瑞康医药并购“失手”收购战略会否“消化不良”？

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◆经济导报记者杜海济南报道

新三板企业海鑫药业(430699)近日宣布，公司2018年召开的第一次临时股东大会否决了公司的股票发行计划等议案。具体投票结果是8.49%赞成，40.06%反对，51.45%弃权。

《经济导报》记者获悉，2017年12月20日，海鑫药业宣布计划将上市公司康瑞药业(002589，股票咨询)增资8326万元。增资后，康瑞药业将成为持有海鑫药业51%股份的控股股东。由于这一固定增长被海鑫药业股东大会否决，康瑞药业对海鑫药业的收购受挫。

然而，目前，康瑞药业并没有发表任何声明，提及收购海鑫药业的失败。10日下午，《经济先驱报》记者分别通过电话和电子邮件联系了康瑞医药秘书长云帚，但截止日期仍未收到回复。

值得注意的是，近两年来，大本营在烟台的康瑞药业长袖善舞，在全国范围内大规模收购了100多家行业公司。这是否会导致“消化不良”仍有待观察，但其应收账款和其他指标的飙升已经揭示了隐藏的风险。

海鑫医药

大股东正在“改变主意”

2017年12月，位于上海的海鑫药业发表了近40页的收购报告书，对康瑞药业以现金认购海鑫药业非公开发行股票并取得公司控制权的行为进行了说明。

据悉，本次发行股票构成收购，康瑞制药已完成必要的审查程序:本次收购已在总经理办公会议临时会议上进行了审查，同意以每股6.17元的价格认购海鑫制药发行的股份不超过1349.5万股。

同时，上月18日，海鑫药业召开第二届董事会第八次会议，审议通过了相关股票发行议案。如果发行成功，康瑞医药将成为海信医药的第一大股东和控股股东，海信医药的实际控制人将变更为韩旭和张仁华(两人为夫妻)。目前，张仁华、韩旭为康瑞医药的控股股东和实际控制人。但是，在本月初举行的海鑫药业临时股东大会上，增加的8326万元被否决，宣告康瑞药业进入海鑫药业的“阴谋”失败。

据《经济导报》记者报道，作为海鑫股份有限公司(600851)的子公司，海鑫药业有意以固定收益方式引入康瑞药业作为战略投资者，这是有现实考虑的。受国家“两票制”政策的影响，海鑫的医药业务大幅下滑。2017年上半年，营业收入同比下降18.2%，上市公司股东应占净利润同比下降29.8%。康瑞制药希望通过这一固定增长，使海鑫药业成为上海唯一的药品销售平台。

“针对此次增发和收购康瑞药业，海鑫药业股东大会于本月初进行了审议，出席表决的代表的表决权占公司总股本的99.8%。然而，矛盾之处在于，增发方案遭到了压倒性的否决:不到8.5%的人同意，40.06%的人反对，其余51.45%的人弃权。”一位持有康瑞制药股份的投资者告诉《经济先驱报》记者，这有点令人困惑，因为根据股权结构的计算，投弃权票和反对票的人无疑包括第一和第二大股东。同意将康瑞制药推进海鑫制药的是中小股东。

据报道，《经济导报》记者询问了海鑫药业的股权结构，发现其前十大股东持股比例为95.87%(截至2017年中期报告)。其中，第一大股东海信资产管理有限公司持股51.32%，第二大股东陶建平持股30.02%，第三大股东上海科发持股8.47%，丽珠药业持股3.86%，第五至第十大股东均为个人，持股比例为0.39%-0.25%。显然，前两大股东不能投赞成票，第一大股东只能弃权，第二大股东只能投反对票。

为什么大股东“改变主意”？它仍然是未知的。海鑫药业也仅表示，“在深化合作事宜的过程中，双方未能就一些关键问题达成一致。”

应收账款已经超过120亿

此前，康瑞医药作为山东领先的医药企业在行业中留下了自己的印记。然而，随着该公司将“山东”一词从其名称中删除，它不再是一家局限于山东的制药企业，而是放眼全国，四处奔走。

《经济先驱报》记者登录该公司的官方网站，了解到到目前为止，该公司已经在31个省建立了186家分子公司，为8000多家二级医疗机构提供服务。

根据康瑞医药2017年第三季度报告，其前三季度收入为166.53亿元，同比增长52.91%；净利润7.2亿元，同比增长93.96%。

“的确，在过去两年中，收购扩张已经成为康瑞制药的一项重要战略，这使得合并后的收入迅速增加。预计2018年全国将实行“两票制”，许多中小流通企业将失去竞争力，市场将被大企业占据。”瑞金融分析师刘江源评论说，由于康瑞制药收购的公司与其资产相比并不算大，一般不会单独公布。

根据康瑞医药2016年年报，公司整合了大量中小渠道公司，省外扩张战略起步于中国20多个省份的初期。然而，这些公司的平均管理水平和上下游议价能力普遍弱于康瑞的母公司。合并后，合并报表的现金流量表有一定程度的弱化，负经营现金流迅速增加。

值得注意的是，康瑞制药最近在资产方面增加了应收账款、其他应收款和商誉，这可能是投资者不希望看到的。根据2017年第三季度报告，康瑞制药的应收账款仍在增长，且增长速度仍很快:本期期末达到120.63亿元，比期初增长54.29%，比2017年中期报告增长20%。主要原因是当前公司的销售收入大幅增加，新收购的公司带来了应收账款。

其他应收款也在增加，达到创纪录的11.51亿元，比期初高300.58%。主要原因是收购公司在此期间带来了投标保证金和支付的质量保证金的增加。商誉的期末金额为30.51亿元，比期初金额增加102.21%，主要是由于本期被收购公司的增加。

此外，据《经济导报》记者统计，2016年，康瑞医药在许多小规模并购中，有14起相对重要的并购(并购成本超过1000万元)。这些并购都包含了大量的商誉，而商誉在并购成本中的比例几乎都超过了80%。这意味着这些并购很难给上市公司带来更多的实际净资产。同时，商誉减值的隐忧难以消除。