金融监管继续“压力测试” 经济下半年或再探底

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经济观察人士孙文林，，/温的流动性再次成为一个重要问题。

Cpi略有回升，但工业利润增速正在下降；房地产调控政策和金融监管政策相继出台，但基础设施投资并未经历之前担心的过度放缓；银行外包业务有限，但资金仍需跨越障碍才能顺利进入实体。5月份的宏观数据似乎都将问题带回了最初的考虑:应该如何调整流动性，以在稳定增长和结构调整之间取得平衡？目前，流动性似乎有点紧张。

市场对金融政策的调整仍有观望和担忧，但可以肯定的是，加强金融监管的趋势短期内不会逆转，今年下半年财政政策释放积极政策的压力比以往更大。《经济观察报》的月度观察由《经济观察报》发起，每月进行一次。共有20家机构参与了月度宏观数据预测。

国家统计局此前公布的5月份pmi为51.2%，与上月持平；固定资产投资数据将于6月14日发布。

没有通货膨胀也没有通货紧缩

年内，既没有通胀压力，也没有通缩风险。交通银行首席经济学家连平(601328，诊断学)做出这一判断是基于这样一个事实，即尽管cpi在过去两个月有所上升，但主要的价格上涨导致蔬菜和猪肉价格下跌；工业产品的价格喜忧参半，其中化工产品、石油和天然气以及煤炭的价格跌幅最大。企业补充库存的效果已经减弱。生产者价格指数已经超过了今年的最高点，未来的增长可能会逐月缩小。

国家统计局公布的50个城市主要食品平均价格的10天变化显示，5月上半月，主要食品价格的下降幅度大于上升幅度，尤其是蔬菜和猪肉。本轮以猪肉和鸡蛋为代表的食品价格持续下跌可能有两个原因:表面原因是短期内供需失衡；深层次的原因可能是经济低迷时期居民消费升级和总需求不足导致的消费结构变化。连平说。

参与问卷调查的20家机构预测，5月份cpi低于2%，平均预测值为1.6%。

郭进证券(600109)首席宏观分析师卞全水认为，5月份蔬菜环比降幅明显收窄，而非食品教育、医疗服务和服装价格仍将上涨，cpi也将小幅上涨。

这项调查显示，大多数机构对未来ppi趋势的判断是继续下跌。莫尼塔研究公司(Monita Research)首席经济学家钟认为，原材料采购价格指数持续下跌，是影响5月份ppi上涨的主要因素。

根据统计局公布的生产资料价格，截至5月30日，化学工业、煤炭工业和石油工业的价格指数分别为-5.15%、-2.64%和-2.07%。

方正证券(601901)首席经济学家任泽平认为，ppi将继续下降，但黑色金属价格将环比上涨0.05%，这是确保5月份ppi基本稳定的重要因素。他预测5月份的生产者价格指数增长率将为5.7%。与同比增长率相比，主要用于观察工业部门变化的ppi能更好地反映上游价格波动的影响。

流动性有点紧张

自6月份以来，央行已恢复公开市场操作的净投资，然后调整反向回购操作的组合，以释放人气。然而，这并不意味着金融监管会放松。

随着银行债务成本上升以及房地产和基础设施贷款需求减弱，5月份信贷供应放缓。钟认为，在二季度金融监管和mpa评估的双重打击下，表外融资进一步大幅缩水，信贷和社会金融的下滑不利于m2增速的扩大。

钟预测，5月新增人民币贷款将大幅降至9000亿元，而m2同比增速将继续下降至10.4%。

中国证券投资有限责任公司首席分析师黄也认为，信贷增速和m2增速都将下降。他表示，短期内，监管升级将增加融资成本，此外，在ppp融资标准背景下，利润增长率将下降，企业融资意愿将减弱，新的信贷规模将缩小。如果基础货币没有显著增加，信贷扩张的减弱可能导致m2的下降。流动性仍然是当前经济发展的主要问题。中行国际分析师朱表示。

毫无疑问，六月是一个关键时刻。

瑞银(UBS)中国区首席经济学家王涛认为，监管将继续加强，但仍将继续微调，而此次调整的重要参考点是避免信贷事件大规模爆发或市场利率大幅上升。最新一轮监管强化带来了明显的市场波动，投资者担心监管当局之间缺乏有效协调将导致监管过度收紧。然而，监管协调最近似乎有所改善，央行也重启了流动性供应。然而，加强监管的趋势不会逆转，但政策将不断微调。王涛说道。

