该如何正确解读本次降准？

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摘要:

多边基金被RRR削减取代，这释放了一个积极的信号。在当前宏观背景下，结构性去杠杆化确实改善了央行的运作。从技术上分析，此次RRR降息和换手率可能导致以下结果:央行的降息、商业银行的扩表和利率下降。

因此，我们保持第二季度的战略眼光。显然，央行已经表现出足够的善意，剩下的就是金融机构的行为。由于央行下调了RRR利率，因此没有必要更加积极，可以延长期限。

如何正确对待央行不寻常的RRR降息行为及其影响？

从多边基金的历史可以看出，RRR的取代从本质上释放了央行更积极的信号

首先，我们需要澄清mlf工具的应用背景。中央银行在2014年创建多边基金工具的背景在当年的货币政策执行报告中有明确解释:

目前，银行体系流动性管理不仅受到资本流动、财政支出和资本市场ipo变化的干扰，还承担着完善价格监管框架和引导市场利率水平的任务。为了保持银行体系流动性的整体稳定和适度，支持货币信贷的合理增长，央行需要根据流动性需求的期限、主体和目的，不断充实和完善工具组合，进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。2014年9月，中国人民银行建立了中期贷款机制。中期贷款是央行提供中期基础货币的一种货币政策工具，主要针对符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性银行，可以通过招标方式进行。中期贷款以质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债券、高级信用债券等优质债券作为合格质押品。中期贷款便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调整金融机构的中期融资成本，影响金融机构的资产负债表和市场预期，引导金融机构按照国家政策导向向实体经济部门提供低成本资金，从而促进社会融资成本的降低。

后续，央行货币政策执行报告进一步指出，在外汇账户渠道基础货币阶段性放缓的情况下，中期贷款机制起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持中性和适度的流动性水平。

你可以关注多边基金的核心条件:资本流动导致外汇交易放缓。也就是说，mlf是对RRR减息的一种替代或补充，同时也对中期政策利率起着传导作用。

然后问题来了。有足够的RRR削减空的房间。为什么使用mlf？

释放基础货币也是如此。RRR减息与mlf的区别在于两点:(1)存款准备金率的资本成本为0.72%，mlf目前为3.3%；(2)存款准备金释放的资金没有时间限制，mlf目前期限最长为一年，需要占用抵押品。

显然，在宽松政策的作用下，RRR减息强于mlf。

正因为如此，央行一直在刻意回避它。从前央行对章小蕙的帮助中，我们可以窥见一斑:自2011年以来，稳健的货币政策已经实施了6年，总体上取得了显著成效。但是，由于经济下行压力较大、金融市场波动较大等多种原因，货币政策在某些时期可能会较为谨慎和宽松。

言下之意是，央行不想在此前的连续操作中释放更强的信号和更多的流动性，因此推出了这一工具。

这一历史背景是我们理解RRR剪纸的第一步。因此，退一步说，即使是股票套期保值和置换也已经反映了央行的积极面，更不用说释放增量了。

有必要客观地理解央行自年初以来的积极行为与宏观去杠杆化背道而驰

要理解RRR减息的第二步，就必须理解和把握当前的政策背景，因为市场会质疑:毕竟这种操作，不需要杠杆化吗？

这里再次强调我们的观察和判断:

结构性去杠杆化将央行货币政策的灵活性释放了0/，这反映了货币政策和监管政策之间的平衡。

作为三场硬仗的关键，宏观去杠杆化本身并没有改变。然而，作为基本思路，结构去杠杆化、双峰监管和双支柱框架开始发挥作用。这种全新的操作模式缓解了央行货币政策行为的约束。

结构性去杠杆化首先是双峰监管，其次是央行的“双支柱”监管框架。双峰监管意味着央行不需要继续发挥深度减债的作用；而双柱框架可以发挥更好的作用。

当宏观审慎监管开始生效时，针对整体经济和总体问题的货币政策不需要关注去杠杆化水平。由于不同的市场和经济实体之间存在巨大差异，货币政策作为一种总量调整工具，很难充分考虑到不同的市场和实体。为了防范风险，需要宏观审慎政策来逆周期调整杠杆水平。这意味着从大方向来看，不需要在流动性管理层面挤出总量工具，这是一个非常重要的技术变化，也是导致一季度流动性变化的制度前提。

从微观角度看，当前金融监管和去杠杆化的重点是重建资本硬约束。资本硬约束来自两个层面:第一，金融机构的资本必须来自实体的回报；其次，在渗透原则下，所有金融资产都必须受资本约束。

以上两点是当前金融监管的核心。金融去杠杆化的重点不是通过资本，而是通过资本，这是我们慢慢理清整个金融监管思路的一个重要方向。

一旦资本受到约束，资本的约束就相对较小，这是流动性改善的另一个重要政策前提。因为管理资本不是央行的责任。

事实上，严格监管和中性货币的结合已经实现。

因此，降低标准并取而代之并不违背宏观去杠杆化，而是反映了分类政策的意图。当然，也有对冲和平衡的需求。当市场关注严格监管和去杠杆化的负面影响时，监管和控制也将考虑到这一点。此外，不知道在这个特定时间点的这一行动是否意味着新的资产管理条例即将出台。

如何从技术上分析这种行为对债券市场的影响？

首先，市场需要明确，中国人民银行资产负债表的主要组成部分来自外国资产。也就是下图中最大的黄色块。历史上外汇持有量的下降通常对应于RRR减持的对冲。自2014年以来，这类资产的面积经历了一次重大而持续的下降，这在历史上是罕见的。mlf工具于2014年刚刚推出，央行对其他接受存款公司的债权也相应增加。

在变化的过程中，央行的资产负债表会收缩还是扩张？

我们计算央行总资产的同比增长率。显然，绝对意义上的收缩仅发生在2015年下半年至2016年上半年；从相对规模变化的角度来看，RRR减幅通常对应于央行资产负债表的相对收缩。

细心的读者会发现，这种变化似乎与债券市场的牛市-熊市转换高度一致。

仔细比较表明，债券收益率和央行资产负债表的变化基本上是同步的，而且方向相同。

央行报表的减少对应着较低的利率，而央行报表的扩大对应着较高的利率，这与次贷危机后美国、欧洲和日本的量化宽松操作与利率的关系明显不同。这可能只是因为我们央行的资产负债表结构过于特殊，因为其来源是被动的。为了便于发展，我们将不深究与欧美发生逆转的原因。

重点是当RRR还原取代mlf时会发生什么。

显然，mlf直接导致央行对商业银行的债权扩张，这将导致报表的扩张，而RRR降息直接导致报表的收缩，所以RRR降息对央行资产负债表的最终影响就是报表的收缩！

如果我们使用一个更准确的指标，并考虑中央银行和商业银行行为的相对变化，我们可以进一步发现，中央银行的收缩将导致商业银行报表的扩张，这将导致债券收益率的大幅下降。

从技术分析来看，这种RRR式的削减和替换会导致以下结果:央行缩小了表，而商业银行扩大了表(这是为了鼓励表的回归吗？)，利率下降。

因此，我们保持第二季度的战略眼光。显然，央行已经表现出足够的善意，剩下的就是金融机构的行为。由于央行下调了RRR利率，因此没有必要更加积极，可以延长期限。有待考虑的是:十年会议将走向何方？低于4.35%吗？

风险警告

原油价格；金融监管。

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