杠杆上的增持 3亿资金层层嵌套最终撬动30亿

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杠杆，一种“神器”，现在正悄悄地在老股东手中绽放。

根据上海证券交易所的最新统计数据，2017年第一季度，共有419家上市公司宣布获得大股东持股，涉及资金518.64亿元。与之前股东“直接”购买不同，资产管理计划等杠杆工具正在显现迹象，占上述增持量的30%以上。其中，新湖宝等公司股东以数倍的杠杆推高了巨额资金，实现了公司股份的大规模增加。

对上市公司的价值持乐观态度，利用杠杆来煽动更有利可图的收入是可以理解的。数以千万计的资金可以以高杠杆率涌入市场。一旦股价波动，将不可避免地给自己甚至其他投资者带来不可预测的风险。此外，披着“资产管理计划”的外衣，增加这些重要股东持股的方法变得越来越模糊。没有监管机构的质疑，外部投资者很难知道他们的真实杠杆率和风险控制指标，而这些指标往往是不可忽视的关键信息。

在业内人士看来，在杠杆放大的情况下，“大赚一笔”和“大亏一笔”往往只是两者之间的事。即使相关股东认为他们可以承担风险，他们也应该向市场披露更详细的信息，以避免在市场波动时产生更大的风险。

杠杆罢工

自今年年初以来，许多股东已将开仓放在议事日程上，要么是因为他们对公司的未来前景持乐观态度，要么是因为他们认为公司目前的估值较低。仅在第一季度，就有419家上市公司被大股东增持，总额约为518.64亿元。

其中，一些利用资产管理计划来筹集更多资金的杠杆持股计划吸引了市场的关注。据记者统计，上述518.64亿元增资中，资产管理计划提供160.75亿元，占31%。

“利用资产管理计划增持股份的做法由来已久。更常见的是员工持股计划。相关计划通常设计有不同规模的杠杆，以便让员工分享更多的股票价格，增加股息。”一些投资银行家表示，由于员工持股计划往往只有少量资金，而且大多数大股东都有底线，因此对股价的影响非常有限。

或者是看到了杠杆的魅力，一群上市公司的大股东也动用了他们的大脑来改变他们以前的直接购买策略，并通过资产管理计划打开头寸。

以新湖宝为例，其实际控制人黄伟在3月10日宣布，计划在未来6个月增持不少于3亿股、不超过10亿股的股份。面对交易所的询问，黄伟进一步解释，增持资金来自自有资金和金融机构融资，其中自有资金不少于15亿元，其余将涉及杠杆。目前，已与合作机构签订了80亿元的融资额度。

由于增持金额较大，新湖宝在交易所的询价中披露了计划中自有资金和外部资金来源的金额。据记者观察，只有少数公司进行了类似的补充披露，许多公司只披露了股东打算通过资产管理计划增持股份，没有提及更多细节。

例如，今年2月，森源电气披露控股股东森源集团持股情况时，称后者多次利用袁剑6号和云升6号在二级市场购买股份，共花费6.4亿元人民币增持公司3.32%的股份。今年3月，中柱医疗宣布，其实际控制人许及其控制的中柱集团已通过多项资产管理计划增持股份，并购买了上市公司1.13%的股份。

与老的大股东相比，“门口的野蛮人”似乎更热衷于杠杆。例如，宣传金桥信息的杭州文心和宣传新黄浦的黄浦，在资产管理计划的帮助下增持了它们的股份，它们自己的资金占比远低于市场的想象。

投资负责人在回复本所询证函时承认，王定辉已准备了8亿元人民币用于增持新黄浦和认购厦门信托和云南信托的相关信托计划，其中自有资金3亿元，其余5亿元为融资收入，年利率为8.5%，这8亿元将作为“总水平”用于煽动更大规模的资金。

技术是“精致的”

在上述增持的情况下，虽然参与者的水平和力量是不均衡的，但有一个一致的特征，即最大化杠杆作用以提高预期回报。

这一手法在新黄埔的资本投资中运用得淋漓尽致。根据公告，实际接收投资的控制人是王定辉，股东是杭州凌大、厦门信托。双方认缴出资额分别为100万元和30亿元，其中厦门信托实际出资额为10亿元。10亿元中，王定辉和陈明寿光作为总负责人分别认购2.5亿元，其余5亿元为优先信托基金。

