顺丰控股百倍估值背后的秘密：销售净利率不及通达系

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SF控股100倍估值背后的“秘密”:净销售利率不如“通达部门”，直接外包也很重要

在四家a股快递公司中，根据每家公司的最新财务数据，大云的毛利率最高，达到32.45%；SF以23.36%位居第二；申通占21.15%；童渊是14.64%。

每一个记者，王延丹和孙，每一个编辑宋思都是困难的

太丁新材料成为SF控股(002352，sz)，它有不同的市场表现，相同的代码和不同的资产。

经过2月21日以来的持续飙升，截至3月1日，SF控股的总市值达到3064.12亿元。尽管此后股价有所回调，但截至3月2日收盘，SF控股的总市值仍达到2841亿元，远远超过申通、童渊和大云的“同门”。

旧金山的市值是2841亿英镑吗？与其他快递公司相比，它有什么优势？《国家商报》的记者深入研究了财务报表，以揭示其背后的奥秘。

●非净利润口径SF的扣除已被估值100次以上

根据3月2日的市值和2016年业绩预测的净利润，在目前a股“快四小龙”中，SF 2016年的静态市盈率达到67.75倍，估值排名第一；童渊是59.03倍，仅次于旧金山；申通和大云2016年的市盈率分别为32.42倍和41.04倍。

如果按照扣除非经常性损益后的净利润计算，SF快递的估值较高——2016年，SF控股归属于上市公司股东的净利润扣除非经常性损益后约为26.43亿元。根据这一计算，2016年SF控股的市盈率达到了107.43倍。

快递公司拥有众多员工，这是一个典型的劳动密集型行业——截至2016年6月30日，SF快递拥有112，065名员工。劳动密集型企业的市盈率是67.75倍吗？

总体而言，快递业的毛利率近年来呈下降趋势。SF Holdings在公告中已经明确指出了这一点:“近几年快递业的毛利率呈下降趋势，主要是因为整个行业的快递平均单价在收入方面逐年下降，而在成本方面的人工成本却有所上升。行业快递平均单价从2007年的28.50元/件迅速下降到2015年的13.40元/件，降幅为52.98%。”

然而，自2014年见底以来，SF控股的毛利率一直在上升，这与其他快递公司形成了鲜明对比。

公告显示，2013年，SF控股的毛利率最高，达到25.00%，2014年大幅降至17.25%；2015年，这一比例升至19.78%。从2016年1月到6月，这一比例升至23.36%。公司这样解释毛利率波动的原因:2014年，为了扩大电子商务客户在快递业务中的市场份额，增加了电子商务相关产品的营销和推广；由于这类产品的单价略低于其他产品，影响了当年的整体毛利率。此外，公司当年投入更多人力、干线、车辆等资源，积极部署营业网点、中转站、运输枢纽等基础设施，导致员工工资、外包、运输、租金、折旧等成本有所增加。

公司2015年净利润增长的原因是适度调整产品结构和营销策略，推出“顺丰第二晨”等高效新产品，加大其他高利润产品和增值服务的推广力度，毛利率水平提高。；此外，业务流程外包模式的实施，以及现有能力资源(Aiji、净值、信息)的优化配置，有效降低了人员、运输等成本。

从2016年1月至6月，毛利率增长的重要原因是为了增加高利润产品的推广；另一方面，由于业务量的增加带来的规模效益(如自有货运航班装载率的提高)，以及SF控股不断推进成本优化(如运输方式和路线的灵活配置)，运输成本得到有效降低。

由此可见，在行业整体毛利率下降的背景下，SF控股能够保持毛利率的稳定增长，主要依靠两点:一是增加了对高利润率业务的推广，如高时效性；第二，各种成本节约，主要包括劳动力和运输成本。外包也是节约成本的关键。

SF在行业中的毛利率是多少？在四家a股快递公司中，根据每家公司的最新财务数据，大云的毛利率最高，达到32.45%；SF以23.36%位居第二；申通占21.15%；童渊是14.64%。2013年至2015年，申通和童渊的毛利率呈逐年下降趋势；大云在逐年增长。根据2016年的最新财务数据，四小龙的毛利率都有所上升。

毛利率的变化对快递公司的绩效有很大的影响。根据评估师的计算，SF控股的毛利率每波动1%，其权益价值就会发生2.45%的变化，而权益价值的波动远远大于毛利率本身的变化。根据同样的计算，每1%的营业收入波动，股权价值在同一个方向上只会变化0.89%左右。

●销售净利润率低于“通达部”

尽管毛利率不错，但SF控股在最终利润或净利润指数中并不占主导地位。

据《国家商报》统计，2016年四家快递公司的净利率均有所上升。然而，在四家快递公司中，SF快递的收入规模最高，但销售净利润率最低。大云和申通排名第一和第二，2016年的最新数据超过10%；童渊为8.56%；SF快递只有6.66%。

