“债券通”来了 中国债市对海外吸引力有多大

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刘东亮招商银行资产管理部高级分析师

报告要点

债券通行证的根本目的是人民币国际化

自2015年以来，人民币国际化降温，离岸人民币存款规模下降。香港的人民币存款规模接近齐腰高；债券互联为海外人民币基金增加了一个投资渠道，这必将对提高离岸人民币基金的收益、吸引更多机构吸收人民币负债或持有人民币资产产生积极影响，或者在低谷期为人民币国际化火上浇油。

从长期来看，债券的规模将呈几何级数增长

海外投资者在美国国债市场的比例约为30%。截至今年第一季度，海外机构持有的中国国债比例仅为3.9%。如果海外机构持有中国国债的比例也达到30%，保守估计可以带来3.15万亿元的增量资金。

中国的债券收益率很有吸引力

目前，中国10年期国债与美国同期国债的利差达到130个基点，日本同期国债的利率仍低至零；在信用债券方面，虽然由于评级和期限的不同，很难做出准确的比较，但中国信用债券的利率也明显高于美国信用债券。从收益率来看，中国债券市场无疑具有吸引力。

预计投资利率债券仍将是主体，短期效益不应高估

预计海外增量资金仍将主要投资于政府债券和政策性金融债券。尽管信用债券的收益率看起来更有吸引力，但外国投资者必须面对不同的评级体系和监管环境，这将促使他们投资信用债券。要非常小心；从长远来看，债券通将有助于增加国内债券市场的增量资金，改善供求关系，激活市场交易。然而，这些好处将是一个漫长的缓释过程，随风潜入黑夜，悄悄滋润东西，短期内很难对市场趋势产生重大影响。因此，债券通行证带来的短期利益非常有限，不应高估。

债券通行证的根本目的是人民币国际化

什么是债券通行证

5月16日晚，央行和香港金融管理局联合发布公告，决定同意开展香港与内地债券市场的互联互通和合作。在初期阶段，北行线会先开放，日后会在适当时候扩展至南行线。债券链接的正式推出时间将另行公布。

根据昨日的公告，北行在初期首次开通，即香港及国内其他国家和地区的海外投资者通过香港与内地基础设施机构在交易、托管和结算方面的互联机制安排，投资内地银行间债券市场，北行没有投资额度限制。

根据这项安排，这项研究日后会扩展至南环线，即国内投资者会透过两地基建机构的联网机制，投资香港债券市场。

作为沪港通的主要运营商，中国外汇交易中心和香港证券交易所将为沪港通未来进入市场和交易提供相关服务。

如果人民币国际化降温，债券通行证可能会火上浇油

近几年来，人民币国际化如火如荼。自2015年以来，香港、台湾和新加坡的离岸人民币存款规模有所下降。其中，香港的人民币存款规模几乎减半，人民币国际支付的全球份额也从2015年的2.8%缩水至1.8%。

图1:离岸市场人民币存款规模(亿元)

资料来源:风能，招商银行资产管理

图2:人民币国际支付份额下降(%)

资料来源:风能，招商银行资产管理

人民币国际化进程放缓的原因是多方面的，包括人民币汇率贬值、严格监管跨境套利、加强资本管制等。，但根本原因是人民币资本流出和流入的顺畅流通渠道尚未建立。目前离岸市场面临的困境之一是大量人民币基金缺乏可投资资产，机构和个人持有人民币存款的意愿自然会下降。过去，人民币基金更依赖显性或隐性跨境套利。一旦监管收紧，跨境套利的条件不复存在，海外离岸人民币基金如洪水般退去。

债券互联的建立，增加了海外人民币基金的投资渠道，这必将对提高离岸人民币基金的收益，吸引更多愿意吸收人民币负债或持有人民币资产的机构产生积极影响，也将在低谷中为人民币国际化火上浇油。

从中美债券市场的投资者构成中，我们可以看到债券交易所的空空间

美国债券市场高度国际化，海外投资者持有大量美国债券头寸。以美国国债为例，海外投资者在该市场的比例约为30%，峰值已达到34%。

图3:外国投资者在美国国债中的比例(%)

