渐变式借壳能走多远

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⊙记者赵○编辑吴正义

慢慢来。在严格的监管环境下，“换鸟笼”的周期正在延长。

《上海证券报》记者发现，今年以来，一些上市公司内部发生了股权变动——“上级”是此前重组目标的控制方，是上市公司的“二把手”。

从“第二名”到“主题”的转变并不容易，这往往是双方博弈的结果。“在一些后门案例中，大股东有自己的名字，维护控制权只是合规要求下的一种过渡性安排。”一位资深保荐人告诉记者，在购买了大量资产后，原来的资产被套现，主营业务发生了变化，这基本上可以看作是一个渐进的借壳，而实际控制人的变化往往只是这场闹剧的一个注脚。

由于这一操作，并不构成重组“借壳上市”的法律层面。经过长时间的进化，“鸟笼”终于完成了实质性的借壳。然而，近期对现金资产交易的监管趋于严格，这种以资产剥离为实质性信号的“渐进后门”能否完成这一闭环显然不得而知。

长“反向借壳”

草蛇灰线，伏脉千里。当然，a股市场资本运营最理想的结果是一步一个脚印。然而，由于对借壳上市的严格审查，一些重组选择了“空房换房时间”。

9月3日，奥特佳(002239)发布了股权变更公告，股东王金飞委托股东张永明提出并委托其持有公司6.23%股份的表决权。王金飞的表决权下降至26.2%，张永明在控制23.67%股份的基础上，在公司的权益增加至29.9%，并晋升为实际控制人。

利用委托表决权完成控制权变更或作为最后手段:王金飞直接持有的5.06亿股公司股份和地奥控股持有的5.09亿股公司股份几乎被司法机关冻结。然而，被提升为澳特佳董事长的张永明似乎处于一个合理的位置。回顾过去，通过重组成为“二把手”的张永明，应该谨慎设计，避免走后门。

2015年5月，时任金飞达的奥特佳完成了蛇吞象重组，以“现金%2b股”的方式收购了奥特佳100%的股权，同时募集了资金，构建了服装和汽车并行的空调控和压缩行业双主经营格局。资产规模的重组触发了借壳标准，但并没有改变实际控制人。关键是张永明在重组前稀释了标的资产的控制比例。重组后，王金飞的持股比例从42.54%降至32.87%，但他仍是最大股东，张永明的持股比例为22.61%。

张永明一方承诺，在交易完成后的36个月内，不以任何方式寻求上市公司的控制权，也不扩大其能够控制的上市公司股份的表决权。

然后，金飞被转移了。重组结束后一个月，张永明当选为董事会成员，同时担任总经理。三个月后，该公司更名为“奥特佳”。此后，公司围绕新增加的汽车空调整系统和其他相关汽车产业链，推出了一系列再融资和收购计划。这意味着从2015年到2018年，奥特佳在三年内完成了曲线借壳，控制权的变更只是这场闹剧的结束。

“与传统的借壳相比，这种做法相当于反其道而行之。首先，通过重组改变上市公司的业务，然后更换控制权。”一些投资银行家指出，这种方法被称为“反向借壳”。

最有争议的问题是梦网集团(002123，咨询公司)，该集团在2017年初更换了实际控制人。2015年，梦网集团(原名荣鑫)收购了梦网科技100%的股权。上述资产规模当时没有引发借壳条件。但注入资产后，公司大股东持股比例仅比标的资产实际控制人于文生高2%。因此，双方都做出了许多保持控制结构不变的承诺。

然而，在承诺期内，双方通过变更承诺将于文生安排在负责人的位置上，公司宣布将剥离原有的电子电力行业，这实质上相当于梦网的借壳。从控制权变更的角度来看，奥特佳与梦网集团的不同之处在于，前者在承诺期到期后释放了控制权变更的信号。

“实际的控制器是否改变是一个相对的概念，这样更容易灵活。特别是在2015年和2016年，相当多的大规模重组通过协议安排保持了控制权的稳定，以避免触发暗箱操作。”投资银行家表示:“然而，最终演变成后门的情况可能是结果，而非原因。这是最好的状态，不改变主人的财富。”

“循序渐进”的突破策略

虽然保持“反对法院”是一种理想状态，但由于各种原因，原来的实际控制人不可避免地要向好的方面让步。因此，不触发借壳的资产注入，再加上低调的控制权变更，已成为当前“渐进”的借壳程序。客观地说，对于不能借贷的创业板公司，或不能借贷的资产，这已经成为一种“拖延是圆的”的经营策略。

2018年初，创业板公司东方通(300379)换旗。张启春委托黄永君行使其12.2%股份对应的表决权、提名权和提案权，后者的可支配表决权占公司21.1%，成为新的实际控制人。

