泽平宏观:棚改货币化即将落幕 深刻改变三四线房地产

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棚户区改造是过去三年支持房地产业发展的一个主要政策变量，尤其是四线城市房地产市场的繁荣。它不仅深刻地改善了人民的生活，改变了城市的面貌，而且还创造了惊人的住房需求，刺激了投资，改变了产业格局。它对三、四线房价和地价的促进作用需要历史评价。

目前，该政策已发出明确信号，去库存任务基本完成，棚改的货币化比例将大幅降低。这将如何影响房地产市场的未来趋势？根据“房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融”的标准分析框架(参见我们的房地产周期系列研究报告)，中国房地产市场未来的机遇和挑战是什么？本文旨在系统地回顾、反思、总结和展望工棚改革的货币化政策。

核心观点

1.舍改革的货币化即将完成去库存化的历史使命。

2016年至2017年，三、四线通过棚改的去库存分别为1.4亿和1.8亿，分别占销售面积的14.8%和18%；目前，商品房销售面积已降至2014年峰值的37.2%。

2018年7月12日，住房和城乡建设部表示:“有必要根据当地情况，推进工棚货币化。在商品房存量不足、房价上涨压力较大的地方，要有针对性地及时调整棚改安置房政策，采用新的棚改安置房；凡有大量商品住房库存的地方，可以继续推进住房货币化改革。各地要坚持量力而行的原则，有效评估和论证财政承受能力，不搞一刀切的指标，不盲目借钱，进一步合理界定和把握改革的标准和范围，集中力量解决困难。旧城棚户区和国有工矿区、林区、垦区棚户区改造。”

继续高比例工棚的货币化已经过时。据估计，货币化安置率2018年为40%，2019-2020年为30%。第一，三、四线商品房的去周期已经下降到7.6个月，而房价的压力已经上升；其次，随着房价的上涨，货币化成本迅速上升。

2.棚改货币化安置比例的降低，将明显扭转三、四线房地产市场格局。

2018年，如果四线城市货币化安置比例降至40%，商品房销售面积将减少6000万平方米，销售增长率将降低5.8个百分点；货币化安置比例每降低5个百分点，三、四线商品房销售面积增长率将下降1.3个百分点。

从地理上看，沿海三、四线商品房销售对棚改货币化的依赖程度较低，而东北、西北、西南三省的依赖程度较高。就城市群而言，珠江三角洲、长江三角洲、海西和京津冀对棚改货币化的依赖程度最低。此外，四线城市房地产市场对房改货币化的依赖程度较高。

可以预测，工棚货币化安置比例降低后，东北、西北和西南部分省份以及主要城市群以外的三个四线城市的销售将受到很大影响。在一定程度上，过去三年的住房改革的货币化和去库存化已经透支了非大都市区周边三个四线城市的住房需求，从开发商库存到居民库存。我们预计，三个没有工业进口和人口流入的四线城市的房地产市场将面临3-5年以上的供需格局调整。然而，具有产业引进和人口流入的一、二线城市、周边大都市地区和区域性中心城市仍有十多年的城市化、工业化和国际化红利(参见我们的《中国人口迁移》报告)。

3.房改对未来全国房地产市场的影响

货币化分房改革主要创造购买力需求和去库存化，而实物分房改革将增加住房的投资和供给，从货币化到实物化，影响很大。

1)推动6.2%的商品房销售:预计2018年1.4亿平方米，2019-2020年1.6亿平方米，分别占同期商品房需求面积的8.3%和5.1%。2018年，货币化安置比例每降低5个百分点，商品房销售面积将减少1700万平方米，增长率将下降1个百分点。预计2018年，货币化安置比例将降至40%，商品房销售面积将减少6900万平方米，销售增长率将降低4%。

2)创造8.3万亿投资:棚改通过三个渠道稳定投资。首先，它直接增加房地产投资，包括由去库存驱动的安置房投资和商品房投资；二是支持棚改的基础设施投资；第三是刺激对40多个房地产相关行业的投资。从2018年到2021年，棚改将增加投资8.3万亿元。其中，房地产投资3.2万亿元，棚改配套基础设施投资0.6万亿元，房地产上下游产业投资4.5亿元。2018年，货币化安置比例每降低1个百分点，房地产投资将增加19亿元，投资增速将小幅提高0.02个百分点。

