿意在中国结售汇，中国的贸易顺差日益表现为居民持有的外部资产。此外，中国的外汇储备还将用于支持海外投资和中国企业的并购。外汇储备被用来建立多边金融机构和基金，如AIIB和丝绸之路基金，这也将减少外汇储备的平衡。当然，这些资产仍然属于中国政府的“弹药库”，或“影子仓库”。

尽管外汇储备的积累已经放缓，但中国的外汇资产正在向更有效的配置模式转变。正如范刚所说，“外汇储备的减少并不意味着美元已经流出中国，而是留在了商业银行的账户上。这意味着中国的官方外汇储备已经减少，但中国的商业银行可以用这些美元投资其他金融资产，如高收益债券。”这种配置方式的改变也有利于改善我国对外资产负债严重错配的状况，使居民部门的资产负债表更加健康。近两年来，中国银行业和非金融企业部门发生了资产负债表调整，短期外债余额大幅下降。从表3可以看出，在外汇储备规模下降的同时，中国居民部门的外部净资产也在增加，增加的规模大于外汇储备下降的规模。

最后，关于外汇储备的理想规模，参照通常的国际标准，支持3-4个月的进口只需要不到我国目前外汇储备的五分之一，即不到6000亿美元；从满足短期外债偿还需求来看，截至2016年底，中国短期外债余额为8709亿美元，所需外汇储备不足1万亿美元；根据国际货币基金组织的外汇储备适度水平评估框架，通过对短期外债、其他负债、广义货币和出口规模的加权计算，中国外汇储备适度水平的下限应不低于1.6万亿美元。因此，我们目前的外汇储备远远超过了我们的需求。当然，考虑到中国的国情、产业结构、中国在世界经济和金融体系中的地位，以及人民币国际化的进程，中国的外汇储备应该高于这一国际标准，但不能尽可能多。

总之，有必要重新审视中国外汇储备的合理性，更科学地持有外国资产，更有效地配置国家财富。(编辑:张小七)

这篇文章来自华尔街，作者是盛松成和玉龙。