李扬：经济恢复中最重要的是去杠杆

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●中国不会出现债务危机的另一个原因是，中国是一个高储蓄国家。2015年，尽管储蓄率有所下降，但仍高达47%。此外，中国债务总额中只有3%是以外币计价的，其余是内债。

●要降低企业的杠杆率，绝不能为了降低杠杆率而降低杠杆率。为了减债而减债，必须同时取得企业改革的成果，尤其是国有企业改革必须迈出新的步伐。

国家金融与发展实验室主任、前中国社会科学院副院长李阳最近参加了由中国发展研究基金会主办的“2020年后:经济增长理论与中国发展学术研讨会”，他表示，中国居民、企业和政府的杠杆率近年来增长迅速，但在2015年至2016年期间保持稳定。他强调，中国政府不同于其他政府的最大特点之一是直接从事投资和生产，因此中国政府拥有大量资产。这是中国应对债务风险的保证。目前，中国的总资产远远超过其总债务，即使债务是坏的，中国有能力顺利处理它们。此外，中国是一个高储蓄国家，这也为债务管理提供了可靠的支持。

全球杠杆仍在攀升

李阳指出，2008年以来的全球危机是一场债务危机。最近的经济和金融研究证实，由于经济金融化和金融自由化的逐步深化，危机周期已经变形，传统的四个危机阶段尚未明确界定。相反，这一周期有两个阶段，即上升和下降，这是飙升和暴跌。危机变形的主要驱动力是债务的扩张和爆发。当经济形势好的时候，每个人都致力于扩张，大规模地使用杠杆，导致整个社会的资产和负债迅速扩张；一旦预期逆转，每个人都会出售资产来偿还债务。一旦债务偿还成为大多数投资者的“集体行为”，资产价格将暴跌，债务危机将很快出现。“追根溯源，整个过程始于高负债，即杠杆率的提高。问题不是过度投资，甚至也不是过度投机，而是过度负债。因此，我认为去杠杆化对经济复苏最为重要。”李阳强调。

然而，李阳也提醒说，去杠杆化不是一件容易的事，当经济下滑时，去杠杆化就更难了。因为，所谓去杠杆化意味着减少债务，但如果我们想保持经济增长，就必须增加一定的债务和提高杠杆率，这是矛盾的。因此，自危机以来，尽管所有国家都誓言要去杠杆化，但全球杠杆比率仍在上升。

目前，发达经济体的金融部门、非金融公司和家庭的杠杆率略有下降，但政府部门的杠杆率正在上升。换句话说，由于政府接管了金融、非金融企业和家庭部门的杠杆，它们的杠杆下降了。政府主要通过其中央银行发行货币和信贷，并通过金融部门赤字的超常增长承担杠杆作用。“巨额货币和信贷供应以及财政赤字对经济的正常运行构成了更大的威胁。新兴经济体的情况则不同。非金融企业的杠杆率上升很快，而政府、居民和金融部门的杠杆率上升不快。这表明，新兴经济体的问题集中在企业。中国也是一样。”李阳说道。

许多媒体认为美国已经成功地去杠杆化，对此李阳并不认同。在他看来，美国的金融和家庭部门确实是去杠杆化的，非金融企业的杠杆略有增加。然而，政府部门的杠杆率却大幅上升。“美国的情况反映了发达经济体的共同问题。未来，美国经济面临的挑战是如何妥善处理其高额政府赤字，以及如何让其货币政策回归正常，尤其是如何“缩小规模。”

2009年后，中国非金融部门的总体杠杆率逐渐上升，但在2016年略有下降。这与2015年政府提出的“三比一、一减一补”战略密切相关，已经采取了一些措施并取得了成效。就子行业而言，自2009年以来，中国家庭行业的杠杆率已无处不在。“这与近年来房地产市场的火爆以及地方政府有意无意地刺激市场和金融部门将大量的金融资源用于住房抵押贷款有着密切的关系。”非金融公司的情况非常接近总体情况，自危机以来一直在上升，但去年略有下降。中央政府和地方政府的情况相对平稳，不超过60%。数据告诉我们，中国的政府债务问题实际上并不那么严重。如果同时与地方政府拥有的大量资产有关，那么中国政府的债务问题远未达到引发危机的水平。

关键在于债务的可持续性

“在研究过程中，我们发现所谓的去杠杆化并不意味着所有的杠杆都应该被去除。因为，无论是债务还是杠杆，都说经济实体依靠外部融资来从事经济活动，而依靠外部融资是工业社会正常运行的应有之义。”李阳建议，管理债务和杠杆的实质应该是保持债务的可持续性，并将杠杆比率限制在可持续的范围内。从宏观上看，“债务/付息收入流”可以用来衡量债务的可持续性。“付息收入流”可以有不同的定义，并以多种方式进行衡量。通常，可以使用“利率/经济增长率”或“利率/债务担保率”。

在这里，我们可以提供并比较两个指标:利息支付和gdp增量。“从微观角度来看，只要企业能够创造利润，并且利润足以偿还贷款利息，那么企业的债务就是可持续的。从宏观角度看，如果国内生产总值在增长，新的国内生产总值能够支付这个国家支付的利息，那么它的债务是可持续的。”李阳解释道。