风险警示:舍改革政策的推动力度小于预期，货币政策的不确定性

目录

1棚货币化安置即将完成去库存化的历史使命

1.1货币化安置将有序退出，回归将以实物形式进行安置

1.2棚改货币化有助于第三、第四条线的去库存任务尽快完成

1.2.1棚改促进了三线、四线的去库存化基本完成

1.2.2控制棚改成本

1.3货币化安置比例逐步降低，预计2018年为40%，2019-2020年为30%

2 .工棚货币化安置比例的降低将显著扭转三、四级房地产市场格局

2.1工棚货币化安置占三、四级商品房销售面积的18%

2.2货币化安置比例的降低将显著影响三、四级房地产的销售

2.3货币化安置比例降低，对不同地区三线、四线的影响明显不同

3房改对未来全国房地产市场的影响

3.1从2018年到2020年，将带动3亿套商品房的销售，占6.2%

3.2在2018-2020年期间，刺激8.3万亿投资

3.2.1棚改带动投资拆除

3.2.2货币化安置比例的敏感性分析

文本

1棚货币化安置即将完成去库存化的历史使命

目前的政策已经发出了明确的信号，去库存化的任务已经基本完成，棚改的货币化比例将大大降低。2018年7月12日，住房和城乡建设部在工棚改革简报会上确定了工棚改革的未来方向。(1)继续推进棚改，但货币化比例降低:“要因地制宜推进棚改货币化安置。在商品房存量不足、房价上涨压力较大的地方，要有针对性地及时调整棚改安置房政策，采用新的棚改安置房；在商品房存量较大的地方，有可能继续推进工棚货币化。”(2)不要盲目扩大棚改规模，缓解财政压力:“各地要坚持量力而行的原则，认真评估和论证财政承受能力，不搞一刀切，不分层次设目标，不盲目借钱摆摊。进一步合理界定和把握棚改标准和范围，重点解决老城区和国有工矿区、林区、垦区的棚户区改造问题。”(3)控制棚改成本:“在加大棚改配套基础设施建设的同时，也要根据法律法规控制棚改成本，严禁违规。”

1.1货币化安置将有序退出，回归将以实物形式进行安置

随着三、四线商品房市场的量价上涨，住房和城乡建设部早在一年前就明确提出要合理控制工棚货币化安置比例。2017年8月，住房和城乡建设部等六部委下发文件:“商品房消化周期小于15个月的市县，应控制货币化安置比例，提高实物安置比例。”此后，低库存地区货币化安置项目的融资逐渐收紧。2017年11月，住房和城乡建设部与CDB、农业发展银行联合发布文件:“对于商品房存量不足、房价上涨压力较大的城市，2018年新开工的仍采用货币化安置的项目，房改专项贷款不予支持。”2018年6月，CDB的年度报告指出，应严格控制库存不足地区的工棚货币化安置比例；同月，CDB将分行工棚改造贷款合同的审批权集中到总行，并收紧了新工棚改造专项贷款。

1.2棚改货币化有助于第三、第四条线的去库存任务尽快完成

2017年11月，我们明确表示“2018年棚改的货币安置率将回落至40%，棚改对房地产销售投资的贡献将转为负值”(详见深度报告《新房地产周期:开创稳定产销新时代》)。促使我们做出判断的主要原因有两个:第一，库房货币化和去库存化的历史任务已于2017年基本完成。三线和四线反循环周期的合理回报水平以及持续的大规模货币化安置将增加三线和四线。房价上涨的压力；第二，随着房价的上涨，货币化安置的成本明显高于实物安置，继续大力推行货币化安置不利于控制成本。

1.2.1棚改促进了三线、四线的去库存化基本完成

棚改货币化安置是在三、四线交易冷清、库存高的背景下提出的，承担了三、四线去库存的历史责任。目前，三、四线库存的去库存化已经基本完成，房价上涨的压力加大。继续大力推行棚改货币化已经过时。

根据我们的计算，在2016 -2017年，第三条和第四条生产线通过货棚到货棚货币化的去库存分别为1.4亿和1.8亿，分别占销售面积的14.8%和17%。第三，四线城市的库存继续减少，住房价格的压力上升:目前的去化学周期和销售面积分别只有2014年峰值的26.4%和37.2%，创下近年来的新低；自2015年1月以来，58个城市的商品房平均价格上涨了49%，其中自2017年1月以来上涨了30%。

样本3:四线城市创新周期低，低于一线和二线城市。纵向来看，三、四号线商品房和商品房退役周期从2016年6月开始，低于上一周期的底部，自2017年以来持续下降，目前分别只有8.2个月和17.4个月。根据住房和城乡建设部《关于近期加强住房和土地供应管理和调控的通知》，如果住宅拆建期为6-12个月，房价将有上涨压力，应增加土地供应。从横向来看，2017年，四线城市的净化周期在二线和一线城市下降，并继续下降。目前，商品房的净化周期分别是一线城市和二线城市的56%和70%。

