英国SVSFX：美联储缩表后的市场走势判断；金融危机即将寒流来袭？

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美联储联邦公开市场委员会(fomc)发布的3月份会议记录显示，成员们支持逐步加息，一些成员认为今年加息次数可能超过三次。财政政策对经济构成上行风险，一些美联储官员认为股价“相当高”。大多数成员认为，他们准备在2017年开始缩减资产负债表。资产负债表规模的缩小对全球金融市场产生了巨大影响，这不仅等同于加息，而且比加息对市场的威慑更大。在本报告中，我们将回顾美联储(Federal Reserve)在过去10年实施的量化宽松政策(扩张)及其对市场的影响，以及美联储在过去100年收缩的历史，从而判断美联储开始收缩后市场可能呈现的趋势。

美联储量化宽松政策十年回顾及其对市场的影响

近10年来，由于全球金融危机的发酵，美联储在此期间实施了三轮量化宽松，每一轮量化宽松都对市场产生重大影响。

第一次量化宽松:2008年11月至2010年3月

2008年，当雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭、全球金融危机同时爆发时，美联储宣布将从房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)以及联邦住房贷款银行(Federal Housing Loan Bank)购买高达1，000亿美元的直接债务和高达5，000亿美元的抵押贷款支持证券，这是美联储过去10年第一轮量化宽松政策的开始。2009年3月18日，美联储(Federal Reserve)扩大了第一次量化宽松，并宣布决定购买高达7500亿美元的抵押贷款支持证券和高达1000亿美元的机构债券，以扩大其资产负债表。2010年3月，美联储宣布结束第一轮量化宽松。

从下图中可以看出，在此期间，美元(黑线)和道琼斯指数(蓝线)显示出高度反向的趋势。在此期间，美元下跌，而道琼斯指数上涨。在此期间，美国经济仍然低迷，没有明显的进展。

QE2:2010年8月-2011年6月

美联储表示，经济复苏“慢得令人失望”，并宣布第二轮量化宽松，将购买6000亿美元的国债。qe2的目的是提振美国经济，尤其是避免通缩，并通过购买大量美国国债和降低长期利率，将当时高达9.6%的失业率降至最低。加上当时欧洲债务危机的爆发，全球金融市场迫切需要美联储扩大其声明以维持金融市场的稳定。6000亿美元的第二轮量化宽松包括财政部发行的长期债券，在2011年第二季度之前，美联储以每月750亿美元的利率购买这些债券。当时，qe2的主要目的之一是抑制长期利率。6000亿欧元的第二轮量化宽松将长期政府债券的利率降低了约20个基点。与此同时，时任美联储理事的伯南克让市场意识到，美联储将不断打击这一“自然回报率不断上升”的过程。

从下图可以看出，与第一轮量化宽松一样，美元(黑线)和道琼斯指数(蓝线)在此期间显示出高度反转的趋势。在此期间，美元走弱，而道琼斯指数走强。在此期间，美国经济没有明显好转，中国需求不强，欧洲金融危机不断爆发。

2012年9月-2014年10月

2012年9月13日，美联储宣布第三轮量化宽松货币政策，进一步支持经济复苏和劳动力市场。2012年上半年，美国经济增长显示出微弱信号，第二季度国内生产总值增长率仅为1.7%。尤其是就业和通胀这两个美联储最关心的指标，增长缓慢。因此，美联储发行了400亿美元的抵押贷款支持证券。与前两轮行动不同，美联储的第三轮量化宽松没有明确的限制，并将持续到就业市场复苏。同年12月，美联储宣布，除继续每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券外，还将购买约450亿美元的长期国债。有人称之为qe4，而另一些人则称之为qe3的真面目。

从下图可以看出，与qe1和qe2不同，美元(黑线)和道琼斯指数(蓝线)在此期间没有表现出明显的相关性。在此期间，美元走强，道琼斯指数也是如此。在此期间，美国的经济数据开始走强，这也导致美联储在2015年加息。

从美联储量化宽松的市场反应看“缩表后的市场趋势”

仅从三轮量化宽松市场的表现来看，在量化宽松期间，当经济数据下滑时，推出量化宽松对美国股市有利，对美元不利；当经济数据好转时，量化宽松的引入将有利于美国股市和美元。

因此，当美联储收缩其表，当经济数据下降时，收缩的表不利于美国股市，但对美元有利；当经济数据改善时，缩小表对美国股市和美元都不利。表面上看，这似乎很难理解，但实际上，其中的原理不难解释。

经济数据下降时缩小表格:

这无疑对股价更不利，这很容易理解。但是美元的贬值似乎有矛盾。事实上，原则是这样的:当美国股市和经济同时下跌时，新兴市场的股票会卖得更严重。因此，新兴市场的资本将回流并抛售，从而变相推高美元。

