华创债券：倒挂的曲线难长久 市场终将回归常识

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资料来源:曲清债券论坛；作者:范晓萱华创邦德·凌昊

当前市场反映的无疑是空的短期实质性利益和长期悲观经济预期之间的博弈。从长期来看，市场交易热情没有明显降温，对债券市场的乐观预期依然存在。未来，随着监管规则的逐步实施，美联储将在国内公开市场提高利率，央行仍将保持紧张的流动性平衡。短期利率仍将面临上行压力，长期利率调整压力将进一步加大。

首先，上下颠倒的曲线不会持续很久，市场最终会有回报的常识。4年后，自2013年资金短缺以来，1年期和10年期政府债券的利率首次出现上下颠倒。

观察近期国债利率走势不难发现，每当国债发行出现关键时期，相应时期的国债利率就会飙升，甚至出现曲线反转。这反映出在严格的金融监管、严格的mpa评估和较少的基础货币投资的背景下，无论是债务紧缩还是监管压力，都很难扭转银行配置将继续疲软的局面。另一方面，这也反映出市场对经济仍有悲观预期，因此10年期国债利率很难大幅上调。

然而，正如我们去年9月强调的那样，当市场最乐观的时候，不管市场有多疯狂，它都需要遵循一些基本规律。颠倒的曲线终究不会持续很久，市场仍然需要回报的常识、回报的合理性和修复价差。

第二，关注欧洲央行货币政策倾向的微妙变化。欧洲央行周四晚间宣布的利率决定，维持利率和债券购买规模不变。我们认为，本次会议的以下方面值得关注:

首先，会议声明中删除了利率可能再次下调的措辞。在会议声明中，欧洲央行将利率从目前或更低的水平改为未来的当前水平，这实际上排除了未来进一步降息的可能性。这无疑是欧洲央行从宽松转向收紧的重要一步。

其次，欧洲央行将经济增长的风险评估提升至总体平衡。德拉吉表示，经济数据证实，经济势头变得更加强劲，欧洲央行也略微上调了对未来三年经济增长的预测。这反映出欧洲央行对欧洲经济的预期正逐渐变得乐观。随着欧洲经济的不断改善和地缘政治风险的逐步缓解，欧洲央行逐步降低并最终推出量化宽松的可能性将进一步增加。我们预计欧洲央行最早将在2018年再次降低量化宽松规模。

第三，欧洲央行略微降低了未来三年的通胀预期。这主要是对油价下跌趋势的正常反应，欧洲央行也表示，欧洲央行调整了指导方针，因为通缩风险消失，通胀路径的不确定性减弱。这表明，欧洲央行降低通胀预期只是基于对未来判断的正常调整，而非欧洲央行认为通缩风险正在上升、通胀保持稳定，这仍是一个高概率事件。

尽管欧洲央行在其声明和新闻发布会上一再强调，货币政策将保持宽松，并没有讨论量化宽松退出的问题，但这些都是老调重弹，旨在对冲货币政策趋势微妙变化对市场可能产生的影响。我们真正需要关注的是欧洲央行措辞的变化，以及货币政策的基调正在从宽松逐渐转变为紧缩的信号。

第三，国内外需求同步上升，5月份经济稳定仍是一个高概率事件。5月份进出口同步改善，反映出随着发达市场经济的不断完善，外部需求得到进一步支撑；另一方面，这也表明5月份国内需求没有明显恶化，进口明显超出预期，表明5月份经济数据将保持稳定。在经济稳定、通胀上升的背景下，基本面很难对债券市场有利。监管仍是主导债券市场的主要矛盾，6月份资金对债券市场的潜在负面影响不容忽视。

首先，债券市场的前景:上下颠倒的曲线很难持续很长时间，市场最终会有回报的常识

周四债券市场的交易相对清淡。由于中午公布的外贸数据明显好于预期，市场人气较昨日大幅下跌。全天，国债收益率在短期内显著上升，但在长期内变化不大。自2013年以来，国债收益率曲线在1年和10年中首次出现上下颠倒。金融债券的收益率波动很小。后来我们注意到:

首先，上下颠倒的曲线不会持续很久，市场最终会有回报的常识。周四，受一级市场发债疲软、外贸数据大幅超出预期、资金吃紧等因素影响，短期利率大幅上升，1年期国债收益率升至3.66%，10年期国债涨幅有限，收盘利率固定在3.65%。结果，四年后，1年期和10年期国债利率自2013年资金短缺以来首次出现上下颠倒。经过7年、5年、3年国债利率和10年国债利率的逆转，1年期国债利率终于在历史最高单次发行规模400亿元的冲击下大幅上升，并与10年期国债利率发生逆转。

观察近期国债利率走势不难发现，每当国债发行出现关键时期，相应时期的国债利率就会飙升，甚至出现曲线反转。这反映出在严格的金融监管、严格的mpa评估和较少的基础货币投资的背景下，无论是债务紧缩还是监管压力，都很难扭转银行配置将继续疲软的局面。另一方面，这也反映出市场对经济仍有悲观预期，因此10年期国债利率很难大幅上调。

