中信证券：一条“不为人知”的货币政策线索

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资料来源:花旗债券研究；作者:中信证券明明债券研究团队(600030)。

自今年年初以来，货币政策的操作一直触动着市场的神经。每个人每天都在密切关注公开市场运作的结果，如数量、价格、期限等。然而，除了这些量化指标，央行还给出了一条神秘而未知的线索。也就是说，从今年年初开始，央行将在每次公开市场操作的公告中增加一句话来解释当天的操作和市场情况。这不仅是货币政策透明度大大提高的标志，也是我们研究货币政策变化的一条线索。因此，我们总结分析了央行今年100多条公告中的新信息，为大家讨论货币政策的过去和未来。

首先，适度去杠杆化仍然是公开市场操作的核心目标

自2017年以来，央行公开市场操作的透明度得到加强，这反映在每个交易日公开市场业务交易的公告中。即使不进行任何操作，也将发布公告。此外，一些操作将补充解释性文本，以减少市场的怀疑成本。2017年2月4日，央行公开市场业务交易公告不仅宣布暂停公开市场操作的决定，还对该决定进行了补充说明；3月后，央行不仅阐述了暂停公开市场操作的决策，还在当天公布了公开市场操作，并说明了在大量资金撤出和市场资金紧张的情况下的操作原因。与2016年相比，央行货币政策操作的透明度有了很大提高。增加公开市场操作的透明度可以缓解资金紧张时的市场恐慌，也可以减少央行长期不操作时市场对央行短期目标的怀疑，从而减少市场与央行信息不对称导致的非理性预期和羊群效应，有利于央行维护金融市场稳定的政策目标。

2016年，央行没有在不进行公开市场操作的当天发布公告。据我们估计，2016年上半年央行非操作次数约为12次(不含周末和节假日)，大部分集中在1月份，但2016年1月的操作日投入了大量资金。自2017年以来，央行加大了不进行公开市场操作的力度，已有28次未进行公开市场操作，并增加了对公开市场操作的解释。总结2月以来央行公开市场操作业务的解释性声明和市场趋势变化(如图1和图2所示)，我们发现2017年央行公开市场操作业务的核心仍然是保持银行间流动性，逐步提高银行债务侧利率，以达到适度去杠杆化的目的。

第二，解读央行关注的流动性因素

从公开市场操作业务说明的统计结果来看，央行在报告中明确关注了三个流动性因素，即金融、资金回笼情况和政府债券发行支付情况。一是财政，包括财政支出和纳税期限。一般来说，3月是财政存款的释放期，1月、4月、5月、7月和10月是财政存款的积累期。因此，财政支出的增加是央行今年3月底暂停公开市场操作的主要原因。二是公开市场操作到期，包括反向回购和mlf到期。今年以来，央行已在14个mlf到期日前后发放了足够的mlf或反向回购，以对冲到期风险，维持市场的意图是显而易见的；同时，一年期利率在mlf操作中的导向作用增加，可以逐步提高机构债务方的成本，达到去杠杆化的目的，同时增加操作周期，维持市场资金的稳定。第三，政府债券的发行和支付。

央行用三个词来描述银行间系统的流动性，即较高水平、中等水平和总流动性下降。首先，央行描述的银行间系统的流动性在3月底、4月初和5月中旬保持在较高水平。3月底，尽管mpa评估扰乱了资金，但mpa评估对大银行的影响有限，主要影响中小银行；考虑到央行自3月初以来加大了公开市场操作力度，6月份共投资2020亿元人民币，1年期共投资2950亿元人民币。在6月份对冲了1940亿元人民币的多边基金后，它在多边基金中净投资3030亿元人民币；在3月底覆盖金融贷款，以补充市场的流动性。综上所述，在3月下旬，在央行暂停公开市场操作后，市场在Return中逐渐平静下来，并顺利通过了mpa评估。从3月下旬到4月上旬，银监会集中发布了7份文件，针对近年来银行间同业拆借链的快速发展和3种套利行为，提出了提高监管效率的建议。尽管市场在4月初因监管而有点恐慌，但利率仍相对稳定在较低水平。5月中旬，由于5月12日mlf操作过度，市场利率相对稳定。

其次，央行描述的银行体系在3月28日、29日、5月初以及5月中下旬维持在一个中等水平。3月28日和29日，接近mpa评估时，市场将出现一些紧张。5月3日，2300亿元的6月mlf到期。同一天，虽然央行没有更新MLF，但进行了1700亿元的7天反向回购、200亿元的14天反向回购和100亿元的28天反向回购。叠加外汇账户的下降速度放缓，货币政策保持稳定和中性。此外，在5月19日和5月27日之前，央行已采取措施增加公开市场操作，因此尽管mlf和反向回购到期，市场资金保持相对稳定。

最后，6月19日，央行宣布受政府债券发行和支付等因素影响，银行体系流动性总量降幅更大。自6月中旬以来，中国央行在最近几天对公开市场操作的描述中增加了解释。接近季末评估时，资本市场利率在6月初再次上升。6日，央行推出4980亿元人民币的一年期多边基金，以对冲本月到期的多边基金，维护资本市场的稳定。此后，市场资金有所放松，国债利率逐渐下降，债券市场开始显示其配置价值。自6月15日起，央行开始增加跨季节基金的投资。6月19日，央行宣布受政府债券发行和支付等因素影响，银行体系流动性总量降幅更大。2017年6月19日，中国人民银行通过利率竞价的方式，推出了1200亿元人民币的反向回购操作，表明央行重视维护年中资金的稳定。基于此，我们猜测央行将在年中继续关注市场的流动性，市场可能会再次顺利通过季末评估。

第三，与2016年年中的操作相比，央行将继续关注资金

从历史上看，与2016年年中的操作相比，央行可能会继续管理这些资金。去年，央行在6月下旬增加了公开市场操作，而白银质押的加权平均利率并未大幅上升。2016年6月20日之后，央行累计净投资9天。具体而言，央行开展了15，150亿元人民币的反向回购操作，对冲了12，250亿元人民币的反向回购到期，同时开展了2，080亿元人民币的mlf操作，对冲了1，000亿元人民币的到期，净投资3980亿元人民币。当月白银质押的加权平均利率上升了28个基点。