次贷十年美国房地产去杠杆启示录：没有宏观调控

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房地产行业的去杠杆化不仅仅发生在中国。

十年前，美国次贷危机、房地产和高杠杆是罪魁祸首。十年后，不仅房价回到了美国次贷危机前的高点，房地产开发商的股价也创下新高，尽管最近出现了回调，但仍保持在历史高点。

最重要的是，在过去十年中，美国房地产开发商在没有“宏观调控”指挥棒的统一指挥下完成了去杠杆化。

作为2008年次贷危机的源头，美国房地产行业的负债率与金融危机前相比大幅下降。

那么，美国房地产公司如何去杠杆化？

在此之前，我们应该先对美国的房地产行业有一个大致的了解。

美国房地产业通常按住宅和商业房地产分类。住宅房地产主要是房地产开发商，而商业房地产的参与者主要是房地产投资信托基金，即房地产信托基金。尽管两者都是房地产行业，但在美国股票分类中，房地产开发商通常被归类为家庭耐用消费品，而房地产投资信托基金被归类为房地产。

尽管商业模式和国情不同，但无论是在中国还是在美国，房地产开发商在整个房地产行业中都发挥了关键作用。今天，我们从这个核心环节开始——房地产开发。

让我们来看看美国房地产开发行业的参与者。

美国十大开发商:市场价值被横壁湾扼杀

根据《建设者》杂志对美国房地产开发商的年度排名，我们可以看到美国开发商的收入和房屋交易情况。下表显示了2018年的前10名:

目前，美国前十大开发商都是上市公司，但近年来，前三名的格局相对稳定——霍顿、莉娜和普勒特。其中，排名第五的大西洋集团，已被今年排名第二的莱娜收购。毫不奇怪，莉娜将在2019年取代霍顿成为首位上榜者。

可以看出，2017年，cr10在美国总共售出了168，100套住房，而2017年，在美国售出了613，000套新住房，这意味着cr10占27.41%。这一浓度仍然相对较高。

中国的房地产业在进行统计时，一般不是以销售套数来计算，而是以销售面积和销售金额来计算。2017年，中国房地产企业cr10占比15.38%。

目前，美国房地产企业三巨头霍顿、莉娜和普勒的市值为416亿美元，万科、恒大和碧桂园的市值分别为388亿美元、360亿美元和360亿美元，总计约1100亿美元。也就是说，美国三大房地产开发商的总市值与万科相似，仅占中国三大房地产开发商总市值的38%。美国十大开发商的总市值无法与毕横万山的总和相比。

这种市场价值的差异在一定程度上反映了两国房地产业的差异。让我们以长期排名第一的霍顿庄园为例来了解美国房地产开发商的情况。

“后起之秀”霍顿庄园:快速扩张和成功反击

1978年，创始人唐纳德·R·霍顿在得克萨斯州的沃思堡开始了房地产生意，当时正值美国房地产需求激增。霍顿比其他房地产巨头成立得晚。另外两个巨人，莉娜和普勒特，成立于20世纪50年代。

霍顿大厦于1992年登陆纽约证券交易所，随后开始扩大其业务规模。目前，霍顿在美国26个州的79个市场开展业务。自2002年以来，它已经连续16年成为美国第一大开发商。感受霍顿大厦的股价趋势:

自2008年底以来，豪顿大厦的股价已经上涨了11倍。2017年下半年，其股价开始创下新高。2018年，股价已被回调，但仍处于历史高点。自1992年以来，股价在过去的26年里上涨了50倍。

2008年金融危机后，霍顿庄园在2010年开始盈利，而其收入在2012年开始增加。2017财年的总收入为137.42亿美元，非常接近2006财年147.61亿美元的历史高点。

2010年后，霍顿房屋的毛利率开始上升，近年来一直稳定在20%左右。与超过30%的中国房地产企业的毛利率相比，这个毛利率水平相对较低，但考虑到美国已经是一个相当成熟的房地产市场，这个毛利率水平还是相当可观的。

