人民币汇率年内或迎反转

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最近，人民币对美元的中间价已经超过了6.5和6.6，这引起了很多关注。工银国际首席经济学家石成表示，人民币汇率的下跌与今年美元指数频繁变动的影响是分不开的，但市场对股市下跌引发的“贬值恶魔”的影响以及政策基调可能发生的转变是不可忽视的，这使得人民币汇率难以调整中国经济的内外均衡作为回报。然而，随着市场逐渐消化中美贸易摩擦的升级和美联储加息的不确定性，人民币汇率有望在第四季度逆转。据估计，人民币兑美元中间价将稳定在6.3-6.4之间，双向波动区间预计在6.2-6.7之间。

风险厌恶放大了美元贬值的影响

石成指出:“美元指数的变化是近期人民币对美元双边汇率波动的主导因素。”“正是在今年，美元指数先是下跌，然后上涨，这引发了随之而来的人民币兑美元汇率的先升后降。”

4月初，在美联储鹰派加息得到确认后，美元指数显示出强劲的上行势头，不仅收复了此前4.2%的跌幅，还在此基础上上涨了约2.6%。强势美元引发了资本流动方向和强度的调整。石成指出，美元升值引起的外汇供求变化和新兴市场汇率的急剧变化对宏观经济产生了广泛影响。由于美国的经济复苏周期明显领先于其他主要经济体，美国的货币紧缩速度也大大超过了新兴市场，导致国际美元流动性短缺和以阿根廷为代表的新兴市场货币危机。

"具体到人民币，早期的人民币汇率在全球范围内表现相对强劲."石成指出，美元在4月份开始上升周期后，欧元和英镑贬值超过8%，而人民币相对贬值不到5%。主要原因是“8.11”汇率改革后，人民币汇率的汇率弹性呈现双向波动，部分抵消了美元指数剧烈波动带来的负溢出，反映了汇率形成机制优化带来的内生稳定性。

然而，在后期，美元指数转向“单边战斗”态势，随之而来的单边主义加剧了全球贸易摩擦的不确定性，导致国际市场主要股指下跌，从而升温了市场避险情绪。经过这一轮汇率改革，一度沉寂的人民币贬值“恶魔”再次被触发。

自6月中旬以来，人民币兑美元汇率已从约6.4大幅升至6.6，而离岸人民币市场的短期和长期波动却出现了上下颠倒。“自‘8·11’汇率改革以来，如此大幅度的贬值以及短期和长期波动的颠倒组合直到2015年底才出现。”根据石成的分析，这意味着在对股市下跌的过度解读和政策基调的可能转变下，沉寂了近两年的人民币汇率贬值恶魔再次出现。

稳定基本面，保护汇市中心的汇率

所谓的贬值恶魔不难解决。石成表示，从2017年初稳定人民币汇率预期、维持正常汇率预期管理、采取前瞻性措施化解贬值恶魔的经验来看，中国经济基本面总体相对稳定，由经济基本面决定的均衡汇率是人民币的长期锚。

2017年，中国经济增长率高达6.9%，比上年高出0.2个百分点，大大超出市场预期。2018年，中国经济平稳增长。经济效益方面，今年1-5月，规模以上工业企业利润总额增长16.5%。从风险缓释的角度来看，在2017年宏观杠杆增速放缓的基础上，非金融企业的杠杆比率和金融部门的杠杆比率均有所下降，影子银行规模明显缩小，系统性风险从源头上得到有效抑制。从动能转换的角度来看，新经济的红利正在加速释放，消费升级扩大了内需潜力，进一步推动了中国经济的高质量发展。

良好的经济基本面为人民币有效汇率的稳定和上升奠定了内生基础。根据石成的计算，截至5月，人民币对一篮子货币的实际汇率仅偏离均衡汇率1.10%，偏离的绝对值远低于2006年至2017年3.89%的历史平均水平。考虑到最近的贬值，人民币实际有效汇率接近均衡汇率，高估压力得到有效释放。因此，在目前经济基本面与2015年相比相对稳定、人民币汇率趋于平衡的情况下，央行不太可能引导人民币对美元积极贬值或一次性大幅贬值，这意味着美元指数走势仍是人民币兑美元汇率在这一年的主要决定因素。

在6月份的货币政策会议上，美联储宣布将利率上调25个基点，位图显示，2018年大多数政策制定者支持四次加息。石成强调，这标志着美联储鹰派加息的进一步加速。据推测，今年第三季度可能是美元高位运行阶段的结束。原因有二:第一，贸易摩擦造成的人民币贬值压力预计将在近期消化。在那之后，它会逐渐缓和；其次，9月份加息的“三四之争”将尘埃落定。如果9月份加息意味着一年四次加息的基本条件将会实现，否则将削弱美元进一步反弹的动能。由于美元指数在高位波动后可能回归下行通道，人民币汇率可能在第四季度出现逆转。基于此，2018年人民币兑美元汇率中间价将稳定在6.3 ~ 6.4，但双向波动幅度将扩大，年波动幅度可能在6.2 ~ 6.7之间。