中国地产泡沫不会破 但要卖掉全世界最贵的郊区

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编者按:这篇文章是6月6日特别修女在深圳站“惠硕房地产项目”的演讲。还是那个熟悉的特别的妹妹，全文枯燥，视角高远而独特，观点犀利而清晰，数据细致而细致，令人心旷神怡。我们第一次根据录音整理并分享了以下内容。

我非常感谢格隆博士的邀请和安排。我有机会参加格罗辉的“会说”线下活动，与这么多房地产行业的专家进行了闭门交流。既然是闭门造车，我就不隐瞒了，我的观点会很清楚，不会含糊。我们可以讨论它是对还是错。

我将分五个部分进行阐述。

第一部分，几个城市的房价趋势图

现在我们总是说，这么多年过去了，我们后悔没有听房地产经纪人的建议。其他人说有人告诉我今天的结果有多好。事实上，有人告诉我们，任大炮一早就告诉了我们。我们不相信。那时我们还在骂他，现在还有很多人在骂他。

我们为什么不信任任志强？

因为无数经济学家一大早就告诉了大家日本的崩溃，我记得在2005年，有人说中国的房地产市场将要崩溃。现在回想起来，在一个拥有13亿人口的国家刚刚开始住房市场化和城市化如火如荼的时候，这位经济学家为什么要判断中国房地产市场的崩溃呢？

然而，崩溃理论在政治上是正确的，而且似乎对社会负责，所以许多经济学家倾向于喊崩溃，因为即使它不崩溃，它也会给大众以安慰。随着舆论的不断加强，我们都认为日本是市场的典范，是房价的命运。

房价的终结必须崩溃吗？所有市场都是日本的吗？

或者说数据。让我们来看看世界上几个最具代表性的经历了房价下跌的城市:

1.纽约的平均价格数据来自住房金融局

2.旧金山的平均价格，数据来自住房金融局

3.中原香港房价指数

4.伦敦房价的趋势数据来自英国统计局

5.东京地价趋势

从上图可以看出:

1.自1978年以来，纽约和旧金山的平均包裹价格一直在上涨。在2008年金融危机期间，该指数仅短暂下跌，但很快反弹。布雷顿森林体系的黄金交换标准在20世纪70年代崩溃了，从那以后，房价的总体趋势几乎一直在上升；

2.香港，这是中原地产的房价指数。香港在1998年的金融风暴中衰落，并一直持续到2003年的非典。自2003年以来一直在上升。统计数据显示，在过去的13个月里，这一数字增长了21%。目前，香港的平均价格约为每平方米115，000元(均已换算)，深圳约为52，000元，香港约为深圳的2.2倍。

3.伦敦的数据来自英国统计局(British Bureau of Statistics)，仅在2008年金融危机期间出现回调，其幅度只能被视为回调。虚线是英国的房价趋势，实线是伦敦的房价趋势。可以看出，伦敦的增长比英国的平均水平要强劲得多；

4.日本，我不懂日语的官方网站，所以我必须在网上放一张图片。日本自20世纪90年代以来一落千丈，再也没有崛起。

5.显然，日本是唯一一个长期堕落的国家，所以日本是一个特例，它不是命运。

6.日本的人口结构对房价有着深远的影响。首先，它导致了通货紧缩。第二，它更加重视税收，以承担老龄化社会的负担。第三，它导致住房需求疲软。

好的，以上是总的趋势。让我来介绍一下美国、日本和香港的泡沫是如何破裂的。伦敦基本上一直在上升，所以我就不谈论它了。

第二部分，如果你不主动捅破，房地产泡沫就不会破裂

除日本外，从全球来看，房价的长期趋势仍然是上涨，但在上涨的过程中，由于各种原因上涨过快会形成泡沫。

但在这里，我要特别纠正市场的普遍惯性:房价泡沫不会自动破裂，这不是我们认为理所当然的:“如果它上涨，它就会下跌”，“我从未见过任何只涨不跌的东西。”