从宏观角度看，我们的债务可持续性存在问题，也就是说，2012年总利息支出与国内生产总值增长之间的比较关系发生了决定性变化。自那一年以来，每年的利息支出总额超过了国内生产总值的年增长率。正因为如此，近年来社会经济出现了如此多的扭曲现象，才会出现所谓的“脱离现实，走向空虚”，才会出现金融不为实体经济服务的问题。过去两年，中国金融业增加值占国内生产总值的9%，居世界首位，超过美国。国民经济支付的年利息成本过高，超过了国内生产总值的增量，因此已经开始侵蚀实体经济。这是一个非常危险的情况，但自2016年以来已经发生了变化。

从家庭角度来看，有两个比较指标，一个是杠杆率，即家庭债务除以国内生产总值，另一个是家庭利息支付除以国内生产总值。比较这两个指标，我们可以看到，尽管债务余额占国内生产总值的比例持续上升，但2016年利息支付占国内生产总值的比例却有所下降。这是非常好的消息，也表明“三比一、一减一补”取得了实质性进展。就企业部门而言，其利息支出占gdp的比重自2015年以来开始下降，这表明中国政府对企业问题的重视程度仍然高于家庭部门，而家庭部门也是中国经济的关键所在。中央政府的情况相对乐观，其利息支出占国内生产总值的比重较低，近年来变化不大。地方政府的情况没有太大问题。一方面，利息支出占国内生产总值的比率一直低于其杠杆率；另一方面，近年来利息支出与国内生产总值的比率也在下降。特别是债务置换方案实施后，地方政府大量高利率的非正式债务逐渐被低利率的正式债务所取代，资本成本大幅下降。通过对家庭、企业和政府的总结，我们可以得出非金融部门的杠杆率和利息支出与gdp的比率。对比显示，中国非金融领域的利息支出占gdp的比例原本较高，2015年开始下降。这一动态显然与我们的整个政策环境密切相关。

中国的债务危机是一个小概率事件

通过对上述数据的分析，李阳得出以下结论:中国还远未陷入债务危机。

首先，中国的问题只能通过分析债务来控制；其次，要分析中国的债务问题，有必要联系各种经济实体的资产。中国的经济非常特殊，这表现在很多方面。其中之一就是中国政府也从事生产，所以中国政府有很多资产。在谈论中国政府的债务时，我们必须讨论使用这些债务资金后积累的资产以及这些资产产生的与债务目的相关的现金流。如果我们从资产的角度来谈论负债，情况是乐观的。中国的总资产远远超过总债务，这意味着即使我们的负债出了问题，产生了大规模的不良资产，我们仍然可以自己解决。

根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心的研究，截至2015年底，中国的主权资产总额为229.4万亿，主权负债为126.2万亿，净资产为103.2万亿。如果从资产中扣除土地资产等非流动部分，狭义净资产值仍为20.7万亿元。这是一笔巨大的资产积累。

中国不会出现债务危机的另一个原因是，中国是一个高储蓄国家。2015年，尽管储蓄率有所下降，但仍高达47%。此外，中国债务总额中只有3%是以外币计价的，其余是内债。放眼世界，只要一个国家不像上世纪末亚洲金融危机期间的韩国和泰国那样负债累累，只要其外国投资状况良好，该国就不会出现债务危机。

应该全面实施去杠杆化

不过，李阳也强调，去杠杆化仍是中国的主要战略目标之一。为了这个目标，我们不能有浪漫的想法，而是要消除所有的杠杆作用。如果是这样，我们将回到自然经济。经典的、也是最彻底的去杠杆化是通过银行倒闭、金融市场暴跌、企业倒闭、失业率上升和市场萧条等极端形式在短时间内集中爆发实现的。这种去杠杆化现在完全行不通。在这种情况下，去杠杆化只能缓慢进行。这也决定了去杠杆化将是一项非常长期的任务。

要实现中国的去杠杆化，我们必须把握以下五个关键点:

一是深化供给侧结构改革，全面推进创新驱动战略。目标是提高劳动生产率和全要素生产率。只有这样，杠杆率才能最终降下来，长时间保持这么高的杠杆率不会造成问题。

二是需求方对策，即保持一定的需求规模，保持国民经济的稳定发展。目前，杠杆率的计算方法并不严格，其中分子是债务，分母是gdp，前者是流量，后者是存量，其经济意义并不明确。然而，国际社会也在这样做，所以我们不妨也这样做。根据这个公式，保持经济稳定在一定的增长率，即保持国内生产总值增长率稳定，是降低杠杆的分母对策。

三是降低企业部门的杠杆率，这是中国的重点。要降低企业的杠杆率，不能为了降低杠杆率而降低杠杆率。为了减债而减债，必须同时取得企业改革的成果，尤其是国有企业改革必须迈出新的步伐。如果企业改革在去杠杆化过程中不能取得新的成果，那么即使债务减少，杠杆降低，几年后还会再来，我国经济的痼疾永远不会得到解决。

第四，控制居民住房信贷，保持居民部门杠杆率稳定。近年来，杠杆率增长最快的是住宅行业，在某种程度上，这种增长是相关部门有意为之。这种做法无疑非常危险。

第五，加强货币信贷控制，加强影子银行监管，降低融资成本。现在，在正规的金融体系中，企业的融资成本不高，在“砧板”下融资的成本越高，而在影子银行中融资的成本就越高。因此，控制这一块应该是我们下一步降低成本和进一步降低杠杆的关键。(记者惠今)