神州租车：市场反应过度可能存在错杀的汽车租赁企业

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首先，业绩增长迅速，股价趋势出现偏差

昨天，我看到中国租车发布了2016年业绩，并打开了k线图。人们发现，港股已经一浪高过一浪，只有港股的市值还在这个水平上没有变动，这有点奇怪。

中国汽车租赁(00699.hk)成立于2007年，2014年9月在HKEx上市，是目前中国最大的汽车租赁公司。

根据最新业绩公告，截至2016年12月31日，公司总车队规模为89，800辆，在中国93个主要的一、二线城市和旅游景点设有795个直营服务网点，通过特许经营商在中国189个三、四线城市设有239个服务网点。

该公司的主要收入来自汽车租赁业务和二手车销售，市场份额居中国首位。其车队规模超过了前九家公司的总和，使其成为目前中国汽车租赁领域的绝对领导者。此外，该公司还持有UCAR 7.82%的股份，该公司已于2016年在新三板上市。

在过去的几年里，公司发展很快，车队规模、营业收入和营业利润都上升到了一个新的水平。2009年，公司的收入只有5000万元，而2016年，收入达到64.54亿元。该公司2014年上市时扭亏为盈，实现净利润4.36亿元，2015年达到14.01亿元，2016年达到14.6亿元。

就业务量而言，公司的主要业务收入来自短期租金。2016年第四季度，短租业务量同比增长45%，自驾车收入同比增长28%。根据16年的年度经营数据，2016年公司客户数量和注册会员数量分别增长了30%和55%，均表现良好。该公司的车龄很新，车龄只有16个月，而行业一般需要3到5年。众所周知，新车的用户体验比旧车好，这可以带来出租车数量的增加。

由于b2c汽车租赁模式属于资产密集型模式，各种费用非常大。然而，公司2016年的经营现金流一直是正数，这是一个非常好的现象。

然而，与公司业绩的快速发展和财务状况的改善相反，公司股价的走势却是另一番景象。2014年9月，该公司的报价为11元，8个月后达到22元的创纪录高点，然后一路下跌。面对股价下跌，该公司于2016年6月推出了股票回购计划。从过去数亿资金的角度来看，回购公司是真实的，而不是表面的，但市场似乎仍不买账。

昨日收盘后，该公司宣布了2016年业绩。今天，股价一度创下新低，但最终还是恢复了。按照7.25元的收盘价，pb是1.79倍，pe是8倍，公司的总市值为170亿元。香港股市的这一估值很低。

可以说，这种下降完全忽略了一个事实，那就是过去公司的盈利增长很快，未来公司可以保持较高的增长预期，这与绝对领先企业的基本特征太不一致了。

其次，市场对敏感信息反应过度

这真的很奇怪。目前，香港股市已经上涨了很多。如果这么大的市场价值的票还没卖出去，恐怕只有中国会租车。

市场不会无缘无故犯错，股价分析的确是一个复杂的课题。从目前的公开信息来看，我认为市场对中国汽车租赁的一些敏感信息反应过度，导致股价下跌，完全忽略了公司过去的增长和未来的增长空空间。

第一个敏感信息是赫兹从2015年下半年到2016年上半年的缩减。作为主要股东，赫兹的降价很容易造成市场的不良预期。然而，赫兹在中国投资汽车租赁只是作为一个金融投资者。2015年，他的表现很差，处于亏损状态。此外，他自身的财务限制使得他有理由选择减少在中国的汽车租赁，并获得高额回报来弥补自己的资金。他无法将中国汽车租赁的未来前景与赫兹的降价相提并论。我们可以看到，赫兹在2015年开始减持，中国的汽车租赁利润在2015年达到了一个新的水平。需要注意的另一点是，赫兹减持的时机很敏感，投资者可以理解2015年夏季和2016年第一季度全球市场发生了什么样的动荡，这很容易导致市场过度反应。