这种似是而非的言辞阻止了许多人买房。当房价上涨时，只是一片茫然。

有涨有跌的理论适用于普通商品。普通商品的高价格会导致产能的快速扩张，从而稳定价格，这将导致大起大落。然而，即使房价很高，他们也不能迅速扩大生产能力来稳定价格。

首先，当局主动刺破了泡沫

1.在戳破泡沫之前，美国加息17次

国泰君安(601211)，见黄色虚线，这是美联储基准利率的趋势。可以看出，从2000年到2007年，利率几乎跌宕起伏。

美国有固定利率和浮动抵押贷款，由于当时联邦基金利率相对较低，大多数次级贷款采用浮动制度。因此，当美联储持续大幅加息时，次级抵押贷款所有者的偿付能力将受到质疑，违约现象将持续增加，房价将进一步下跌，因此，许多人只能等待法院强制执行。

美国的次级贷款最初旨在为没有房子的穷人设计一种买房机制。许多在正常信用审查下无法通过的贷款是以次级贷款的名义通过的，后来它们创造了据说高达8万亿美元的金融衍生品，流向了世界。

下表是美联储上一轮加息的细节。感受力量:

可以看出，从2004年6月到2006年6月，美联储在两年内17次大幅度加息，将基准利率从1%推高至5.25%。在本轮加息中，美联储更加谨慎。从2015年12月第一次加息开始，到目前为止，一年半只加息三次。

2.日本提高利率以刺破泡沫

看看黄色虚线，这是日本商业银行向中央银行借款的贴现率。利率从1988年的2.5%上升到1990年的6%，房地产从今年开始崩溃。

日本的利率过山车和美国一样激动人心，曲线也一样陡峭。什么泡泡不会被戳破？

此外，日本的泡沫规模惊人，据说当时卖掉东京可以买下整个美国。现在，如果你把它卖得又北又深，你就不能从美国买到它，但是它只有美国的1/3(见下表)。我们已经感觉到向北走的成本非常高，所以我们可以逆转过去，想象一下日本的泡沫有多大。

3.伟大时代的风暴刺破了香港的泡沫

在1997年金融风暴期间，香港也提高了利率以捍卫其汇率。然而，香港更受外部形势的影响。作为一个小风暴中心，香港很容易被颠覆。

当时，香港不仅是一个金融风暴之眼，也是一个巨大的政治变革时期。后来，它被非典袭击，整夜都在下雨。

可以看出，泡沫不是自己破裂的，而是被外力吹起的。看看美国和日本像过山车一样的降息和加息，可以说是恶意的空.

第二，刺破泡沫的方法是什么

为什么基准利率能刺破泡沫？

因为提高基准利率直接增加了持有房地产的成本，这使得股票房成为一个烫手山芋。

中国对购买、贷款和销售的限制没有触及股票成本，所有者也没有增加他们的持有成本。为什么急着卖房子？

因此，市场上不会有大量的抛售，房价也不会暴跌。大多数情况下，个人客户会根据他们对市场的判断，主动选择出售。

除了大幅提高基准利率，还有什么方法可以戳破房价泡沫？

我可以想到以下方法:收缩流动性，减少个人贷款，放开土地供应，放开外汇管制，还有一些人说房产税。让我们逐一分析一下。我将在最后一章单独讨论财产税。

流动性萎缩:无论美联储缩减其规模，还是中国转向谨慎的中性货币政策，归根结底，是流动性吃紧对房地产产生了影响。然而，这种收缩是有限度的，也就是说，它不会产生系统性风险。中国一直在有意识地降低m2的增长率，今年4月份10.5%的同比增长率是一个低点。叠加的表外监管已经导致股市和债市双双下跌，因此央行随后发行了4600亿英镑中期贷款，以缓解流动性压力。

5月份m2的增长率可能为10.4%，这意味着央行正在寻找一个合适的收缩规模，这不仅不会造成市场动荡，还会尽力控制流动性。

美联储收缩资产负债表和提高利率对中国的影响将导致资本外流。然而，有理由相信，中国政府有能力使用各种政策措施来防止资本外流。从下面的外汇储备表可以看出，当美联储第一次加息时，资本继续外流，但第二次和第三次加息的有效性几乎丧失。

(当美联储加息和中国外汇储备变动时)