三、四号线的可销售库存持续下降，商品房和商品住宅的可销售面积仅为2014年峰值的37%和67%。通过样本城市的去化学周期和次级城市的月平均销售面积计算出近年来房地产销售面积的变化。结果显示，自2015年以来，三、四线的可销售库存一直在持续下降。截至2018年5月，三线和四线商品房销售面积分别比2014年峰值下降10.1亿平方米(57%)和8.6亿平方米(33%)。

自2016年6月以来，去化学化周期已降至前一周期的底部，并继续下降，四线城市的房价加速上涨。我们选取了四线城市的58个样本，计算了2015年1月的平均房价累计涨幅。2016年6月底，累计增幅仅为9%，2017年底，累计增幅升至35%，2018年4月，迅速升至49%。随着去化学化周期的不断缩短，三线、四线房价上涨压力也加大。

1.2.2控制棚改成本

货币化安置的成本高于实物安置，且随着房价的上涨，差距迅速扩大。继续大力推进货币化安置不利于控制棚改成本。从2015年到2017年，货币化安置率分别为29.9%、48.5%和60%。在不增加新开工项目数量的情况下，棚改总投资随着货币化安置比例的提高而迅速增加，三年内分别为1.18万亿、1.48万亿和1.84万亿。我们估计，2015年货币化安置的单套成本是实物安置的107%，随着房价的快速上涨(尤其是四线城市)，这一比例在2016年和2017年将分别上升到135%和160%。

1.3货币化安置比例逐步降低，预计2018年为40%，2019-2020年为30%

从一个工棚到另一个工棚的货币安置不会是“一刀切”。作为一项区域性定向货币宽松政策，将继续在商品房存量较大的城市实施，而房价上涨压力较大、去工业化周期较低的城市将主要关注实物安置。

从样本城市来看，无论是二线城市还是三线四线城市，仍有一些城市库存较高，去化学周期高于12个月甚至18个月；与此同时，货币化安置可以促进低收入城市的棚改，确保剩余的1500万套集中连片棚户区在2018-2020年顺利推进。

2016年，中国工棚货币化安置比例为48.5%，预计2017年将达到60%。从各省的实践来看，近两年来货币化安置的比例普遍达到50%以上。我们预测，中国棚改的货币化比率将从2017年的60%下降到2018年的40%和2019-2020年的30%。

2 .工棚货币化安置比例的降低将显著扭转三、四级房地产市场格局

2016-2017年，三个四层城市棚户改造为货币化安置，商品房销售面积分别增加1.4亿和1.8亿平方米，分别占销售面积的15%和17%。

我们整理了一、二线城市新开工的工棚数量和货币化安置比例，计算了2016-2017年一、二、三、四线城市工棚货币化安置带动的商品房销售面积，以及商品房销售总面积的比例。

结果显示，2016年，一线、二线、三线四线城市通过棚改实现货币化，商品房销售分别达到55万平方米、3000万平方米和1.4亿平方米，分别占当年商品房销售面积的1%、6%和15%；2017年，一、二、三、四线城市将工棚改为货币化安置，商品房销售分别增长58万平方米、3000万平方米和1.8亿平方米，分别占当年商品房销售面积的1%、6%和17%。

2018年，中国将新增580万套工棚，其中一二线城市113万套，四线城市467万套。根据85套/套的购买率和70%的货币化安置商品房，当2017年四线城市的货币化安置率保持在63%时，商品房销售面积将达到1.7亿套，2018年商品房销售增长率将达到16%。

计算2017年三个四线城市省份货币化安置带动的商品房销售面积占当年三、四线商品房销售面积的比例。结果表明，在四线城市的不同区域，工棚货币安置对房地产市场的影响不同。第三，四线城市商品房销售对货币化安置的依赖程度，从沿海到内地，从大城市集团内部到外部，都在明显增加。可以预测，下半年房改货币化比例逐步降低后，东北、西北、西南三个四线城市省份以及主要城市群以外的三个四线城市省份的房地产市场将受到较大影响。

从地理上看，人口流入和经济发达的省份表现更好。沿海省份的人口净流入和人均收入相对较高。三是四线城市房地产市场对房改货币化的依赖度较低(在10%以内)，主要依赖于人口增长产生的按需需求、生活水平提高产生的改善需求和投资需求；然而，在人口净流出、人均收入水平较低的东北、西北、西南四省市，房地产市场对房改需求的依赖性更强(20%以上)；中部省份城市人口增长、经济和居民收入水平较好，棚改货币化带动的销售比例处于全国平均水平(10%-20%)。

就城市群而言，主要城市群中的三个四级城市表现良好。四线城市珠三角、长三角、海西和京津冀的房地产市场受房改货币化影响最小；其次是成渝、中原和长江中游；再次，山东半岛和辽宁中部和南部。然而，在这些主要城市群之外的三个四线城市中，房地产市场高度依赖货币化安置。

