专家谈一季度经济回暖:剔除涨价因素后并没那么亮丽

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中国经济网北京4月18日电-根据国家统计局2017年4月17日发布的数据，今年第一季度的增长率进一步提高至6.9%，国内生产总值自去年第四季度以来持续升温，经济稳定趋势进一步确立。交通银行金融研究中心首席经济学家连平和高级宏观分析师唐建伟在对2017年第一季度gdp数据进行评论和分析时表示，专家们表示，剔除价格上涨因素后，经济复苏的颜色并不像看上去那么明亮。

首先，经济复苏主要取决于投资和出口。经济增长仍然由投资驱动。今年一季度，全国固定资产投资同比增长9.2%，比去年增长1.1个百分点。投资增长的恢复主要依靠基础设施和房地产，其中基础设施投资同比增长18.68%，同比增长3个百分点(今年1月和2月同比增长21.3%，同比增长5.6个百分点)。在调控压力下，房地产开发投资明显好于预期，增速为9.1%，比去年高2.2个百分点。尽管制造业投资增速有所回升，但5.8%的增速仅比去年高1.6个百分点，同比增速仍是近年来的低点，仍然偏弱。同时，出口动能也有所恢复。第一季度，出口同比增长8.2%，比去年增长22.6个百分点。出口的意外表现也是推动第一季度经济复苏的重要力量。相比之下，今年一季度消费增速回落至10%，同比下降0.4个百分点；从1月到2月，不包括价格在内的实际消费增长率仅为8.1%，为2003年6月以来的最低水平。因此，一季度消费对经济的拉动作用减弱。

其次，在经济复苏的背后，仍有信贷供应等杠杆增加的趋势。尤其是，在投资的背后，存在着对信贷的极大依赖。从表面上看，2015年、2016年和今年一季度的信贷余额同比增长率分别为14.3%、13.5%和12.4%，信贷增速似乎持续放缓。然而，考虑到地方政府债券互换的影响，实际信贷增长率明显高于这一数字。如果按照2015年约3万亿元和2016年4-4.5万亿元的置换规模计算，2015年的实际信贷增长率应该在15%以上，而2016年的实际信贷增长率可能已经超过17%。此外，截至2016年底，金融机构信贷资产负债表扩张增速为14.2%，而同期m2增速仅为11.3%。两者之间的偏离在一定程度上表明金融机构资产负债表扩张的增长率已经超过m2，表明经济的潜在风险正在上升。考虑到近年来资产扩张最快的恰恰是非银行金融机构，它们也为实体经济提供了大量的金融支持，但并未包括在银行的资产负债表中(一些机构估计其规模达到20万亿元左右)。如果将这些资金也包括在内，中国的实际货币投放速度明显高于前几年，整个社会的杠杆率在上升而不是下降。由于经济增长率在过去30年间仍徘徊在较低水平，这表明依靠信贷供给和杠杆拉动投资，进而带动经济增长的粗放型增长模式，效率越来越低，成本越来越高，风险越来越大。

从投资效率的角度来看，中国的投资效率在过去10年中一直在不断下降。例如，2005年前总资本形成除以固定资产完成投资的比率约为1，2005年后逐渐下降，到2015年仅达到0.58，这意味着42%的固定资产投资没有形成实际资本(即没有促进经济增长)。与此同时，中国固定资产投资占国内生产总值的比重也在逐年上升。2005年，固定资产投资占国内生产总值的比例约为40%，2016年这一比例上升至80%。这表明，拉动同一单位经济增长所需的固定资产投资额不断增加，即投资效率不断下降，依靠投资拉动经济增长的做法越来越难以维持。

最后，价格上涨(尤其是ppi的快速增长)也促进了经济复苏。随着去年下半年生产者价格指数上涨，生产者价格指数开始了一轮同比飙升。今年第一季度，生产者价格指数同比高达7.4%，增长率达到2008年以来的新高。价格上涨对实体经济有三个影响:第一，它将直接增加相关生产企业的利润，从而促进其投资增长。例如，这一轮价格上涨从生产资料的上游价格开始。因为生产资料的生产者的成本在短期内没有改变，产品的出厂价的提高会带来收入和利润的增加。随着利润的提高，这些企业会有增加设备投资和扩大再生产的冲动，从而带动相关行业投资的增长；第二，价格上涨将导致企业被动补充库存，也将刺激相关领域的生产扩张。在提高生产资料价格的过程中，一些中下游企业会增加原材料库存，以防止成本上涨过快，即使在产品需求没有增加的背景下，这种被动的库存补货行为也会带动上游生产资料行业的扩张；第三，价格上涨将直接增加各种经济数据的名义增长率。自今年第一季度以来，许多宏观数据的快速改善应主要归功于生产者价格指数的快速上升。如果扣除价格因素，一些经济数据的实际增长率低于去年。因此，在剔除价格上涨因素后，经济复苏的颜色并不像看上去那么明亮。

由于第一季度的经济复苏仍然受到传统动能的支撑，如增加杠杆来带动投资，经济效率不但没有提高反而下降，结构性失衡依然存在。断言经济已经进入新一轮增长周期似乎为时过早。