减少个人贷款:个人贷款直接影响房地产交易，但个人贷款直接影响交易量，房价不会以同样的方式调整。

让我们看看上海和深圳的情况，这是第一次监管。深圳在去年第二季度开始减少个人住房贷款，2017年第一季度，深圳个人贷款同比下降87%，这几个月发放的贷款额只有40亿左右。因此，交易量大幅减少，而房价只回调了5%左右，从最高平均每平方米55000元调整到春节前的50000元左右，春节后又回升到52000元左右。

下表显示了上海个人贷款的数据。可以看出，上海新增个人贷款从去年6月的高点开始逐渐减少，从2016年5月的379亿减少到最近的186亿。然而，总体而言，房价几乎没有下降，一直稳定在每平方米5.5万元左右。

央行要求个人贷款比例从去年的50%左右降至35%左右。假设总贷款没有太大变化，个人贷款应该减少约30-35%。

然而，根据上海和深圳的情况，个人贷款减少约80%会对房价造成压力，这种规模的调控不会持续太久。

提高基准利率:我们对此进行了分析。如果我们像美国和日本那样不断加息，如果我们多次加息，肯定会戳破泡沫。少加是没有用的。例如，在2010年大幅上涨后，中国央行也四次上调了利率，从6%上调至7%，与各种限购政策保持一致，这导致北京和上海回调了约5%至10%。

然而，在中国经济疲软的情况下，大部分持续加息是没有根据的。

放弃土地融资和放开外汇管制:这两项措施肯定会让房价暴跌，但政府放开的可能性有多大？这几乎是让政府放弃其积极的金融和货币能力。

泡沫的第三部分不会破裂，但房价在不久的将来不会上涨

阐述了以下几点:

1)从长期来看，除日本等少数情况外，房价仍呈上升趋势；

2)短期波动会形成泡沫，但泡沫不会自行破裂，需要外力刺破；

3)美国和日本积极刺破的工具主要是不断提高基准利率；

4)中国的这一轮调控使用了收缩流动性和减少个人贷款的方法。目前，它只是减少了交易量，但没有动摇房价。

如果政府不主动强行戳破泡沫，比如不断增加基准，比如放开土地和外汇管制，恐怕很难戳破泡沫，房价也不会大幅下跌。

那么，房价会上涨吗？

我认为近期也不会上涨，因为2015-2016年这轮上涨的直接驱动力是宽松的货币和增加的杠杆，这两个因素目前都被抑制了，所以房价已经失去了上涨的基础。

去年，个人贷款达到5万亿元，住房公积金贷款达到1.27万亿元，总计6.27万亿元。去年，新房和二手房的销售额分别约为10万亿元和6万亿元，总计16万亿元。粗略计算，杠杆率为39%。

2016年，深圳的杠杆率基本持平，但深圳个人贷款相对较高，住房公积金贷款较少，部分城市住房公积金贷款占个人贷款的35%，无形杠杆率相对较高。

下表是深圳市2016年的基本情况:

杠杆率超过40%，虽然没有美国高。然而，中国人的收入较低，这种杠杆下的还款压力并不小。

2010年前，中国房价上涨主要是由于经济快速发展、对外经济高企、双顺差和外汇快速增长，导致中国货币当局的资产负债表不断扩大。

在这轮上涨中，杠杆是一个重要原因。即使通过这种杠杆作用增加的房价不会大幅下跌，也需要2-3年的时间来消化这种上涨。2米长的支柱怎么样？这种杠杆作用不能持续增加。

那么，在这样一个牛皮市场，我们该怎么办？

我有一些想法:

1)除非你独自生活，否则没有必要买新的，也没有必要卖，所以你可以更换它；

2)如何更换？首先，卖掉小城市，选择核心大城市，看看纽约和伦敦。这一趋势仍比全国平均水平好得多。当这股潮流消退时，你会发现去库存化程度很高的城市不会消失。；根据CICC的报告，今年3月，在一、二线限购、三、四线去库存的政策下，三、四线的去库存期仍为19.6个月，一、二线为9.6个月。

