9月面临四大考验 资金面料松紧有度

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8月份，流动性充足，但波动性增加，债券支付是主要驱动力。这种影响将在9月份继续，监管评估、美联储预期加息、长假前现金泄漏等因素将叠加，流动性将在9月份面临更多干扰。分析师预计，相关部门将实施综合政策，流动性将保持稳定。

8月份，流动性充足，但波动性增加，债券支付是主要驱动力。这种影响将在9月份继续，监管评估、美联储预期加息、长假前现金泄漏等因素将叠加，流动性将在9月份面临更多干扰。分析师预计，相关部门将实施综合政策，流动性将保持稳定。

8月份流动性波动加剧

站在月底，回顾8月份的流动性，宽松是主要基调，但与7月份相比，出现了一些新的变化。

如果用一个词来形容7月份的流动性，那就是“持续充裕”。当月，货币市场利率中心呈现明显下降趋势，流动性分层明显缓解，市场流动性预期乐观，反映了流动性持续充裕的现实。

与7月份相比，8月份流动性的最大变化是波动性增加。这并不是说流动性不再充足。相反，在某些阶段，8月份的流动性比7月份更充裕。

从代表性利率指标看，7月份银行间市场7天期债券回购利率算术平均值为2.62%，为2007年3月以来的最低水平；8月，这一“新低点”再次被改写。截至29日，8月份dr007的算术平均值为2.51%。

此外，7月初，dr007跌至2.45%，很少低于央行7天反向回购操作利率2.55%。8月初，dr007再次跌破央行的反向回购利率，“倒挂”程度加深。在最低点，dr007跌至2.25%，比央行的反向回购利率低30个基点，并回到自2015年下半年以来的绝对低位。

不仅是7天利率，从隔夜到3个月的所有时段的货币市场利率都降至2015年下半年以来的最低水平，甚至创下了数据记录。据市场人士称，8月份上半年的流动性不能再被形容为充裕，而是“极其充裕”。显然，这超出了“合理丰度”的范围。

随后，流动性趋同，货币市场利率经历了快速反弹。例如，从最低的2.25%到2.67%的dr007，一度反弹超过40个基点。在隔夜回购利率中，这种反弹来得更加猛烈，dr001回到了2.6%以上的最高点，比本月初的1.4%的低点高出了120多个基点。7月份没有这种波动:7月份，dr001的高低差为68个基点，dr007的高低差仅为24个基点。

8月份，流动性波动加剧，市场参与者的流动性预期也出现微妙变化。许多机构研究报告称，8月上半月流动性宽松到了极限，未来很难再放松了。值得注意的是，能够更好地反映市场流动性预期的三个月期shibor自8月13日触及2.79%的低点以来，已连续11天出现反弹。

政府债券的发行和支付是驱动力

分析师认为，8月份流动性波动加大，政府债券发行和支付的影响加大，这是一个主要驱动力。根本原因在于货币流动性“闸门”的作用。

8月份，地方债券发行量进一步增加。最新统计数据显示，8月份地方债券发行量为8563亿元，这将是自2016年7月以来最大的一个月。与历史同期相比，今年8月是最高的。此外，8月份，地方债券发行量从第二周的691亿元大幅增加到1453亿元，并在随后的三周内连续超过2000亿元。这只是地方债务。算上国债，8月份政府债券发行量超过1.2万亿元。

政府债券的发行和支付将导致财政储备的增加，这是一个资金从银行系统流向央行的过程。连续发行大型政府债券对短期流动性具有退出效应，并具有一定的累积效应。此外，企业纳税，8月中旬财政存款集中增加对流动性产生明显干扰，是8月中旬货币市场流动性收紧和利率反弹的重要推动力。

与此同时，流动性仍面临“总门”约束。在7月31日的高级别会议上，有人提议“资金应该供应到总门，流动性应该相当充足。”这意味着流动性的充裕度受“边界”的约束，当流动性状态偏离“合理充裕度”时，将面临反向管制。8月份，央行曾停止反向回购，与上月相比，mlf操作规模有所下降，反映了这一点。这决定了像7月初和8月初这样流动性极度充裕的局面是不可持续的。

政府债券发行和支付的影响将在9月份继续。根据市场机构的预测，9月份发行地方债券的概率将超过8000亿元，甚至可能接近1万亿元。

9月份将发行13种政府债券，预计发行量将超过2600亿元。因此，9月份政府债券的发行量很有可能再次超过1万亿元，债券的发行和支付仍将是流动性管理的一个考验。

预计央行将适时提供流动性

作为季度月份，9月份流动性将面临更多不确定因素。从历史上看，季度末的流动性容易收紧，但难以放松，这在很大程度上是由于监管评估因素的影响。临近季末，为了满足各项指标的考核要求，机构倾向于增加流动性储备，减少贷款资金，这可能会造成资本供需缺口，增加流动性的不确定性和波动性。

9月下旬，中秋节和国庆节之间的间隔很短，对现金交割的需求也可能对银行系统的流动性产生一定影响。

季度月是传统的财务月，九月也不例外。即使9月底投入更多的金融资金，9月中旬的企业纳税和政府债券发行支付仍可能导致金融存款暂时增加，导致流动性撤出。值得一提的是，每月中旬的发债量通常高于每月初末的发债量，容易与每月中旬的纳税期形成重叠影响。

此外，美联储将在9月份举行新的货币政策会议。市场基本上认为美联储将在本次会议上加息。

总之，9月份影响流动性供求的因素会比8月份多，而且大部分都是影响因素。从这些方面来看，9月份的流动性不确定性大于8月份。面对许多潜在的干扰，我们在监管和控制以及政策措施方面有足够的经验，以确保流动性继续处于“合理充裕”的范畴。

鉴于地方债券的密集发行，业内人士预计，央行将实施配套的货币政策操作，以稳定债券支付对流动性的干扰。今年8月，央行两次实施了mlf操作，两次实施了国库现金存款操作。货币政策和财政政策之间的协调已经得到体现。财政部门也在加快支出，财政投入将增加流动性。

鉴于季末监管和评估、银行现金注入等的影响。该机构预计，央行将适时提供跨季节和跨部门的资本供应。在这方面，反向回购的期限较长，为28天和63天，而mlf可能有更多的用途。根据数据，9月7日有一笔2980亿元的mlf到期，这是当月唯一一笔到期的mlf。鉴于月初资金较为宽松，央行可能会在8月份继续这一做法，并分别在9月上半月进行一次mlf操作。9月下半月的操作可以起到一定的对冲债券支付、季末评估和假日取现影响的作用。此外，一些分析师认为，随着严格的监管节奏和力度调整，本季度末的mpa等测试对流动性的影响可能会小于前期。

作为对美联储加息的回应，市场参与者表示，“反周期因素”已经重启，这在一定程度上缓解了汇率贬值的压力，货币政策的操作空间也比以前更大，至少不会大幅收紧货币政策。

总体而言，9月份的流动性保持稳定，不太可能出现大幅收紧。然而，分析人士表示，“闸门”约束依然存在，汇率约束依然存在，货币政策的重心正从宽货币转向宽信贷，流动性可能难以在8月初恢复原状。在未来，材料的流动性将是紧密的，在大多数情况下，dr007将在2.55%-2.7%的“理想范围”内运行。