强监管政策发酵 引致社融增量下降

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最近发布的6月份社会融资增量数据再次低于预期，原因仍然是影子银行在强有力的监管政策下持续收缩。市场上有声音认为，过去两个月社会融资增量的下降主要是由于新的资产管理规定生效后对社会融资的负面影响。然而，受访专家表示，影响社会融资下降的因素很多。除了新的资产管理规定之外，一系列旨在早期收缩影子银行业务的强有力监管措施也是影响社会融资意外增加的因素。

此外，《证券时报》记者了解到，新的资产管理法规出台后，近期仍有一系列配套规则有待出台，但监管部门将认真评估市场影响，合理把握出台时机、实施力度和节奏，避免造成市场异常波动。

关于资产管理的新规定影响了社会整合的几何图形

4月27日，央行等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，明确打破了按照统一的产品类型监管标准进行刚性赎回，严格执行非标准化债务资产的投资要求，分类统一杠杆率，消除多层套期保值，防范系统性风险，促进资产管理行业规范化发展。

中国银行国际金融研究所副所长宗亮(601988)(香港股票03988)告诉《证券时报》记者，根据调查，4月份发布的新资产管理规定确实对5月和6月份的社会融资产生了一定影响。然而，新规对社会融资规模的影响主要体现在银行理财对非标准资产投资的限制、资产管理产品的相互嵌套以及金融机构间渠道业务的相互提供。

宗亮表示，新资产管理规定的市场影响已经提前发布，发布后非标准投资规模基本稳定。自2017年以来，随着各行业实施强有力的监管政策，金融机构开始缩减表外资产规模。从2017年初到出台，新的资产管理条例的制定持续了一年半的时间，市场对此早有预期。新规发布后，金融机构开始整顿，套期产品和渠道业务规模持续下降，但没有出现悬崖式的产品收缩，银行理财产品非标准投资规模也变化不大。

数据显示，截至2018年5月末，银行表外理财产品余额为22.3万亿元，较4月末减少5000亿元，降幅为2%，非标准投资占比15%，与新规出台前持平。

宗亮还表示，新的资产管理规定从期限匹配方面严格限制了对资产管理产品非标准资产的投资，阻碍了房地产、地方政府融资平台、“两高一盈”等行业的重要融资渠道，加快了前期积累的债务风险暴露，增加了信用违约风险。

据《证券时报》记者报道，作为新资产管理条例的配套规定，《商业银行金融管理业务监督管理办法》、《证券期货经营机构私募股权管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募股权管理计划运作与管理规定》是近期将出台的监管政策。

一方面，与新的资产管理条例相比，新的财务管理条例修订并强化了产品分类、净值管理、套期保值水平和杠杆操作等监管要求，但在产品投资范围、销售门槛、股份分类和合作机构等方面更加严格。另一方面，关于私募股权管理的新规定在新规定的总体框架下规范了业务形式、产品类型、投资运营、风险防控和合规管理，但在过渡要求和债务杠杆方面更加严格。

社会融合在四个方面的增加有所下降

根据央行发布的社会融资增量数据，6月份社会融资增量仅为1.18万亿元，截至6月底，社会融资存量增速已降至10%以下，达到9.8%。

招商银行总行资产管理部高级分析师刘东亮(600036)(港股03968)表示，上半年社会融资增加9.1万亿元，同比减少2.03万亿元。表外融资的急剧收缩已经对实体经济的债务积累构成了挑战。如果社会融资薄弱的局面无法改变，信贷风险预计将进一步上升。

事实上，上半年社会融资增量下降的主要原因不仅是新的资产管理法规的影响，也是去年以来一系列强有力的监管政策的结果。

“上半年，表外融资大幅下降。虽然人民币贷款等表内融资有所增加，但未能弥补相应的融资缺口，这也是去年底以来一系列强有力监管政策的结果。自第一季度以来，这一数据发生了变化。”中国央行顾问盛松成告诉记者。

根据盛松成的分析，上半年社会融合度下降的主要原因有四个:

一是表外融资监管加强，委托贷款和信托贷款继续萎缩。自去年12月以来，监管部门先后发布了三个文件:《关于规范银行信贷业务的通知》，将银行信贷业务的目标拓展到表内外资金和收益权，禁止通过信托渠道规避监管指标；《商业银行委托贷款管理办法》要求信贷资金和资产管理资金不得参与“委托贷款”业务，委托贷款资金不得投资资产管理产品；《关于进一步深化整顿银行业市场混乱的通知》明确将影子银行和交叉性金融产品的风险作为2018年整顿工作的重点。

受此影响，信托贷款业务和委托贷款业务自2018年1月以来明显收缩。1月份新增规模较上月分别下降1315亿元和1790亿元，随后几个月基本呈负增长。

二是票据承兑监管更加严格，银行表内票据贴现融资超出预期。自2018年以来，监管部门加大了对票据领域违规行为的执法力度，罚款超过7亿元。5月2日，监管部门下发了《关于规范银行业金融机构省际票据业务的通知》，进一步要求银行加强票据承兑和贴现的信用管理，加强对票据转卖和买入转卖业务交易对手的风险控制，在一定程度上抑制了未贴现银行承兑汇票融资的增长。

同时，在信用风险上升的背景下，现金流量紧张的企业加快了贴现。5月，未贴现银行承兑汇票由净增长转为负增长，银行表内票据贴现融资增加1447亿元，同比增加2916亿元。另外，目前贴现利率相对较高，银行有动机通过贴现票据获利，从而调整资产期限，以更好地满足中国保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》对流动性覆盖率、流动性比率等指标的要求。

第三，地方政府借款受到严格监管，投融资放缓导致社会融资规模下降。自2017年以来，财政部发布了一系列规范地方政府融资的文件，特别是今年3月发布实施的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为的通知》，要求金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或间接向地方政府提供任何形式的融资，不得违规向地方融资平台公司新增贷款，不得违反法律法规要求地方政府提供担保。

受此影响，部分平台贷款规模收缩，2018年一季度城市投资债券加权平均利率为5.92%，同比上升82个基点。发行规模持续下降，5月份大幅降至749亿元，扣除到期规模后的融资净额为负930亿元。由于融资紧缩，基础设施投资增速也放缓了近11个百分点，导致社会融资需求下降。

第四，信用违约事件增加，使得公司债券难以发行。自2018年以来，随着去杠杆化和整体流动性收紧等供应方结构改革的深化，企业信用债券违约现象有所增加。从4月中下旬至5月25日，共有9家企业的10笔债券违约，主要是此前债务较高的民营企业。受此影响，投资者对中低评级企业心存疑虑，难以发行信用债券。5月份，企业债券融资从4月份的3776亿元降至434亿元。