下表显示了国家发展和改革委员会彭懿的数据。从全球来看，100万以下城市的人口比例正在逐渐下降，1000万以上城市的人口比例增长最为明显。

到2020年，中国的人口增长将进入一个拐点，绝对人口将开始减少，人口将进一步集中在大都市，相应的100万以下的城市人口将减少得更快。

因此，是时候在人口不到一百万的城市里卖房子了。

3)将郊区住宅改为城市住宅，尤其是大型郊区住宅。否则，有一天，你会发现没有人会接受这个提议，只是一张纸。深圳坂田的400平方米绝对不如福田中心区的100平方米。

这是我今天演讲的另一个话题，也是核心风险提示之一。

为什么？因为尽管中国没有世界上最昂贵的城市，但它有世界上最昂贵的郊区。

第四部分出售世界上最昂贵的郊区

东京、纽约和伦敦有多贵？有时看到的数据比上海的低，有时比上海的高，数据更详细，这很奇怪。

实际上，它们主要在一些核心地区很贵，比如纽约的曼哈顿、东京的港口区、伦敦的肯辛顿等。然而，其他地区的价格要低得多，租金差别明显，富人有丰富的选择，普通人有普通的选择。

下面，我将标出几个城市每个区的价格，并制作一张房价图。让我们感受一下。

一、城市住房价格地图

1)伦敦房价地图

1.伦敦第33区面积为1600平方公里，2016年建成区面积为860平方公里，人口为860万。它的人口在1990年代每年增长5万人，从2000年到2016年每年增长10万人。英国统计局预测，在未来几年里，英国人口将每年增长14万人。

2.我用红色数字标出了1+2+3+卡姆登+城市的平均价格，并将这些区域视为核心区域；用蓝色数字标出最外环的平均价格；用橙色数字标出中间区域的平均包装价格。

3.可以看出，核心区的平均包装价格约为150万英镑，最外围区的平均包装价格约为45万英镑，中间区约为65万英镑，伦敦的平均包装价格约为65万英镑。可以看出，核心区的平均价格是整个城市的2.3倍，是最外围区即郊区的3.33倍。

4.数据来自英国统计局。

2)东京房价图

1.首先看看东京的房价，包括东京市、玉马县和千叶、埼玉和神奈川。其中，东京相当于上海的外环路和北京的五环路，而塔玛地区和三个县是郊区，实际上相当于上海的松江、青浦、奉贤、金山、南汇等。可以看出，东京郊区的价格在2.3万到3万英镑之间。这是换算后的每平方米人民币数据，方便大家比较。

2.看看东京市的价格地图。东京市被称为东京23区，包括核心的5个区和港口区的中心区。单价标有大红色数字的区域相当于上海的内环，平均价格为每平方米98，500英镑。；在中间的圆圈中，单价区域标有灰色数字，相当于上海市中心，平均价格为52000平方米；在外圈，相当于外环，单价区域标有粉红色数字，平均价格为42，000平方米。数据来自三井房地产，我整理了一下。

可以看出，除了东京的价格相当于上海内环的价格之外，其他地区都比上海去年同期便宜。越远，越便宜。东京有中环、外环和郊区，价格非常优惠。

3)纽约房价地图

下图是纽约的房价图，数据来自图利亚。

可以看出，纽约不是一个典型的环形结构。

曼哈顿是最贵的，平均价格为195万美元，布鲁克林是90万美元，其他三个区从40万美元到60万美元不等，价格差距就像一个断层。

像伦敦一样，纽约的人口每年增长约10万，增长率超过1%，这并不坏。

4)区域价格比例表

从这三个城市来看，特征是相似的:市中心区的平均价格是中心区的2.2倍，郊区的3.6倍，整个城市的2.6倍，价格差距很大。

2.为什么中国有世界上最昂贵的郊区？

中国的情况完全不同。

上海内环的二手房平均价格约为每平方米9万元。多年来，上海二手手套的平均销售面积在78至82平方米之间。近年来，新房的面积相对较大，超过100套，但二手房交易的平均面积仍在80平方米左右，以100元计算，内环二手房的平均面积为900万元。