不过，记者也注意到，2016年上半年，SF控股的销售净利润大幅提高。在短短半年时间里，从2.27%上升到6.66%，这是一个很大的进步。

根据太丁新材料的公告，毛利率的上升和期间费用比率的下降是SF控股净利润大幅上升的主要原因。公司间费用比率(预计)从2015年的16.99%降至2016年上半年的14.52%。

在SF控股的三项费用中，财务费用从2013年到2015年逐年增加，但占比相对较小。自2014年以来，销售费用占比有所下降，而管理费用在三项费用中保持相对稳定。在销售费用和管理费用中，人工成本也占了最高的比例。其中，员工薪酬占销售费用的40%以上，但从2016年1月至6月，员工薪酬费用按年计算有所下降。在管理费用中，人工成本所占比例较高。2016年1月至6月，员工薪酬在管理费用中的比例达到80%。

人工成本对拥有10万多名员工的SF快递公司来说有多重要？根据公告中的估计数据，每1%的人工成本波动，SF控股的股权价值将反向变动约6.64%。这个范围甚至比毛利润对公司股权价值的变化还要大得多。

●SF快递成本高:人工费用高

对于属于劳动密集型行业的快递公司来说，在业务的各个操作环节，如取包、分拣、转运、配送等，都有很大的劳动力需求。然而，随着中国人口结构的变化，劳动力成本上升已成为不可逆转的趋势。

在太丁新材料公布的重大资产重组报告中，SF控股表示，随着包括人工成本在内的各种成本的不断增加，将会给公司未来的业绩增长带来一定的压力。SF控股公司的经营成本主要包括人工成本、外包成本、运输成本、办公及租赁费用、材料及材料费用、折旧及摊销费用等。2013年、2014年、2015年和2016年1-6月，员工薪酬、外包成本和运输成本占比分别达到81.16%、80.07%、79.45%和80.74%。

其中，人工成本是最重要的。在过去的三年中，人工成本约占SF控股运营收入的50%。

根据太丁新材料重大资产重组报告，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日和2016年6月31日，SF控股员工总数分别为94，972人、138，111人、121，882人和112，065人。他们中的大多数是运营员工，包括投标、运营、仓库管理和司机。截至2016年6月30日，这些员工人数为73，612人，占65.69%。

在2013年、2014年、2015年和2016年上半年，SF控股自有员工的平均月工资分别为7，226.37元、7，634.47元、8，386.52元和8，583.80元。相比之下，劳务派遣工的月工资相对较低。截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日和2016年6月30日，SF控股的劳务派遣员工人数分别为98，479人、125，962人、55，543人和2，564人，平均月薪为4，864.99元。

尽管如此，与采用特许经营制度的快递公司相比，SF控股员工的平均工资仍然相对较高。

以大云有限公司(002120.sz)的经营主体大云货运为例，其2013年、2014年、2015年及2016年1-6月的员工平均工资分别为74，700元、86，800元、105，600元和41，500元；同期劳务派遣人员平均工资分别为3.43万元、3.96万元、4.27万元和2.17万元。

此外，大云货运2013年、2014年和2015年的人均工资分别为42，600元/年、50，000元/年和59，400元/年；童渊快递同期的人均工资分别为42，500元/年、49，800元/年和55，800元/年；申通快递为34，400元/年

显然，与自有员工相比，劳务派遣员工的工资更低，这也能为快递企业节省更多的工资。大云股份还表示，由于通过劳务派遣的方式雇佣了部分员工担任临时性、辅助性和替代性职位，劳务派遣员工的平均工资略低于自己的员工。

截至2015年12月31日、2014年12月31日和2013年12月31日，SF Holding的劳务派遣员工占员工总数的比例分别为28.01%、40.85%和42.69%。SF控股称，公司向劳务派遣公司支付劳务费用，包括劳务派遣公司应向被派遣人员支付的工资和社会保险费用，劳务派遣公司为被派遣员工办理并支付社会保险。

此后，由于相关法律和政策的限制，鉴于自身劳务派遣员工比例超过10%，SF控股开始大幅减少劳务派遣员工数量。截至2016年3月1日，SF控股的劳务派遣员工占员工总数的6.35%。在此背景下，SF控股“根据业务模式的战略转型和优化调整，逐步将收发货服务、装卸服务、综合物流协助等业务环节外包给劳务服务商。”

●推动“伙伴计划”，鼓励内部创业

在SF控股公司内部，加强人员和运输外包的项目之一被称为“合作伙伴计划”。

自2015年以来，SF控股一直致力于不断优化成本费用管控策略，并实施了优化用工结构、提高用工效率、适当增加外包比例、提高车辆和飞机的装载率、优化路线设计等一系列措施。，涉及加强信息化和智能化投资、建立标准化操作流程、加强业务培训和绩效考核等事宜。