然而，正如我们去年9月强调的那样，当市场最乐观的时候，不管市场有多疯狂，它都需要遵循一些基本规律。颠倒的曲线终究不会持续很久，市场仍然需要回报的常识、回报的合理性和修复价差。然而，当前市场反映的无疑是空的短期实质性利益与长期悲观经济预期之间的博弈。从长期来看，市场交易的热情没有明显降温，对债券市场的乐观预期依然存在。未来，随着监管规则的逐步实施，美联储将在国内公开市场提高利率，央行仍将保持紧张的流动性平衡。短期利率仍将面临上行压力，长期利率调整压力将进一步加大。

第二，关注欧洲央行货币政策倾向的微妙变化。欧洲央行周四晚间宣布的利率决定，维持利率和债券购买规模不变。我们认为，本次会议的以下方面值得关注:

首先，会议声明中删除了利率可能再次下调的措辞。在会议声明中，欧洲央行将利率从目前或更低的水平改为未来的当前水平，这实际上排除了未来进一步降息的可能性。这无疑是欧洲央行从宽松转向收紧的重要一步。

其次，欧洲央行将经济增长的风险评估提升至总体平衡。德拉吉表示，经济数据证实，经济势头变得更加强劲，欧洲央行也略微上调了对未来三年经济增长的预测。这反映出欧洲央行对欧洲经济的预期正逐渐变得乐观。随着欧洲经济的不断改善和地缘政治风险的逐步缓解，欧洲央行逐步降低并最终推出量化宽松的可能性将进一步增加。我们预计欧洲央行最早将在2018年再次降低量化宽松规模。

第三，欧洲央行略微降低了未来三年的通胀预期。这主要是对油价下跌趋势的正常反应，欧洲央行也表示，欧洲央行调整了指导方针，因为通缩风险消失，通胀路径的不确定性减弱。这表明，欧洲央行降低通胀预期只是基于对未来判断的正常调整，而非欧洲央行认为通缩风险正在上升、通胀保持稳定，这仍是一个高概率事件。

综上所述，尽管欧洲央行在声明和新闻发布会上一再强调货币政策将保持宽松，并且没有讨论退出量化宽松的问题，但这些都是老调重弹，旨在对冲货币政策趋势微妙变化对市场可能产生的影响。我们真正需要关注的是欧洲央行措辞的变化，以及货币政策的基调正在从宽松逐渐转变为紧缩的信号。

第三，国内外需求同步上升，5月份经济稳定仍是一个高概率事件。以人民币计算，5月份出口同比增长15.5%，好于上月的14.3%；5月份进口同比增长22.1%，高于上月的18.6%；5月份，贸易顺差从上月的2623.08亿元扩大到2815.52亿元。以美元计算，5月份出口同比增长8.7%，好于上月预期的6.7%和8%；5月份进口同比增长14.8%，高于预期的8.4%和上月的11.9%；5月份，贸易顺差扩大到455.5亿美元，高于预期的408.1亿美元和上月的380.3亿美元。具体来说:

内外需求的持续改善使贸易数据保持高位。在贸易方式上，一般贸易出口同比增长8%，饲料加工贸易出口同比增长6.5%。今年以来，发达经济体的经济数据持续改善，反映了外部需求的持续改善。进口方面，一般贸易进口同比增长16.5%，饲料加工贸易进口同比增长13.1%。一般贸易进口自上月开始加速，反映出国内需求仍在进一步扩大；进口加工贸易进口同比增长表明，在外部需求改善的推动下，加工贸易需求进一步扩大。

对外贸易的改善主要是由内部和外部需求的改善推动的，而不是大规模的价格上涨。从类别看，出口增长主要来自机电产品、高科技产品、劳动密集型产品和成品油，进口增长主要来自原油、高科技产品和机电产品。在出口方面，就数量而言，大多数商品的增长率逐年上升。从数量上看，农产品(000061，诊断类股)和服装鞋类的同比增速有所放缓，这可能是由于人民币对美元升值，导致对价格敏感的劳动密集型产品出口放缓。其他商品的增长率逐年上升。在进口方面，就数量而言，铁矿石、原油、钢铁和铜等大宗商品的增长率有所扩大；从数量上看，铁矿石增速放缓，钢铁、铜、机电产品和高新技术产品增速扩大。大多数商品的出口量和出口值的同比增长率有所扩大，这一方面可能与人民币跟随美元指数贬值有关，另一方面也表明主要经济体的经济正在好转，外部需求仍在持续改善。大宗商品进口量和进口量的增加，反映出国内工业和投资需求仍然旺盛，经济没有下行的转折点。铁矿石价格的下跌减缓了铁矿石进口的同比增长，但进口的同比增长有所增加。高新技术产品和机电产品进出口增长的扩大也在一定程度上反映了国内产业结构升级的成果。

发达市场经济的复苏提振了出口，而强劲的国内需求支撑了进口。就国家而言，出口增长主要来自美国和欧盟。具体而言，在主要贸易伙伴中，对欧洲、香港和韩国的出口正在改善，对美国的出口与上月持平，对日本和东盟的出口有所下降。在进口方面，除对香港和东盟的进口恶化外，对美国、日本、欧洲和韩国的进口均大幅加速，对美国的进口同比增幅大幅上升25.6个百分点。

综上所述，5月份进出口同步改善，反映出随着发达市场经济继续改善，外部需求得到进一步支撑；另一方面，这也表明5月份国内需求没有明显恶化，进口明显超出预期，表明5月份经济数据将保持稳定。在经济稳定、通胀上升的背景下，基本面很难对债券市场有利。监管仍是主导债券市场的主要矛盾，6月份资金对债券市场的潜在负面影响不容忽视。