无论是单价还是均价，上海内环的价格并不比东京、纽约和伦敦贵，也不比伦敦和纽约便宜。然而，上海的外环及其广阔的区域比其他城市贵得多。

上海内环的二手房数量为9万套，而整个城市的平均二手房数量为5.5万套，是整个城市的1.63倍，远远低于其他的2.6倍。上海内环绝对不便宜，所以郊区一定很贵。

按照这三个城市的标准，上海的二手房平均价格应该是每平方米35000元，但上海的实际价格是每平方米55000元，而在上海的外环以外则超过25000元。周浦已经超过5万元，更不用说塘镇的6-7万元和浦江镇的价格了。

当然，上海不是中国唯一的城市，但几乎所有其他城市都是。

为什么中国城市的外环和郊区如此昂贵？

因为中国独特的土地制度。

首先，建设用地指标由国土资源部控制。第二，地方政府垄断土地供应。由于成本的原因，他们更愿意开发和经营新城镇，并以稀缺的价格出售郊区的土地。

如果没有土地垄断，郊区的土地供应是巨大的，这个价格根本不会被拍卖。

当然，只要政府始终控制郊区的土地供应，这种游戏就可以玩很长时间，但操纵价格始终是个问题。此外，被操纵的土地供应也越来越多，并且由于它不是逐渐稀缺的，因此很难一直保持稀缺所导致的高价格。

在这种权衡之下，内环的价格要安全得多:二手房的市场价格在内环，而郊区的价格由地方政府和开发商控制。

第五部分房产税不会影响房价

最后，我想谈一谈市民关注的物业税。

作为一种长期机制的选择，物业税本身具有一定的意义，但我不认为物业税是降低房价的有效工具。

1.美国和日本的财产税

中华人民共和国成立以来，美国一直征收房地产税，而日本自1950年开始征收固定资产税。由此可见，在实践中，房产税并未能抑制房价。

2.中国业主的平均收入不支持更高的税率

税收必须考虑被征收对象的纳税能力。中国的业主收入高吗？

可以说，他们的财产来源于房地产的升值，而他们个人的货币收入一般不高。他们不是用今天的收入买了今天的房子，而是以前买了房子。即使房价上涨了很多倍，也只是纸上财富，工资略有增加。

深圳北部的平均工资接近1万元。在缴纳了各种税和税之后，你能在吃喝之后缴纳多少财产税？

3.申大部分都是自住的第一套房

有人说，收入不高、交不起房产税的人可以卖一套。

在小城市有更多的人拥有多处房产，因为人口增长很小，供应量很大。然而，在大城市，尤其是在北方和南方，只有不到一个家庭。

在一般家庭少于一套的情况下，绝大多数家庭只有一套，而有些家庭有两套，多套的肯定比例很小，尤其是多年的一线限购和贷款限制，在一定程度上削弱了多套的可能性。

拥有一台电视机的人是自耕农，他们得到了更多的钱。你想付还是卖你自己的房子？它肯定是没有支付的，所以很难对第一套房征收高税收。

然后，假设中国业主能力范围内的税是对第一套征收的，而正常的税是对超过两套征收的，那么在市场供求状态下，三套将被无房者买卖。因此，最终，市场上只剩下第一批房主和少数第二批房主，而第一批税收仅限于中国房主的平均支付能力。

请问，政府能收多少税？

以上是一个供应严重短缺的城市的情况。让我们考虑一个供过于求的城市的情况。

想想看，供过于求的城市是收入较低的中国业主，他们不能出售房屋，政府拿走供过于求的房屋。

当政府征税时，它必须考虑它能收到多少税收。事实上，中国的土地价格已经隐含了财产税，这意味着几十年的税收已经被提前提到，今天又收回，从而支持了土地财政。

4.收集方法

让我们假设没收的情况:在许多套被扔掉后，它们中的大多数是市场上的第一套，但只有少数是第二套。如果第一套要价过高，就收不到钱。在这种情况下，政府是否可以挨家挨户收钱呢？

政府的税收可能无法弥补政府的税收成本。

因此，我认为在交易时征收财产税是可行和可操作的。然而，这相当于增加了一个二手税，这不能增加持有成本，所以不会有业主出售。

好的，我就说这些。再次感谢。