新兴市场金融风险加剧

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美联储持续加息不仅会通过改变债券收益率曲线的斜率抑制美国经济，还会通过跨境资本流动和汇率渠道对新兴经济体产生强大的溢出效应。中国银行国际金融研究所6月28日在北京发布的《2018年第三季度经济金融展望报告》指出，美元利率和汇率同步上升加剧了新兴经济体的资本外流，导致金融风险上升。随着美国加息步伐的加快，美元汇率已逐步走出年初的低谷，美元指数在过去两个月已升值超过6%。截至6月18日，年内阿根廷和土耳其货币兑美元汇率分别下跌33.5%和18.9%，这在新兴经济体中是一个大跌幅。

阿根廷和土耳其货币对美元的贬值主要受其国内因素的影响，主要表现在以下几个方面:一是两国通货膨胀严重，国内货币贬值导致对外贬值。根据国际货币基金组织(IMF)的数据，阿根廷的通胀水平在过去5年里长期高于20%，2016年达到40.6%，土耳其的通胀水平也达到8%左右。第二，两国间的国际收支逆差加剧。近年来，阿根廷经常账户赤字占国内生产总值的比例持续扩大，2017年达到4.8%；过去五年，土耳其的平均经常账户赤字占国内生产总值的4.9%。第三，政府支出状况恶化。2017年，阿根廷的财政赤字占国内生产总值的4.8%，土耳其的财政赤字占国内生产总值的1.6%。第四，外债结构不合理，债务负担加重。截至2017年底，阿根廷和土耳其的外债分别为2330亿美元和4532亿美元，分别占其国内生产总值的37%和53%。从外债结构来看，阿根廷和土耳其以外币发行的外债分别占80%和90%。在美联储加息的背景下，偿还外债本息的负担加重。

阿根廷和土耳其的货币贬值主要是内生的，但美联储的加息和美元指数的上升加剧了两国金融市场的不稳定。2018年下半年，美国可能进入实际正利率区间，美元资产对国际资本的影响将明显增强，新兴经济体的资本外流压力可能持续。

谁将是下一个阿根廷？

历史和现实表明，“双赤字”和外债负担沉重的国家在美联储加息周期中容易出现金融风险。目前，美联储正处于货币政策正常化的周期，这很容易引发新兴市场的金融危机。通过观察2018年主要新兴经济体的“双赤字”和外债偿还情况，我们可以探索可能的金融风险爆发点。

根据国际金融协会(IIF)5月底的数据，考虑到2018年新兴经济体的经常账户和财政收支，2018年“双赤字”问题最严重的国家是阿根廷、土耳其、印度、巴西、南非和乌克兰。

在美联储快速加息和全球流动性吃紧的背景下，高负债率国家的外债偿还压力将逐渐加大。外债占国内生产总值的比例越高，短期外债的比例就越大，债务危机的风险就越高。从这个角度看，2018年外债风险较高的国家包括捷克共和国、马来西亚、乌克兰、匈牙利、泰国、土耳其等国。

看看后备保险。准备金覆盖率等于外汇储备规模/(经常项目赤字+上年短期外债偿还额+本年外债偿还额)，主要衡量外汇储备支付进口货物和偿还外债的能力。准备金覆盖率越小，一个国家调整国际收支和偿还国际债务的能力就越低，金融风险就越大。根据综合投资框架的衡量，准备金覆盖率低于1的国家通常被视为高风险国家。2018年新兴市场外部流动性较弱的国家是土耳其、阿根廷、乌克兰、波兰和南非。

最后，货币政策调整风险较高的国家。一些市场分析师指出，阿根廷比索的大幅下跌可能表明，2013年的情景可能会重演，当时新兴经济体受到前美联储主席本伯南克(Ben Bernanke)建议美国可能减少刺激措施的打击。目前，阿根廷、土耳其和其他国家面临加息压力，以防止本国货币进一步贬值，类似伯南克冲击的事件可能再次发生。2018年实际利率为负的高风险国家包括土耳其、菲律宾、韩国和捷克共和国。根据美联储6月利率会议的结果，今年加息频率可能超出预期，加息路径将进一步变陡。但是，上述国家的实际利率处于较低水平，与美国的利差将进一步扩大，资本外流和汇率贬值的风险将增加，货币政策可能被动调整。

考虑到以往危机中一些指标或领域的超高风险可能会对市场信心产生很大影响，恐慌会迅速蔓延到其他领域，最终导致综合金融风险的爆发，将低风险、中低风险、中高风险和高风险分别赋值为1、2、3和5，并赋予较高风险权重。结果显示，土耳其、捷克、阿根廷、乌克兰、波兰和匈牙利位列第一梯队，金融风险指数超过3。其中，土耳其、捷克、波兰、匈牙利等东欧国家处于负利率区间，在美联储加息的背景下，可能会遭遇更严重的资本外流风险。马来西亚、泰国、菲律宾、印度和其他亚洲新兴经济体也处于金融风险较高的第二梯队。一方面，在美国债券收益率和美元指数上升的同时，印度卢比持续下跌，市场对马来西亚林吉特的押注明显逆转，印尼股市和债市也面临严重的资本外流冲击。另一方面，国际油价的大幅上涨将严重打击依赖石油进口的亚洲国家，这将导致生产成本大幅上升，推高通胀效应，恶化社会运行环境，使债务问题更加突出，从而导致社会动荡和政治不稳定。

展望未来，随着美国经济逐渐回暖和通胀预期上升，美联储在9月份继续加息的可能性很高，美元指数很可能在第三季度之前继续升值。在利率和汇率的双重约束下，新兴市场仍将面临更大的压力。