高善文：有序去杠杆核心在于加强监管协调

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安信证券首席经济学家高善文博士在6月初对经济发表了评论。内容如下:

平稳有序去杠杆化的核心在于加强金融监管的协调。自5月中旬以来，银监会在媒体吹风会上的安抚、央行对流动性突然收紧的警惕和快速反应，以及证监会减持新规的完善，都表明监管协调有所改善，有助于缓解资产市场的流动性冲击。

工业生产可能在5月份继续温和走弱。价格持续下跌导致库存减少，这对短期工业生产产生负面影响。终端投资需求目前仍保持稳定，但由于公共财政支出放缓和房地产开发投资周期性下降，下半年需求可能略有减弱，需要引起重视。

最近，猪肉价格大幅下跌。回顾过去，考虑到高毛利率刺激了供给的逐步扩大，大规模养殖带来了成本降低和效率提高，而原材料价格仍处于低位，猪肉价格的下降趋势可能会持续很长时间，并抑制cpi中心。

今年上半年，银行间基金的利率仍然很高。在债券市场，流动性紧张导致收益率曲线严重扭曲。在一般贷款市场，利率开始呈现上行压力，部分银行下调了抵押贷款额度，一般工商企业贷款利率也有所上升。在外汇市场上，国内影子体系的信贷紧缩导致的国内外利差扩大，无疑为人民币升值提供了重要的基础支撑。

风险预警:影子系统中监管政策的协调:美国和欧洲政治和政策的不确定性

首先，适度有序去杠杆化的核心在于加强金融监管和协调

在2014年之前，我们也经历了经济的周期性衰退和资本的“去现实化虚拟化”，但当时“去现实化虚拟化”的累积严重性似乎远不如过去两年那么显著。

商业银行市场导向的进一步增强，对利润最大化的更加积极的追求以及影子业务部门的建立无疑是非常重要的原因。

然而，在此期间，监管当局对各种监管套利和杠杆的纵容或鼓励态度可能同样至关重要。

在经济稳定和好转后，经济工作的重心转移到维护金融稳定上，监管当局竞争性地收紧了一段时间的政策，最终导致影子系统短期内信贷创造的快速收缩和一定程度上的无序去杠杆化。

从这个意义上讲，当前避免严重流动性冲击、实现有序去杠杆化的核心在于加强金融监管政策之间的协调。各部门之间需要更多的沟通与合作。

积极的变化是，自5月中旬以来，此类迹象似乎逐渐增多，如银监会媒体吹风会上的安抚、央行对流动性突然收紧的警惕性和快速反应、推出mlf的提前通知和前瞻性指引、中国证监会减持新规的完善等。

这些措施的出台无疑将有助于在短期内缓解广谱资产市场的流动性影响。

然而，很明显，考虑到过去两年积累的严重偏差，本轮金融去杠杆化将持续很长时间。即使去杠杆化过程是平稳有序的，期望广谱资产市场的利率中心在短期内再次下降也是不现实的。

其次，经济动能正在稳步减弱

最近5月份发布的经济数据显示，经济动能总体稳定并在减弱。例如，中国矿业制造业pmi综合指数与上月持平，但主要受到就业、原材料库存和分销指数反弹的支撑。新订单指数趋于平稳，而生产指数连续第二个月下降。

此外，5月份，财新制造pmi也出现大幅下降，绝对值降至50以下，为2016年7月以来的最低水平。

根据采购经理人指数(pmi- purchase price index)，5月份生产者价格指数(ppi)可能继续维持在负值区间，相当于或略低于4月份的-0.4%。流通中的生产资料价格更为积极，尤其是在5月下旬，受黑色链条的推动，但其可持续性仍有待观察。

价格的普遍下降往往与短期库存的去库存化有关，这对工业生产有负面影响。这样，在今年年初，由供应反应驱动的数量增加和价格下降的模式最近转变为数量和价格的短期同步，这是由库存去库存主导的。

物理终端需求的性能仍然需要更多的数据来发布。但是我们可以先看一下贸易数据。例如，5月份出口(以美元计，下同)同比增长8.7%，略高于第一季度的8.2%和4月份的8.0%。这表明外部需求仍然在增长中发挥着重要的支撑作用。

5月份进口同比增长14.8%，明显低于第一季度，但较4月份略有反弹。进口与固定资产投资活动密切相关，其趋势似乎表明当前固定资产投资活动可能弱于去年底和今年年初的峰值，但范围暂时有限。