当然，在市场反应过度之后，有理由说应该回调，那么为什么中国的汽车租赁市场继续徘徊在底部呢？这只能归咎于在中国租车的厄运，中国卷入了网上租车的风暴。

自2014年以来，滴滴快的、优步、神舟专车(中国租车的一个大客户)和易通之间的激烈竞争催生了一个巨大的市场。特别是2015年以来，这种互联网共享经济模式进入了新一轮的补贴价格战，争夺市场份额。传统自驾模式在短期租赁中的用户场景与网络汽车有一定程度的重叠，因此网络汽车对传统汽车租赁业务有一定的影响。与此同时，低价的滴滴和优步也蚕食了中国特种车的市场份额，而这种市场份额自然会传递给中国的汽车租赁业务。

然而，我们知道，到2016年底，网络汽车的新政策将基本形成。从细则来看，网络车的司机、车辆和牌照将受到很大限制，低端专业将基本清理干净，整个网络车将走向高端路线。滴滴首当其冲受到这些规定的冲击(优步已选择退出中国)。虽然神舟专用车也会受到影响，但由于其标准化的操作和高弹性，它可以抓住滴滴退出的市场，扩大其市场份额。在一定程度上，这将有利于其最大客户中国的汽车租赁业务。

与此同时，高端网络汽车已经基本结束了低于成本补贴的不可持续的运营模式，市场竞争格局将回归常态。这也将有利于中国传统的汽车租赁业务。

中国市场对汽车租赁反应过度的第三个敏感信息是关联交易。市场担心大股东滥用关联会损害中小股东的利益。赫兹裁员后，经过一系列重组，神州租车的最大股东是神州UCAR，它拥有神州专用车，是神州租车的最大单一客户(2016年，运营长期租赁车辆19，449辆，其中18，543辆长期租赁给神州专用车)。市场担心该公司会滥用关联交易损害中小股东的利润。这种担心从表面上看似乎是合理的，但实际情况未必如此。根据该公司最新的董事会，首先，在九名董事中，有车只占一个席位，这保证了中国汽车租赁决策的独立性。其次，根据我与ir的沟通，神州专车在中国租车的平均日自行车收入为180元，高于公司的平均日自行车收入。这表明，中国不存在通过租车来将其利益转移给特殊汽车的情况。

此外，公司的治理结构是透明和合规的，所有交易都受到严格的公司章程和业绩标准的限制，因此不可能由少数人随意决定交易。2015年，中国汽车租赁利润为14亿英镑，中国专用车损失为37亿英镑。市场倾向于将它们视为一体，但事实上它们是独立的公司，拥有不同的机构投资者和不同的利益。

当这些敏感信息堆积在一起时，市场很可能对中国的汽车租赁反应过度。

第三，中国汽车租赁的未来

市场上有误解的地方，往往就有投资机会。除了目前的低估值之外，中国未来的汽车租赁投资主要集中在中国汽车租赁行业的增长上。

据权威统计，2015年底，中国汽车租赁普及率为0.4%，远低于美国和日本的1.6%和2.5%。从行业集中度来看，中国汽车租赁市场高度分散，中国十大汽车租赁公司仅占市场的20%至30%，而美国这一数字超过95%。让我们看看中国的汽车数量。2016年，中国有1.94亿辆汽车，3.1亿多名司机，1亿多人仍处于有牌照汽车的状态。如果我们看看大城市飞涨的房价，使用汽车的成本也会急剧上升，这将使居民有可能在未来改变他们使用汽车的习惯。由此可见，中国汽车租赁市场正在逐步走向成熟，虽然未来增长将逐渐放缓，但普及率和行业集中度有望继续提高。

另一方面，汽车租赁行业是一个重资产模型行业，规模是出路。由于公司规模较大，可以在汽车采购和单店经营中获得成本优势，同时可以推出灵活的定价策略，根据不同市场进行差异化定价。一方面，它压制竞争对手，另一方面，它获得超额利润。因此，在行业渗透和集中度不断提高的趋势下，虽然行业增长会逐渐放缓，但离龙头企业的“天花板”还很远，空未来仍会有巨大的增长。

以目前的价格，公司在去年6月进行了大规模的股票回购，这也显示了管理层对公司未来的坚定乐观。

结论

目前，中国汽车租赁业的估值是市盈率的8倍，这在港股中是一个被低估的水平，尤其是对于一个绝对领先的增长型空.而言由于一系列敏感信息的重叠，市场很有可能误解了中国的汽车租赁，导致其股价在港股飙升时仍不动。这可能是一个投资机会。