从这个角度来看，最近补充流动性的金融政策正试图确保流动性的预期稳定性。西南证券(600369)宏观分析师杨认为，监管政策的调整是为了有序推进去杠杆化，因此6月份流动性大幅收紧的可能性有限。

任泽平这样看待当前金融监管的收紧:如果本轮金融去杠杆化是过去6年金融自由化和杠杆化的大清洗，那么下半年经济将加速下滑，幅度和持续时间将超出市场预期；如果本轮金融去杠杆化是反周期监管，预计经济衰退将相对温和。随着明显的双底迹象，从紧缩到回归，货币政策预期稳定，从高压力到回归，监管政策预期正常，观察时间窗即将到来。

在参与本次调查的20家机构中，预计有16家机构的m2增速低于或等于10.5%，新增人民币信贷的最大值预计为1.3万亿元，最小值为8000亿元，中值为9800亿元。

房地产投资后劲不足

在5月份的宏观数据中，还有一个数据值得关注，那就是固定资产投资。

1-4月，新开工项目计划总投资增速仅为-5.9%，固定资产投资资金来源增速为-1.4%。5月份，固定资产投资累计增速为8.7%，增速放缓。连平说。

连平列出了他认为拖累稳健投资的因素:制造业投资增长缓慢，增长率在5%左右；房地产销售增速放缓，房地产企业融资增速放缓。房地产开发投资增速难以持续上升，拐点可能即将到来。

钟还认为，5月份基础设施投资同比增幅将大幅下降至14%左右，4月份财政收入也大幅下降。随着经济繁荣的逐渐衰退，后续财政收入将难以在第一季度恢复到较高水平。此外，第一季度的财政支出正在快速增长，后续的财政努力正在缩减。他说。

但王涛认为，5月份固定资产投资可能略有反弹，投资增长后劲不足，下半年可能出现压力。

王涛给出的理由是:一是财政拨款和地方公共项目建设势头依然强劲；第二，财政部加强了对地方政府融资的监管，但其实施效果可能需要1-2个月才能显现；第三，由于工业利润上升和基数较低，制造业投资同比增速可能略有回升，因此5月份固定资产投资总体同比增速略有回升，约为9.5%。数据显示，今年以来，固定资产投资同比增长9.1%。

招商证券(600999)首席宏观分析师谢也认为，房地产投资增速将进入下行通道。

经济可能会再次换挡

信贷和房地产的下滑可能会拖累第四季度和2018年的gdp增长。王涛说道。王涛预测，第四季度gdp增速将放缓至6.5%，2018年将进一步放缓至6.2%。

任泽平对经济转型阶段的判断是:从2016年初到2017年初，中国的经济增长已经完成了第一次底部转移，从2017年第二季度到2018年，将开始第二次底部转移，短期为W型，中期为L型，主要是由于库存周期高峰期、房地产调控和金融去杠杆化。

工业利润的放缓似乎部分证实了上述判断。

今年1-4月，规模以上工业企业利润同比增长24.4%，比一季度下降3.9个百分点，累计增速连续两个月下降。更值得注意的是，国有控股企业的利润增长率仍然远远高于其他类型的企业。

中国研究院首席经济学家袁表示，上游行业利润增速放缓，中下游行业利润走势分化，值得关注。

袁进一步指出，在金融去杠杆化背景下，企业融资成本上升，制约了企业利润增长:一方面，在流动性紧张的情况下，货币市场利率持续上升，加大了企业的利率压力；另一方面，债券发行利率持续上升，导致企业发行债券的成本上升。一些企业别无选择，只能推迟或取消债券发行，直接融资的成本和门槛已经提高。

王涛认为，金融监管缺乏有效协调导致市场波动风险，这些风险依然存在。任泽平还认为，在金融去杠杆化的背景下，流动性仍然需要关注。

低基数下的投资几乎持平，而消费和对外贸易的放缓趋势没有改变。

钟表示，6月份的资本市场可能进一步充分反映出对中国经济下滑的预期。

实体融资成本仍在上升，在金融风险监管力度加大的情况下，资金能否从虚拟转化为现实仍存在诸多压力。卞全水表示，目前的杠杆已经形成多年。要解决这个问题，我们必须着眼长远。几个月内解决这个问题是不可能的。货币政策最终将服务于实体经济。

《李晓丹经济观察报》编辑

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