央行继续“锁短放长” 定向降准仍可期

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分析人士认为，今年以来，央行以有针对性的RRR降息取代了mlf，以新举措取代反向回购取代了mlf，具有明显的“锁定做空、释放多头”的特点，有利于银行补充中长期资金，从而降低实体经济的融资成本。结合当前内外环境，央行近期持续释放流动性显示出维持内部均衡的意图，后续有针对性的RRR降息仍在意料之中，合理充足流动性的基调保持不变。

17日，央行以中期贷款替代反向回购操作，推出一年期中期贷款，比预期多2650亿元。

鉴于本月到期的mlf已经更新了相同的金额，而且流动性相对充足，央行的这一举动有点令人惊讶。不过，正如机构人士所说，央行已投放了2650亿元人民币的中长期净流动性，总体上仍坚持“锁定短期、释放长期”的操作思路，意在前瞻性地弥补流动性缺口。

分析人士认为，今年以来，央行以有针对性的RRR降息取代了mlf，以新举措取代反向回购取代了mlf，具有明显的“锁定做空、释放多头”的特点，有利于银行补充中长期资金，从而降低实体经济的融资成本。结合当前内外环境，央行近期持续释放流动性显示出维持内部均衡的意图，后续有针对性的RRR降息仍在意料之中，合理充足流动性的基调保持不变。

意想不到的新工作2650亿mlf

17日上午，央行暂停反向回购操作，但投入2650亿元一年期mlf，中标率稳定在3.30%。由于当天没有央行流动性工具到期，实际中长期净流动性为2650亿元。

追溯到7日，央行刚刚启动了1，765亿元人民币的mlf操作，对冲了本月到期的唯一一笔mlf。由于当时货币市场的流动性相当充裕，央行的举措符合市场预期。

展望第12天，央行重启反向回购操作，以对冲纳税期限、政府债券支付等因素的影响。从12日至14日，累计净回购3300亿元，市场流动性明显改善。代表性的7天回购利率dr007下降了5个基点，至2.62%。

本月到期的mlf已经更新了相同的金额，流动性相对充足。为什么央行选择在这个时候进行多边融资？许多市场参与者认为，此举旨在补充流动性缺口的前瞻性。

“首先，9月是地方政府专项债券的集中发行期。7日mlf到期全面展期后，新的一年期2650亿元mlf将补充流动性缺口，避免流动性环境受到较大影响。第二，中秋节和国庆假期即将到来，公众现金需求增加。在过去三年的9月底，m0增加了约2000亿元，中央银行已投入资金来补充流动性缺口。”中信证券(600030)固定收益总监明明表示。

华创证券债券团队指出，按照央行“削峰填谷”的操作思路，此次实施mlf可能意味着后期的金融压力更大。

首先，地方债券的发行增加了。本周公布的地方债券发行量达到3789亿元，创下周发行量的新高；二是由于季度末，9月份受到各种流动性指标的影响，其季节性波动相对较大；第三，美联储可能会在下周宣布加息，但这并不排除中国央行在公开市场上调操作利率的可能性。

正如业内人士所说，当前经济基本面面临内外压力，因此保持利率平稳运行，创造稳定的金融环境非常重要。在这种背景下，央行的操作更具前瞻性，即在流动性面临收紧压力之前进行套期保值操作，以保持资金处于相对稳定的状态。

“锁定做空，锁定多头”来调节流动性

自2018年以来，货币政策工具组合操作在本质上变得宽松，央行大力投资中长期基金。除了有针对性的RRR减息，通过mlf操作的中期流动性投资也成为基础货币投资的主要方式。

今年以来，央行通过多边基金操作，在中长期流动性方面投入了1.76万亿元。相应地，今年央行通过反向回购操作实际回收了9200亿元人民币的短期流动性。此外，中央银行在这一年释放了大约1.55万亿元的资金。从定向RRR减持替代mlf和新mlf替代反向回购来看，央行流动性具有明显的“锁定卖空、释放多头”特征。

“在市场流动性缺口较大、内部需求稳定、信贷扩张不畅的环境下，通过提供mlf或有针对性地降低RRR利率来增加基础货币供应量、增加货币乘数，是一种更为合适的手段。这一多边基金的运作取代了RRR的削减，以提供中长期财政支持。”说得很清楚。

自2018年以来，“锁定做空、释放多头”的流动性投放效果显著，定向RRR减持和mlf操作的流动性补充对超额准备金率的提高大有裨益。根据该机构的计算，该行的超额准备金率从1月底的不到1%继续上升，7月底达到1.81%，进一步高于6月底的水平。

“中央银行对多边基金的投资超过了2650亿元。主要原因是超储率水平在近期略有下降。”中国银行国际固定研究部(BOC International Fixed Research)团队崔卓菊指出，推出mlf是为了用长期流动性对冲短期缺口，这本身就是为了引导超额准备金率上调的操作。

今年仍有望实现RRR定向减排

此外，市场参与者认为，这种mlf操作不仅补充流动性，提高超额准备金率，还传达了稳定信贷和经济的信号。

业内人士指出，由于mlf操作投入了中期流动性，市场机构在收到这些资金后，不仅可以调整短期资本头寸，还可以根据情况进行投资，如借贷和债券投资，从而支持实体经济的融资。

东北证券(000686)固定收益总监李勇指出，央行坚持“锁定空头、释放多头”的思路，在尝试撤回短期反向回购的同时，继续超额或等额的mlf。通过继续“锁定空头、释放多头”的操作，可以补充流动性，同时释放“多头资金”，从而缓解银行债务方面的压力，降低实体经济的融资成本。此外，中央银行实施多边基金也加快了地方政府债券的发行速度。一年期mlf作为“长期资金”提供给银行，有利于银行补充中长期资金，减少投资地方政府债券的流动性消耗。

多边基金的意外推出，令市场预期货币政策工具的组合将进一步宽松，许多机构对央行随后的RRR降息预期也更高。例如，郭盛固定刘玉表示:“为了对冲经济下行压力，RRR仍有可能在今年剩余几个月减产。”

明进一步指出，在从广义货币到广义信用的传导过程中，定向RRR还原是帮助广义信用扩大货币乘数的重要渠道。目前，存款增速缓慢，中长期流动性缺口依然存在。一方面，10月份地方政府债券发行量较大，第四季度mlf到期；另一方面，大量的传销业务导致传销余额今年迅速上升。从工具套期保值的角度来看，几乎可以肯定的是，美联储将在9月底再次加息，央行将很有可能小幅上调公开市场的操作利率。同时，有针对性的RRR减持套期保值更为重要。很明显，央行可能会在10月左右再次实施有针对性的RRR减排措施。

华创证券认为，基于金融去杠杆化仍是大势所趋，“坚决遏制房价上涨”和通胀预期正在上升的事实，资金不会过于宽松，当然，资金也不会明显收紧，它将保持较高概率的窄幅波动。“在资金相对宽松的情况下，政策将更加注重疏通货币政策传导机制，通过机制创新提高金融机构服务实体经济的能力和意愿，推动宽货币向宽信贷演进。”

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