机构：PMI全面创新高 中国已进入新周期

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出发地:克里斯蒂娜·菲茨频道

作者:邓海清，九州证券首席全球经济学家；陈，克里斯蒂娜·菲茨资本管理渠道研究员

中国3月份官方制造业采购经理人指数为51.8，为2012年4月以来的最高值，预期值为51.7，此前值为51.6。中国3月份的官方非制造业采购经理人指数为55.1，为2014年5月以来的最高值54.2。评论如下:

今年1月和3月，中国经济进一步企稳好转，制造业pmi达到2012年4月以来的五年来最高水平，非制造业pmi达到2014年5月以来的三年来最高水平，这再次验证了我们在2016年初提出的中国经济“L”型后半段已经过去，如果我们偏执的话，中国经济肯定会犯大错误。

2.从项目来看，所有与经济活动相关的项目都处于2011年以来的最高水平。生产指数为2013年12月以来最高，连续6个月超过53，为2011年以来首次；新订单指数为2014年8月以来最高，连续6个月超过52，为2011年以来首次；新的出口订单是自2012年5月以来最高的，连续五个月超过50个，这是自2011年以来的第一次；进口额为50.5，连续五个月超过50，这是自2011年以来的首次。

3.再次强调pmi和工业增加值之间存在差异。高pmi+低工业增加值仍将存在，但工业增加值可能继续上升。pmi的含义是多少企业认为与上月相比的增长是一个类似的环比概念和一个主观调查指标，而工业增加值是一个同比概念，一个客观指标，与基数有很大关系。因此，在经济走下坡路之后，与相同的pmi值相对应的工业增加值将会有很大的不同。尽管工业增加值处于历史低位，但采购经理人指数继续上升，表明工业增加值可能继续上升。

4.在3月份房地产调控力度加大的背景下，经济继续企稳好转，略高于市场预期。2017年2月，随着经济持续好转，市场开始普遍接受经济的“L”型转折点已经过去的观点。然而，在2017年3月房地产调控2.0之后，对经济的悲观情绪又死灰复燃。从目前的整体经济结构来看，工业生产的重要性正在增加，也就是说，已经形成了一个新的回归周期，而房地产行业并没有影响目前的经济走势。一种可能性是，与2016年10月的规定类似，尽管房地产销售大幅下降，但房地产投资并未下降；另一种可能性是，除房地产以外的固定资产投资(尤其是私人投资)持续改善，弥补了房地产监管的影响，这需要3月份的经济数据进一步证实。

5.原材料采购价格大幅下降，为2016年10月以来的最低水平，表明ppi将逐月大幅下降，表明ppi拐点可能出现在2017年3月。据估计，cpi中心在2017年不会超过1.5%，滞胀是危言耸听。本轮生产者价格指数的上升趋势与供给方改革密切相关。然而，自2017年以来，大宗商品价格一直在横向波动，国际原油价格也处于横向状态，导致ppi环比持续下降。从3月份开始，基数效用将明显偏高，这将导致ppi同比快速下降。市场一直担心的滞胀将在3月份被篡改。一方面，生产者价格指数逐年下降，另一方面，消费价格指数仍处于低水平。与2016年上半年类似，这种滞胀理论仍是危言耸听。

6.货币政策现在正处于微妙而敏感的时期，不确定性继续上升。一方面，经济持续好转，另一方面，通货膨胀率处于较低水平。更重要的是，货币政策中风险防范和去杠杆化的比重已经超过了经济增长和通胀，央行进一步收紧货币政策的可能性也增加了。在贷款利率超过可比国债收益率的情况下，如果经济好转趋势明显，从风险防范和去杠杆化的角度来看，2017年存贷款利率不调整的可信度正在下降，即使通胀率较低。总体而言，2017年的货币政策存在很大的不确定性。在货币市场加息之后，为供应方改革服务的结构性加息可能成为央行的一个新选择。

7.就债券市场而言，2017年最大的变化是追求利润和防范风险并重。过去，盈利模式来自于增加杠杆、延长期限和降低资质的固化。显然，这种愚蠢的模式已经走到了尽头，成为一只聪明勤劳的蜜蜂是债券市场投资者的正确选择。

8.就股市而言，长期看好股市的健康牛将增加结构分化。2016年有两个逻辑，一个是价格复苏的逻辑(产能过剩行业)，另一个是需求复苏的逻辑(高端供给)。前者在2017年可能会减弱，而后者将会继续。长期以来中国股市仍看好健康牛，但结构分化可能加剧，因此建议受益于中国经济结构转型的各个环节。