回顾霍顿住宅的发展历史，我们可以看到并购的重要性，以及对细分领域的布局。

根据公开信息，从1994年到2002年，霍顿大厦至少收购了15家公司。在此期间，霍顿逐渐发展成为一个区域性的住宅企业，现在它是一个全国性的住宅企业。不断扩大的业务规模分散了霍顿业务的地理风险。

1999年，Horton House开始关注活跃的成人市场，即老年人购房市场，并提供更加多样化的产品，正好赶上了2000年以来“婴儿潮一代”逐渐进入老龄化阶段的机遇。

2017年10月，Horton House收购了forestar 75%的流通股，forestar是一家在10个州开展业务的开发商。此次收购促进了霍顿庄园增加优质土地的战略。

事实上，霍顿住宅的迅速崛起是由于美国婴儿潮对美国房地产业的巨大影响。

美国住宅产业的黄金时代:二战后的“婴儿潮”

根据联合国的数据，美国的城市化率在1970年达到73%，然后进入近20年的瓶颈期。1990年，城市化率为75.3%，然后开始新一轮增长，2014年城市化率上升至81.45%。可以看出，美国的城市化进程基本上在1970年左右结束，城市化进程在接下来的几十年里对房地产业的贡献远远小于以前。

可以说，二战后至20世纪70年代初，美国房地产业的繁荣实质上是由城市化进程推动的。让我们来看看这些年来美国新房屋销售的数量:

虽然1972年后新建住宅的销售量开始下降，但很快又进入了增长期，主要是因为二战后美国婴儿潮一代开始陆续进入买房阶段。下表显示了美国婴儿潮一代的统计数据:

美国的“婴儿潮”主要指1946年至1964年出生的这一群体。20世纪70年代，“婴儿潮”一代一个接一个进入结婚年龄，首次购房者市场迅速增长。20世纪80年代中后期，“婴儿潮”开始进入第一次和第二次房改的高峰期，这再次推高了美国房地产业。自2000年以来，“婴儿潮”一代相继进入老龄化阶段，老年住房市场高速增长。

当然，除了美国的特殊群体“婴儿潮”之外，美国历史上出台的各种政策都极大地促进了房地产业的发展，如住房抵押贷款制度在不断完善。

在整个美国房地产行业的历史进程中，许多开发商抓住了历史的关键点，并逐渐提升为行业巨头。霍顿和普勒都是这样的例子。

在了解了美国房地产巨头的发展历史之后，让我们来看看美国房地产发展的特点。

美国土地收购:土地期权撬动运营杠杆

中国和美国的生活方式有很大的不同。美国的住宅大致可分为单户公寓、联排别墅和多户公寓，其中单户公寓和联排别墅是主要的居住形式。这与中国以商品房为主体的住房模式大相径庭。

经过数百年的发展，美国的房地产业已经高度细分，拥有土地收购、开发、建设、销售代理、抵押贷款和物业管理等专业经营者。这与我国大多数住宅企业将土地收购、开发、建设、销售和物业作为一个整体的形式不同。

然而，美国的大型房地产开发商在商业模式上与国内房地产企业大体相似，也是集土地收购、开发、建设和销售于一体。与国内房地产企业不同，美国房地产企业也衍生出了直接向购房者发放抵押贷款的业务。

总的来说，美国开发商的整体发展过程与中国相似，区别在于美国的具体法律法规不同，除了联邦法律，不同州的法律法规也不同。因此，房地产企业在美国很难在全国范围内经营，后来的跨地区并购往往是扩张的捷径。

由于美国大部分土地是私有的，其土地交易是高度市场化的，只要不违反相关法律，买卖双方可以在签订协议后完成转让。

因此，美国开发商在征地前往往需要进行详细的初步调查，包括土地使用限制、征地附带的先决条件、污水管道、环境保护要求等。

决定开发后，开发商购买土地的主要方式是直接购买土地，通过并购公司间接获得土地，通过土地期权控制土地。不用说，前两种在中国也很常见，集中在第三种土地购买方式——土地期权。

