货币和金融紧缩影响几何

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自去年下半年以来，政府已开始推动金融体系去杠杆化。在这一过程中，应注意政策的协调和一致性

在中国金融体系面临的各种风险中，企业债务和影子银行是两个相对突出的问题。从市场关注的角度来看，非金融部门的债务，尤其是企业部门的债务，在过去几年中一直受到关注。自今年初以来，焦点已经转向影子银行的金融去杠杆化及其对金融体系和实体经济的可能影响。

关于公司债务的讨论并不新鲜，近几年也有很多相关的研究。基本共识是，自2008年以来，企业债务增长过快，目前的企业债务水平(占gdp的百分比)在主要经济体中排名第一。因此，去杠杆化已成为供应方结构改革的核心任务之一。在国际货币基金组织2016年4月发布的《全球金融稳定报告》中，根据上市公司现金流与应付利息的比较，中国企业债务中风险债务(企业现金流低于应付利息)的比例平均为14%，而钢铁和煤炭行业分别高达39%和35%。同样，国际清算银行基于信贷增长的危机预测模型也表明，中国信贷增长速度过快，金融体系风险较高。

然而，最近对公司债务的担忧已经大大减少。根据清华大学国家金融研究所发布的最新金融系统巨灾风险指数，中国整体系统性金融风险在2015年下半年达到近年来的高点，然后大幅下降，并在2016年下半年至2017年第一季度保持在历史正常水平。值得指出的是，清华大学的这一指标是基于金融市场的高频数据，不仅更新指标更加及时，也反映了市场对系统性风险的前瞻性评估。相比之下，基于上市公司财务报告、银行不良率等数据的系统性风险指标在反映风险方面往往滞后。

不难理解企业债务问题的改善，这与2016年以来宏观经济环境的变化密切相关。随着钢铁和煤炭行业产能削减的推进，市场供求关系相对改善。宏观经济方面，经济表现自去年以来有所回升，工业品价格大幅反弹，名义国内生产总值增速也从2015年下半年的6%反弹至今年第一季度的12%。这导致工业企业利润和现金流量的提高，也降低了企业的实际利率。因此，与企业债务相对应的系统性信用风险大幅下降。

随着宏观经济的稳定，针对影子银行的一些金融混乱进行金融整顿已成为监管者的当务之急。近年来，各种形式影子银行的业务增长明显存在监管套利、空再套利等不当因素，这不仅会导致金融体系内部杠杆带来的风险，推高资产价格泡沫，还会削弱对实体经济的金融支持。

促进金融体系去杠杆化的努力始于去年第三和第四季度。央行调整了公开市场操作的期限结构，有意推高金融机构的融资成本。自今年年初以来，央行已两次上调反向回购利率，货币市场利率持续上升。最近，监管政策也开始加速。央行提出的将表外财务管理纳入宏观审慎评估框架，已于一季度正式实施。银监会对三次套利和四次不当行为进行了专项治理，证监会实施了资产管理业务重组，保监会出台文件，提出要弥补监管不足，构建有效的保险监管体系。一段时间以来，金融市场的态度从担心杠杆转变为担心去杠杆化是否会引发风险:上证综指自4月以来下跌了6%，深证综指下跌了8.5%，大连铁矿石期货价格较2月份的高点下跌了33%，政府债券收益率今年继续上升。

去杠杆化会引发系统性风险吗？金融系统的风险就像病人的风险一样。如果你总是逃避医疗，病情会越来越严重。但是要治疗，我们必须有合理细致的治疗计划和专业的技术。如果一个庸医上来胡乱操作，他就会死。央行在货币政策执行报告中指出，要加强金融监管协调，将出台监管政策的时机和节奏有机结合起来，稳定市场预期，把握去杠杆化与保持流动性基本稳定的平衡。

有序去杠杆化，首先要注意政策的协调。统一监管标准和填补空监管真相是金融去杠杆化的关键。需要避免的是监管竞争，既要避免行业扩张动机下的竞争性监管放松，又要避免过度监管。

有序地去杠杆化，也要提前计划，实现心中的底部。收集和分析相应的监管数据，如各金融机构的流动性压力分布、金融产品的渗透监管、交叉投资、资金池等与监管缺口分离的现象，是非常重要的。如果情况不明朗，往往会引发市场剧烈波动甚至失灵。

金融去杠杆化应该与企业去杠杆化相结合。最近宏观经济和信贷风险的改善为企业部门去杠杆化创造了更有利的环境，重点是推动国有企业改革和处置一批僵尸企业。关闭一批僵尸企业可以盘活信贷存量，释放信贷空空间，支持实体经济。这可以防止金融去杠杆化过程中可能出现的信贷紧缩，从而为金融去杠杆化提供相应的支持。

(作者是摩根大通中国区首席经济学家朱海滨/文)

(编辑:王东)

(本文首次发表在2017年5月29日出版的《财经》杂志上)