3房改对未来全国房地产市场的影响

3.1从2018年到2020年，将带动3亿套商品房的销售，占6.2%

棚改对商品房销售的影响体现在货币化安置上，而建设安置房的实物安置并不刺激商品房销售。

棚户货币化有三种方式:(1)政府补贴开发商，开发商拿出部分商品房作为安置用房，由安置户自行购买(通常采用棚户转凭证的方式)；(二)政府购买商品房作为安置用房；(3)政府直接进行货币补偿，居民持有资金进行非定向安置。在前两种方式中，由于优先购买房屋，或者因为政府已经代表居民购买了安置用房，货币只起到了桥梁补偿的作用，而且都是用来购买商品房的。第三种方式，居民可以选择不花钱购买，所以这只能部分推动商品房的销售。总的来说，在货币化安置过程中，少量的安置资金没有流入房地产市场。

目前还没有关于购买率的权威统计数据，所以我们根据70%的购买率来估计工棚货币化对房地产市场的影响。然后，对货币化安置率和购买率进行了敏感性分析。

自2015年以来，棚改货币化安置得到大力推进，棚改货币化安置比重迅速上升，带动商品房销售面积增加。根据住房和城乡建设部的官方口径，2015年和2016年，棚舍分别变更为约1.5亿套和2.5亿套(货币化安置商品房购买率为100%)；如果货币化商品房购买率为70%，2015年和2016年商品房销售面积分别为11.2亿平方米和13.8亿平方米，转化为货币化的商品房分别占全年销售的8.2%和11.1%。

2017年，中国实际上新建了609万套工棚，货币化安置率估计为60%。根据2015-2016年85.1平方米的货币化安置套数和70%的商品房购买率计算，商品房销售面积增加了2.2亿平方米，占全年商品房销售面积16.9亿平方米的12.8%。

2017年5月24日，国务院召开常务会议，决定在2018年至2020年的三年内，改造1500万套棚子，12月23日，国家住房和城乡建设委员会决定在2018年改造580万套棚子。根据2018-2020年40%、30%和30%的货币化安置比例，2018年商品房销售面积为1.4亿平方米，2019-2020年为1.6亿平方米，分别占同期商品房需求面积的8.3%和5.1%。

敏感性分析是以商品房购买率和货币化安置比例为因素进行的。2018年，棚户改为合理水平的货币化安置，以带动销售，在9000万平方米(商品房购买率60%，货币化安置率30%)和1.6亿平方米(商品房购买率80%，货币化安置率40%)之间；从2019年到2020年，货币化安置拉动销售的合理水平在9000万平方米(商品房购买率60%，货币化安置率20%)到1.9亿平方米(商品房购买率80%，货币化安置率30%)之间。

本文分析了2018年货币化安置率的降低对商品房销售增长率的影响。2018年，货币化安置比例每降低5个百分点，商品房销售面积将分别减少1727万平方米和1%。预计2018年货币化安置比例将从2017年的60%降至40%，商品房销售面积将减少6900万平方米，销售增长率将降低4%。

3.2在2018-2021年期间，刺激8.3万亿投资

3.2.1棚改带动投资拆除

棚改起到支持房地产投资的作用，实物安置直接带动安置房建设投资，货币化安置带动去库存化后的商品房建设投资。同时，棚户区改造兼顾民生功能，涉及大量基础设施，也带动了房地产的上下游产业。

据估计，从2018年到2021年，棚改可以增加投资8.3万亿元。其中，房地产投资3.2万亿元(安置房2.0万亿元，商品房1.2万亿元)，棚改配套基础设施0.6万亿元，房地产上下游产业4.5万亿元。

3.2.2货币化安置比例的敏感性分析

棚改中货币化安置比例降低，减少了商品房建筑面积，增加了安置房建筑面积，相互抵消后对投资影响不大。由于安置房不需要土地购置费，单位建筑安装成本比商品房低4.2%，每1平方米安置房将替代1平方米商品房，投资规模将略有降低。然而，当货币化安置的购买率下降时，情况就发生了变化，每1平方米的安置用房替代不到1平方米的商品房，反而带动了房地产投资的增加。同时，基础设施配套投资和房地产上下游投资也相应增加。

棚改货币化比率的变化对投资影响不大。商品房购买率定为70%，房改货币化比例每降低5%，房地产投资和总投资将分别增加19亿元和122亿元，货币化安置比例为40%时，分别占投资的0.2%和0.5%；2018年，房地产投资增长0.018个百分点。当2018年货币化安置比例从60%降至40%时，房地产投资增长率将从之前预测的8%提高至8.07%。

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