2016年7月，东方通通过固定收益融资收购了伟志信实业100%的股权。魏徵新业实际控制人黄永君认购928.64万股，占总股本的6.73%。2017年3月，黄永君进入董事会，出任总经理。同年10月，实际控制人张启春将董事长一职移交给黄永君。

自那以后，张启春多次减持，而黄永君则一路增持。随着股权的变化，黄永君终于在今年1月接手。对于此次权力移交，该公司表示，创始人张启春年事已高，需要一个合适的掌舵人来稳定和持续地发展公司。黄永君得到了管理层和员工的认可，他担任董事长已经几个月了，也得到董事会的认可。

从黄永君的角度来看，在它的资产注入上市公司之后，它实际上控制并完成了借壳上市。从规则的角度来看，创业板“无后门”的限制已经被打破。“东方通曲线借壳的案例就是政策缺口期的案例。从那以后，借壳的做法就没有奏效。”投资银行家说。

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(续版本1)

从文化(002247)来看，2015年收购手机游戏公司梅胜源时，梅胜源创业团队的持股比例接近真正的控制人蒋的家族，但公司坚称真正的控制人没有变。去年底，家族交出了江城实际控制人的“宝座”，梅胜源董事长接替江城出任上市公司董事长。为此，该公司也受到了证监局的询问。尽管该公司表示，目前处于“没有实际控制人”的状态，但显然要一步步占据“上位”。

值得一提的是，梅胜源被收购时并不光明。2013年和2014年的净利润分别为955.37万元和1213万元，扣除后的净利润均为亏损。如果你参照ipo标准，你就不能借壳上市。然而，梅胜源现在已经成为狄龙文化泛娱乐的主要经营主体和主要利润来源。

“对避免借壳行为进行监管的出发点是防止资产质量不合格的公司逃脱惩罚。然而，在实践中，也有一些逃避后门的情况。当时基础资产表现良好，但随后的发展并不糟糕。”市场参与者表示。

“洗壳”的道路越来越紧

后门的一个主要内涵是主营业务的变化。回顾这些长期的实质性借壳案例，资产处置往往是精心设计的:上市公司原有的主营业务保持不变，通过资产收购转变双主营业务模式，并在未来适当时候剥离原有业务。

“如果资产质量高，借壳上市无疑会更有效率。然而，实际情况是，许多资产不够好，因此它们需要尽力避免走后门。”据业内人士称，在逐渐走后门的过程中，这是转移主营业务的关键环节。更常见的途径是保留原来的主营业务，通过收购资产转变为双重主营业务，然后在适当的时候剥离原来的主营业务。

这种为规避监管而设置的资产转换路径，成为近年来a股公司“双主体”结构层出不穷的重要原因。随着2014年和2015年重组高峰期做出的“不寻求控股权”的承诺逐渐“解禁”，实际控制人的更换和原始资产剥离的频率可能会趋于密集。

例如，梦网集团在更换实际控制人后，于2017年底开始计划剥离电子电力行业的资产。更换实际控制人后，奥特佳立即发布了资产剥离计划，并计划以1 . 88亿元的价格出售原有的服装业务资产，并将其资源集中在汽车空压缩机调整、空系统调整等业务上。

彭其科技(600614，诊断单元)也在工业变革中改变了所有权，但原因是特殊的。2015年，公司从张手中收购了工业100%的股权，未导致当时控制权发生变化。但收购完成后，原最大股东鼎立集团出现资金链问题，张自2017年6月起被确认为本公司实际控制人。

在此期间，彭其科技经历了一系列剥离，主要依靠2014年收购的彭其工业和岳峰环保分别支持军工和环保两大主业。今年3月，公司计划出售岳峰环保有限公司51%的股权，重点是军工主业。在交易所询问资产剥离计划后，上述资产出售于今年4月终止。

更关键的是，该交易所询问彭其科技系列交易是否避免了借壳上市。令人不解的是，该公司在收购彭其实业时，选择将大量资产暂时留在体内，这使得收购方在注入资产时难以触及重组或借壳标准，然后在配售完成后出售原有的大量资产，从而避免了借壳上市。

然而，时间已经过去，这种“洗壳”的极好途径还没有走到现实的最后一步。近年来，另一种“反向借壳”在市场上屡见不鲜——先更换所有者，但不改变主营业务，然后通过现金收购培育第二主营业务，然后借机剥离原有资产。然而，最近的监管似乎有增加对现金资产交易的询问的趋势。资产剥离是否构成真正的借壳，是否会使主营业务成为“真正的空 ”,甚至损害上市公司的利益，已经成为人们关注的焦点，而空的相关操作也变得越来越严密。

“从本质上讲，这些做法是通过给鸟换笼子来进行实质性的秘密操作。然而，在现有的监管环境下，这种做法并没有得到市场的高度认可。”投资银行家表示:“毕竟，如何操作是一个技术问题。关键是注入上市公司的资产质量是否高。”