SF控股表示，2015年，为了积极响应国务院“大众创业、创新”的号召，落实国家鼓励服务外包的政策，公司逐步优化用工模式，在统一提供品牌、网点和设备、保证统一服务质量标准的前提下，将收发货服务、装卸服务、综合物流辅助服务等部分业务环节外包给劳务提供商。

伙伴计划实施后，利益相关者对该项目的利弊有许多争议。例如，一些雇员的工资、运输费用以及车辆、机器和设备的折旧，最初由SF控股公司承担，现已转移给外包供应商。不过，SF控股表示，未来公司将继续采用业务流程外包。一方面，它可以在保证公司服务质量的同时增加雇佣的灵活性；另一方面，可以有效调动SF员工的主观能动性，全面提升员工的活力和工作效率。

一些曾在SF控股工作过的人告诉《国家商报》记者，“合作伙伴计划”和特许经营制度确实有一部分相似，但它们之间最重要的区别是承包商是否需要自己投入资源，“合作伙伴计划”仍然保留其内部工作编号并遵守内部规定。

在接受《国家商报》采访时，许多快递领域的专家也认为“合作计划”不能等同于特许经营制度。

快递物流咨询网首席顾问徐勇认为，“合伙计划”与特许经营制度的区别在于，“合伙计划”仍然采用自我管理模式。除了不同的法人之外，管理模式和管理标准是相同的，类似于特许经营制度，但比特许经营制度更严格。

中国电子商务协会物流专家黄刚也表示，“合作计划”和特许经营制度是有区别的。“合作计划”主要对内部员工开放，相当于内部员工创业。在这种情况下，其背后所提供的支持资源不同于特许经营制度，使员工“为自己工作”，拥有更大的精力。

快递物流业专家赵晓敏在接受《国家商报》采访时表示，SF控股推出的“合作计划”主要针对内部员工，这与外界理解的特许经营制度不同。这可以理解为SF的创业计划，更强调“最后100米”。

事实上，无论公司内部还是外部都存在争议，SF控股采取的一系列降低成本的措施有效地防止了人为裁员的情况，提高了效率。据该公司称，自2015年下半年以来，尤其是2016年第一季度，员工的工资和交通费用大幅下降。

除了合作伙伴计划之外，SF Holdings还对现有的第一、第二和第三条人工线进行了分类，并将其重新划分为前端、中间和后端，然后根据业务价值链的不同环节和特征，对每个流程和岗位进行控制和优化，其中能够实现自动化和标准化的流程岗位得到优化，并被系统和设备所取代。

●分析师:SF Express在性能方面具有最大的灵活性

值得一提的是，由于其重资产模式，SF Express具有最大的性能灵活性。

工业证券研究所分析师王品辉向《全国商报》记者指出，固定成本的存在将导致成本侧的变动低于收益侧，杠杆效应将带来巨大的利润弹性。因此，在快递行业需求增加、企业业务量上升的背景下，杠杆率较高(固定成本较高)的快递企业利润将大幅提高。

根据王品辉的计算，2017年业务量增长30%时，由于成本结构不同，童渊、申通、大云、中通、SF的净利润分别为18.3、18.9、17.4、24.0、63.8亿元，增长率分别为35%、40%、37%、26%和57%。SF快递高于“三通一达”。

当业务量增长率为50%时，由于成本结构不同，童渊、申通、大云、中通和SF的净利润分别为203亿元、224亿元、204亿元、283亿元和71.3亿元，增长率分别为50%、65%、61%、49%和75%。

当然，利润增长率越高，增长越好，市场给出更高的估值是合理的。然而，自SF控股3月1日开板以来，其换手率已连续两个交易日接近60%。未来该做什么仍然值得关注。

王品辉指出，快递行业整体业务量预计在2017年将保持30%~40%的高增长率，这是一个真正的“真正的增长”行业。目前，空.方面已经下调了SF控股的价格建议等待高频数据，并积极参与快递部分，如果它可以继续验证高增长。然而，短期股价上涨的催化剂并不明显，行业也没有太大变化。下一个信号要等到二月底。看看1月和2月的整体行业增长率。如果能达到或超过40%，股价就会有上涨的势头。从中期来看，由于快递行业的增长率预计在未来每年都会上升到下一个水平(但较高的增长率仍可保持三年以上)，估值中心水平不太可能继续大幅上升。而且一些快递公司有增加投资的冲动，对业绩的影响不明显，所以未来几年快递的机会来自于个股分化的波段市场。从长远来看，下一个大机会将来自于行业增长几乎停滞后领导者脱颖而出的机会(类似于大型消费行业的投资逻辑)。现在还不清楚谁是领导人。

3月2日，《国家商报》记者将相关采访问题发到SF控股的公众投资者邮箱。SF控股的相关人士表示，采访内容将尽快转给公司媒体的特别负责人，留下记者的联系方式。同时，他说媒体的主管部门会联系记者。截至发稿时，尚未收到正式回复。同时，记者在3月2日晚多次致电SF媒体相关人士，但他的手机一直无人接听。