此后，厦门信托将已认购但未缴足的20亿元“股份”转让给云南信托，云南信托实际募集了10亿元。王定辉和陈明寿光作为普通级委托人分别认购2.5亿元，其余5亿元为优先信托基金。据披露，剩余的10亿元仍将按上述比例筹集。

这样，王定辉只需要投入7.51亿元就可以调动30亿元的资金，然而，这7.51亿元并不全是他自己的资金。经交易所查询，该行披露，在8亿元中，自有资金3亿元，其余5亿元为贷款融资，年利率为8%。根据新三板公司荣信租赁的公告，早在2016年12月23日，王定辉就将所持有的荣信租赁40%的股权进行了抵押，获得了5亿元的资金，40%的股权是他自己在荣信租赁的全部股权。

王定辉以多年积累的3亿元作为启动资金，拿走他持有的荣信租赁的全部股权，与陈明寿光联手，最终募集到30亿元资金，杠杆率很高。

事实上，这种“逐层嵌套”的操作模式并不少见。中柱集团增持中柱医疗股份时，先认购了星金普信13号，后者投资了云信增力42号，最后云信增力42号完成了在二级市场的持股。据披露，星金普新13号的优先级别与一般级别的比例不超过2:1。

“即使行业大，1亿元的增资也不能随便获得。为了尽可能提高资金的利用效率，资产管理计划甚至多层计划都将用来煽动几次资金完成增加。这是非常必要的。”一些市场人士告诉记者，此外，在相关股东增持后，他们将质押其收购的股份，以实现部分资金回笼。

以杭州文心为例，在金桥信息第一张标语牌通过文心一号完成后仅20天，新持有的1183.44万股全部以股票质押方式回购，质押的理由是“补充企业流动资金”。

警惕风险

“看好公司，长期买入并持有”的模式受到了市场的称赞。然而，如果增加高比例的杠杆并使用巨额资金，一旦市场出现波动，这些杠杆将会给持有者甚至其他市场参与者带来相当大的风险。

“高杠杆的使用无疑是由背后的利益驱动的。为了提高回报率，一些工业资本和投资者会毫不犹豫地将杠杆放大数倍。只要股价上涨，就很容易实现可观的利润。他们敢于这样做，通常是基于他们对行业的理解和对公司的熟悉。不过，如果发生“黑天鹅”事件或市场出现快速调整，它将不可避免地承担补仓甚至爆仓的风险。”上述市场消息人士称。此前，圣邱慧的真正控制者顾国平曾因过度使用杠杆而遭受损失。

记者注意到，“我们自己的人”增持并陷入危险的情况并不少见。2016年初，银河生物宣布，公司控股股东银河集团通过资产管理计划增持2032.26万股，已触及警戒线和清算线，银河集团已采取追加保证金4508.7万元的补救措施。几乎与此同时，锦州地区管道披露，该公司最大股东锦州地区集团通过资产管理计划增持了1529.13万股，达到了止损线，并已在筹集资金弥补头寸。

事实上，监管者已经注意到了风险。本所密切关注实际控制人增持的新湖宝、天目药业、新黄浦等被外部资本贴牌的企业，对增持的动机、资金来源、杠杆质押清算风险、后续计划等进行“地毯式”查询。

3月17日，上海证券交易所在例行记者会上表示，将密切关注高杠杆持股和高杠杆收购。提出杠杆增加或收购可以解决增加或收购主体的资金来源问题，有助于交易的实现。然而，当股东通过杠杆购买或增持股份时，他们通常会质押他们的股份。当股价波动时，过高的杠杆率容易导致集中抛售，危及市场的稳定运行和投资者交易的安全。

同时，上海证券交易所表示，由于融资主体的后续还款压力，容易诱发侵占上市公司资金、非法减持股份、不当市值管理等违法行为。此外，考虑到收购和持有是市场上的热门话题，投资者在不知道风险的情况下盲目跟风的风险更大。

对于解决方案，上海的一位私募股权投资者认为，信息披露非常重要。“相关机构披露资产管理计划的杠杆率、运作情况和潜在风险，可以使投资者了解风险，做出合理判断，不盲目跟风，不‘听风跑’。”

记者注意到，上海证券交易所提出通过“渗透式”信息披露和“分类”交易监控来揭示风险和抑制投机。此外，通过反复查询，披露了收购基金的细节，涉及的账户被纳入重点监控对象，密切关注相关股票的清算风险，检查内幕交易，加强对非正常日内交易的监控。