在房地产市场，大中城市的销售仍然低迷。其他城市的销售增长可能也在下降，但绝对增长率应该明显更高。此外，根据微观调查反馈，4-5月份一些热点城市的按揭贷款额度比较紧张，这也可能对销售活动形成一些额外的抑制，需要引起重视。

抵押贷款额度吃紧与银行资金吃紧、受影子系统监管影响后业务方向的适应性调整以及信用债券利率大幅上升有很大关系。

第三，生猪价格不可阻挡的下跌？

5月份Cpi有望实现同比反弹，主要受去年同期新鲜蔬菜价格大幅下跌导致基数偏低的影响。事实上，最近猪肉价格一直在抑制cpi。

春节后，猪肉价格首次迅速下跌。经过一段时间的徘徊，五一前后仍然没有季节性的增长，最后在不久的将来会进一步急剧下降。

年初的暖冬有利于仔猪的生长，最近生猪屠宰量略有增加，这应该会为短期价格形成一个利润空。过去一段时间里，养猪的高毛利和生产者价格指数的持续快速下降刺激了头重的显著增加，这也可能刺激农民的生猪屠宰速度，从而导致生猪市场出现“快速去库存”的浪潮。

回顾过去，考虑到过去两年连续高毛利率对行业“产能”的刺激，考虑到规模化养殖比重的增加以及整个行业效率的提高和成本的降低，考虑到原材料价格仍然较低，生猪价格的下降在未来很长一段时间内可能会持续，价格的底部甚至可能低于前一个周期。

猪肉占cpi的2.5%以上，其下降趋势极大地抑制了cpi中心。

第四，资本利率仍然很高，债券市场收益率曲线非常平坦

最近，银行间资本利率继续保持高位。目前，1日、7日和14日回购利率已回到2015年3月前的水平，区间为90个基点。

年初，我们讨论并猜测，本轮决策层引导回购利率上升的目标可能以2015年初的水平为参照。这是否意味着资本利率中心的持续上升过程已经结束值得关注，但毫无疑问，这仍需要密切跟踪观察。

自5月中下旬以来，在银监会和央行的共同安抚下，债券市场收益率结束了此前的持续大幅上涨，并转向高波动水平。

流动性紧张不仅会抬高收益率曲线，还会扭曲曲线。目前，10年期国债与7年期和5年期国债之间的息差已达到历史最低水平，这无疑为制作陡峭的收益率曲线提供了一个良机。然而，利差的回报速度仍不确定，仍取决于整体流动性环境的变化。

目前，5年期aa+中奖彩票利率与加权贷款利率非常接近，且配置吸引力较高，可能会在一定程度上引发部分银行的业务调整，导致上述较高的抵押贷款利率和较紧的额度。一般工商企业的贷款利率也可能会上升。

5.美元普遍疲软，中国外汇储备已连续第四个月反弹

自年初以来，美元一直持续走软，超出了许多人的预期。目前，美元指数已回到96-97，这是特朗普当选以来的所有涨幅。同期，美国和欧洲政府债券的息差也下降了，与外汇走势保持同步。

其中一个重要原因是特朗普的政策没有像预期的那样取得进展，并爆发了负面新闻。但或许更重要的是，在此期间，欧元区经济势头的底部继续复苏。

然而，就趋势而言，美国经济继续复苏，美联储(Federal Reserve)上调利率和收缩货币表等一系列货币政策正常化措施远远领先于欧洲央行(European Central Bank)，这意味着强势美元的基础仍然存在。

短期内，我们将继续关注特朗普基础设施政策的推广以及欧洲增长和核心通胀数据的变化。欧洲央行利率会议、英国大选和科米听证会等事件也对全球市场产生了影响。

1月初，央行在人民币汇率形成机制中增加了反周期调整因素，引发上半年人民币快速升值，升值幅度超过1%。

关于人民币升值背后的基本面因素，更多的讨论是关于美元指数的走弱趋势，中国经济相对稳定的动能等。然而，在我们看来，短期内更关键的驱动力应该是债券市场利率的上升，以及中国影子体系监管带来的其他广泛利率。这迅速提高了中美之间的利差，从而支撑了短期汇率。

5月份，中国外汇储备较4月份增加了200亿美元，这是自今年2月以来连续第四个月出现反弹。美元持续走弱带来的估值效应在其中发挥了重要作用。与此同时，资本外流的压力也得到明显缓解。例如，根据中央银行外汇账户的数据，尽管它仍在下降，但几个月来它的下降幅度已经缩小到不到500亿元。