土地和地段期权购买合同是指开发商和卖方就某一地块签订土地期权合同，并在支付一定的期权费后，同意开发商在未来某个时间以一定的条件(包括一定的价格)购买该地块。像大多数期权合同一样，如果土地期权到期时未能行使其权利，它们将支付不可退还的期权费。

土地期权的优势在于，当开发商看中某一块土地并期望未来市场好转时，他可以通过先签署期权在一定时间内获得独家收购权，即在一定时间内，卖方不能再与其他买方进行交易，必须等到期权到期。简单地说，开发商通过一个小型基金锁定了一块土地。如果开发商最终选择失去权利，损失就是期权费。

在正式实施之前，开发商将规划和设计土地，并申请建筑许可证。一旦获得批准，开发商一般会选择行使购买土地的权利。如果发展商感兴趣的土地面积很大，他也可以签署一份滚动行使的期权合约，即分段行使，先发展一部分，在销售回报后申请发展下一个区块，然后再行使，等等。事实上，土地期权是给开发商拿土地的杠杆，这在一定程度上减轻了开发商的财务压力。目前，美国大型住房企业约50%的土地将通过土地期权获得。

开发商拿到土地后，就可以正式进入开发阶段。第一步是提交总体设计方案，并获得建设局的批准。此外，必须向司法部长提交一份商业计划，并且只有在获得批准后才能出售房子。

经过房地产业的多次演变，美国住宅企业逐渐进入细分领域的品牌管理阶段。

让我们来看看美国住房类型的分类——老年购房者、新购房者、豪华住宅、改良住宅、度假住宅/休闲住宅、经济适用房/补贴住宅等。

住房企业的规模越大，涵盖的住房类别就越多，而且大多数住房企业都以其特殊的品牌与特定的客户群体相对应。以霍顿大厦为例。

在horton House的官方网站上，我们可以看到Horton House有五个品牌，分别对应不同的客户群。霍顿的主要品牌主要是第一次买房和第二次换房，自由是给老年人买房子，翡翠主要是推广豪宅。

至此，我们对美国的房地产行业，尤其是房地产开发有了一个大致的了解。话题回到去杠杆化。

去杠杆化推动了房地产牛市:离开有形之手仍将降低杠杆

直接看看美国十大房地产开发商的资产负债率的变化:

可以看出，自2008年以来，除hovnanian和nvr外，其他开发商的资产负债率在2008年金融危机后都有不同程度的下降，基本都在55%以下。

随着业绩的恢复和负债率的下降，这些房地产公司的股价自2009年以来已经走出了一个良好的趋势，从75%上升到608%。

其中，Horton House的资产负债率降幅最大，其目前的负债比率水平在同业中也处于较低水平。具体趋势如下:

霍顿庄园的资产负债率从2008年的62.84%下降到2017年的36.41%。截至2018年3月底，资产负债率为36.66%，仍处于较低水平。

可以看出，霍顿庄园2008年和2009年的负债率都超过了60%，甚至一度接近70%。从当时的财务报告来看，霍顿庄园为应对金融危机所采取的主要措施是减少库存，加快资金回笼，保持充足的现金头寸。

随着美国房地产市场的复苏，房地产公司的业绩开始逐渐回升，账面上的土地储备和住房存量也逐渐增加。然而，在资产方面继续扩张的同时，债务比率却在下降。在这个过程中，土地期权又帮了大忙。

根据霍顿大厦(Horton House)披露的土地储备情况，2008年和2009年，土地期权控制的土地占不到20%，之后比例持续上升。截至2018年3月底，这一比例已升至52%，接近金融危机前的水平。

房地产和高杠杆曾经是次贷危机的罪魁祸首。然而，在次贷危机后，美国股市经历了近10年的牛市，这不仅发生在科技股，也发生在房地产。

来自其他山脉的石头可以攻击玉石，杠杆也可以在没有有形之手的情况下脱离。(cbb)

作者:面包金融