经济数据改善时缩小表格；

从下图中可以看出，在美联储会议记录宣布缩小表的可能性计划后，美国股市已经上涨，甚至有回到20000点的趋势。毕竟，当全球形势不稳定时，缩小表对风险资产的信心有很大影响。

至于货币市场，在经济好转的背景下，美联储的紧缩表也是对经济形势的认可。许多投资者将寻求风险更高的资产。此时，一些亚洲高利率资产将受到一些投资者的青睐。因此，一些美国资金将在此时流向新兴市场，这将压低美元汇率。

韩元和马来西亚林吉特是亚洲典型的风险货币，因为这些货币波动性很大。我们可以从下图中看到，当美联储从2004年到2006年大幅提高联邦利率时，韩元(蓝线)和马来西亚林吉特(黑线)都经历了大幅单边升值。这种常识似乎相互矛盾。但此时，追逐高风险资产的基金完美地解释了这一现象。

美联储的收缩是金融危机的前兆吗？

更有可能的是，美联储将采取被动收缩，主要手段是停止对到期国债的收入进行再投资。因此，初步影响估计是有限的。历史上，美联储收缩的时间主要是在1920-1928年、1948-1951年、1978-1979年和2000-2001年。

在世界最大的大萧条(1920-1928)期间，“桌子的收缩”在接下来的几年里对美国经济造成了沉重的打击，这也是美国陷入长期衰退的原因之一。当时，美联储大幅削减了折扣券和贷款收据。经过10年的牛市，美国股市崩溃，股指从最高点363点跌至1932年的40.56点，最终宣布触底，最大跌幅超过90%。金融危机逐渐演变成全球经济危机，然后美国和世界进入了长达10年的大萧条。经济突然从恶性通货膨胀转向通货紧缩。市场上疯狂的挤兑、银行倒闭、工厂倒闭、工人失业、贫困和有组织的抵制正在接踵而至。

从1948年到1951年，第二次世界大战结束后，全球经济从大萧条和战争的阴影中走了出来，并经历了快速发展。民用战争科技带来的科技进步以及欧洲和日本市场的复苏为经济发展提供了动力。自1944年以美元为储备货币的布雷顿森林体系建立以来，美国的信贷总额与名义国内生产总值的比率一直在上升。由于生产力的迅速扩张，生产能力大大超过了社会需求，美联储债券的持有规模大幅下降，导致美国经济衰退。

1978-1979年，伊朗政局动荡，石油产量从每天600多万桶急剧下降到每天70万桶。然后，石油危机出现了。这导致美元汇率走低，通胀压力加大。1979年，保罗·沃尔克成为美联储主席，并采取强硬措施抑制通货膨胀。沃尔克将联邦基金利率从不到10%提高到20%以上，贷款利率也提高到20%以上。欧洲和其他发达国家跟随美国提高利率以抑制通货膨胀。最终，短期国债利率上下颠倒，股市从9月11日到10月31日暴跌。

从2000年到2001年，全球科技和新兴互联网相关企业的股价高速上涨，并在2000年3月10日纳斯达克指数达到5048.62的最高点时达到峰值。当时，美联储预见到经济过热，失业率足够低，这给了鹰派足够的发言权。美国开始进入加息周期，利率从4%升至6%，短期政府债券持有量大幅减少。流动性的减少导致了企业净利润的弱化和广告的减少。此外，不赚钱的b2b b2c业务侵蚀了互联网企业的现金流。当时，一些投资者开始意识到这是一种不可持续的繁荣，一些人已经开始退出。纳斯达克指数从最高点5048.62点逐渐下跌，随后互联网泡沫被戳破。

上面提到的一些典型的收缩表导致了由金融市场崩溃引发的真正的经济危机。鉴于实体经济的需求仍然相对较弱，地缘政治危机难以预测，表萎缩引发的金融市场踩踏效应对实体经济的负面影响不容忽视。一旦规模缩减的时间和规模不准确，全球金融危机可能不会再次发生。

目前，全球债务/国内生产总值比率大幅上升，因此利率和债券收益率的上升可能会增加违约风险。世界各地的央行都在追踪超额货币并实施赤字融资。因此，一旦通缩预期和金融风暴引发的避险情绪再次长期挥之不去，目前被禁锢的资金将不可避免地再次流出投资市场，导致通胀迅速转化为通缩。这样的结果将不可避免地使美联储的政策落后，缺乏市场沟通的机会，无法应对当前的形势。最重要的是，美联储已经正式退出货币扩张时期，因此货币政策的自由度已经大大降低。换句话说，应对突发危机的能力相对较弱。

当然，必须强调的是，尽管美联储在2008年全球金融危机后做出决策时非常谨慎和稳健，但市场波动性将不可避免地增加，因为美联储在缩小范围方面没有太多经验。在此之前，我们也预测美联储会谨慎地进行压力测试，以判断市场的影响，从而避免践踏债券市场的风险或进一步加剧利率上升的风险。

英国svsfx

2017-4-14