资料来源:风能，招商银行资产管理

图4:海外机构在国内债券市场所持头寸的规模和比例

资料来源:风能，招商银行资产管理

在中国债券市场，虽然央行先后开放了海外主权基金、金融机构和金融产品投资国内债券市场，但截至今年一季度，海外机构持有的中国政府债券比例仅为3.9%，政策性金融债券比例为2.31%，信用债券比例仅为0.52%。如果海外机构持有中国国债的比例也达到30%，保守估计可以带来3.15万亿元的增量资金。

可以认为，随着国内债券市场的开放和中国资本流动管制措施的减少，海外基金投资国内债券市场的规模在理论上可以在未来呈几何级数增长，但这类基金的增长将在长期内逐步释放，而不是在短期内爆炸式增长。

中国债券市场对海外投资者有吸引力吗

中国的债券收益率很有吸引力

图5:中外债券利率比较:10年期国债(%)

资料来源:风能，招商银行资产管理

在当前全球货币宽松的浪潮中，中国并没有跟随欧美国家将利率降至零甚至负利率，而是从2016年开始推进金融去杠杆化，这导致中国债券市场的整体收益率高于大多数发达国家。

图6:中外债券利率对比:信用债券(%)

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资料来源:风能，招商银行资产管理

以代表无风险利率的政府债券利率为例。目前，中国10年期国债利率为3.65%，同期美国国债利率仅为2.3%，利差为130个基点。日本政府债券同期利率甚至低至零；在信用债券方面，虽然由于评级和期限的不同，很难做出准确的比较，但中国信用债券的利率也明显高于美国信用债券。

从回报率来看，中国债券市场无疑具有吸引力。事实上，我接触的一些海外投资者对中国的债券市场普遍感兴趣。

汇率风险可能会造成一些障碍

如果境外投资者以境外人民币投资境内债券市场，汇率风险主要集中在境内和境外汇率差异风险上，但这种风险是可以控制的。然而，如果海外投资者最终以外币计量投资损益，或者简单地以外币投资于国内债券市场，人民币汇率的波动风险可能会构成一些障碍。

过去，当人民币大幅贬值时，我们观察到海外投资者持有的人民币资产减少。尽管我们预计人民币未来表现将相对稳定，但汇率波动仍将是海外投资者的一个风险因素。

预计投资利率债券仍将是主体，信用债券将受到评级和违约的困扰

债券发行后，预计海外增量资金仍将主要投资于国债和政策性金融债券。尽管信用债券的收益率看起来更有吸引力，但外国投资者必须面对不同的评级体系和监管环境，这将促使他们在投资信用债券时非常谨慎。

中国信用债券的评级明显存在泡沫，显示风险不足。大量债券的aaa评级可能被人为抬高了。因此，那些具有国际评级的发行人将会受到海外投资者的青睐，而海外发行人在中国发行的熊猫债券也可能是乐观的。

违约风险也可能困扰海外投资者。虽然中国的债券市场还没有完全结束，信用债券的违约率实际上很低，但是信用债券的违约和偿还涉及到许多具有中国特色的非市场因素，这将使海外投资者难以应对。

不应高估债券的短期收益

债券通行证当然是国内债券市场的有利因素，这将有助于增加国内债券市场的增量资金，改善供求关系，并从长远来看激活市场交易。然而，这些好处将是一个漫长的缓释过程，随风潜入黑夜，悄悄滋润东西，短期内很难对市场趋势产生重大影响。因此，债券通行证带来的短期利益非常有限，不应高估。

图7:国有股和沪深300指数累计净买入量

资料来源:风能，招商银行资产管理

最近的一个例子是，自2015年沪港通和深港通开通以来，从香港流入a股的资金一直在持续上升，但实际上，市场感受不到香港资金持续流入的影响，a股趋势显然仍在按现有轨迹运行。这种高概率是未来债券连接对内地债券市场影响的一个缩影。

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