日本泡沫经济罪与罚：脱虚向实的唯一出路,可能是一场金融危机

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从现实到虚无，制造业的转型，金融服务业的泡沫，一直是许多扑克读者非常关注的话题。以下是著名经济学家李·博士与王·先生关于中国经济金融化与泡沫的对话记录。这是他们下午的谈话，涉及到对经济过度金融化的看法，衡量经济从现实到空虚的标准，以及日本和美国实体经济泡沫的历史周期，跨越数百年。最后，它反映了中国经济过度金融化的危险。总字数超过30，000，这是一篇日文文章。

回顾日本发展和衰落的全过程，对我们今天仍有重要意义。

(王，年轻的金融专家，毕业于北京大学，具有丰富的金融行业经验和深厚的金融理论基础。经济学博士，著有《中国崛起的经济学分析》和《从黄河文明到一带一路》。(

文本:

李:我们来谈谈虚拟经济和实体经济。现在大家都说中国经济的趋势很严重。宗后卿还指责马云搞虚拟经济，破坏实体经济。

事实上，在我看来，互联网本身不应该被称为虚拟经济。所谓经济从现实走向虚无的核心问题是金融与实体经济的关系。如果金融脱离实体经济，它将成为一场纯粹的货币游戏。例如，当央行以低成本向商业银行提供资金时，商业银行会将其贷给基金公司、券商和个人...如果资金流出后没有建立起来，就会被一些所谓的“资产”炒作，抬高资产价格，然后卖掉它们来赚钱。接管者的钱仍然是从银行贷款中借来的。如果赚到了钱，就要归还给银行。这样，资产数量保持不变，每个人都发了财。银行也从贷款中赚取利息。只要我们能从央行获得财政支持，这些周期就能继续发挥作用。还有一个非常糟糕的现象:金融利润如此之大，金融业如此之富。事实上，这笔钱没有进入任何生产过程，但所有参与者都可以发财，这笔钱来的很容易。

那么，如何区分和界定经济或泡沫经济呢？这就是我在本书中所说的(注:中国崛起的经济分析，下同):关键是资本增值的过程是否经历了有用财富和服务的生产。像房地产一样，它能被称为虚拟经济和泡沫经济吗？我不认为房地产可以被称为。许多人认为房地产是泡沫经济。我认为简单地谈论房地产这个行业，并不是泡沫经济。房子是有形可见的，人们每天都要有房子住，这很有用。我们怎么能说更多的房地产开发是泡沫经济和虚拟经济呢？在过去的几十年里，中国的人均生活水平有了很大的提高，房地产的繁荣也做出了很大的贡献。房子是最重要的消费品，它比汽车更重要，空.

因此，房地产开发本身不是泡沫。只有当房子成为金融杠杆投机的对象时，它才会成为泡沫。

除了房子，还有很多东西看起来像实体经济。一旦使用金融杠杆，它可能会迅速泡沫化。投机者经常选择一个看起来像实体经济的对象来炒作，但事实上它与被炒作对象的价值无关。像什么股指期货，它的实际价值是什么？不。一个主题完全是由数学模型构建的，当各种各样的钱进入后，它会不断地波动。只要有波动，我就可以去炒菜。基金公司等投资者从银行贷款购买和出售股指期货，并从中赚钱。基金经理支付股息并赔钱。如果基金破产清算，个人无论如何都不会亏钱。无论在哪里使用杠杆，我都会赚钱，所有的资金都是银行系统产生的数字。

利用金融杠杆和脱离实体经济的赚钱机制一旦形成，围绕这一机制将形成一个巨大的利益集团，改革难度很大。变革涉及无数人的利益。

有些人不一定吃金融这碗饭，但他们实际上是靠金融吃饭的，例如，许多地方都要建立金融城和金融中心。只要金融业发展起来，金融业产值20%-30%的年增长率根本不成问题，地方政府根本不用费事做其他事情，这比从制造业赚钱快得多。地方政府很难放弃对金融业的支持，用政策和土地来支持产业。

房地产和金融现在已经成为经济发展的两大支柱，无数人躺在上面发大财，而房地产企业一年到头都在努力工作，挣来的钱大部分用来支付融资利息和租金。即使老板和员工的收入继续增长，大头也会被用来买房或偿还抵押贷款，并继续为金融和房地产做出贡献。

如果我们切断金融杠杆以防止经济泡沫，经济可能会立即跳水。当银行去杠杆化时，它将从实体经济中抽取血液来填补自身资金的缺口，最终结果可能是实体经济的损失比投机者还要严重。大型企业因资本断裂而倒闭，失业率急剧上升。谁能承担这个责任？因此，在金融化之后，各种利益集团自然会推动它向前发展，而且几乎没有力量阻止它。在这种情况下，很难扭转整个经济从现实走向空虚的趋势。

如果中国经济想要停止泡沫，问题是什么？没有什么特别值得学习的。学习日本的产业政策是可以的，但是学习日本的金融政策是不行的。自泡沫经济崩溃以来，已经过去了近30年。向美国学习支持这个高科技企业是可以的，但是向它的金融政策学习是不行的，它还没有从金融危机中恢复过来。

在一个经济体过度金融化之后，它如何从虚拟变成现实？世界上没有特别成功的经验。目前，唯一有效的办法是有一场金融危机，而且没有公认的办法。

李:如何改变或扭转当前经济脱离现实向虚拟现实发展的趋势，毕竟是一个大问题。仲胜，你是金融问题的专家。我仍然想听听你对这个问题的看法。

王:我觉得这是一个很大的话题。

首先，针对你们面前的一些核心命题，我想说一说我的看法:目前，中国的房地产业肯定是虚拟经济，是虚拟经济的最大载体。

我们通常说，房地产与实体经济无关，与作为物质载体的房地产有关，除了现在已经转移回来的三、四线城市的房地产——差距太大了。与房地产本身的价值相比，水泥、钢铁、空汽车所带动的房地产都很低。一、二线城市房地产的社会认可价值与其物质效用的成本价值(即虚拟经济的价值)有很大差异。当然，我们不得不承认，在一个国家经济起飞的早中期，城市化发展金融可以发挥巨大的作用，商业和住宅房地产在其中发挥着重要作用，甚至一些想要学习“中国经验”的落后国家也可能会部分吸收其经验。然而，中国已经发展到了这一步，也存在很多弊端，尤其是京沪深一线的房地产和2016年的二线房地产。放手吧，会有无尽的烦恼。

目前，金融业的利润在所有行业利润中所占的比重比美国更严重。美国现在也需要恢复实体经济，否则很难解释特朗普会上台。特朗普是在一些中西部州选民的支持下上台的，这些州以实体经济和制造业为支柱。简单地说，2008年后，中国金融业规模和利润的扩大主要是由于过度使用杠杆。这种杠杆是一种商业银行贷款或绕过监管影子银行系统的贷款，条件是不能满足贷款资格和资本约束。通过这种杠杆作用，金融业的大部分收入被反映为利息收入，这消耗了很大一部分社会利润。

美国金融业的扩张主要是由公司的市场价值创造的，尤其是“轻公司”的市场价值。此外，它也是由虚拟衍生品创造的。通过这种方式，当国内生产总值增长率只有一位数时，金融利益就大大扩大了。然而，2014年后，中国的杠杆也经历了一个纯粹扭转虚拟事物的新局面——空，即实体经济企业逐渐无力承担杠杆，甚至不需要房地产和地方政府平台，股票是围绕资本市场创造和实现的。这种模式非常接近美国金融业的扩张。

既然你刚才提到了日本和美国的经验，考虑到日本和美国相继发生了这样的事件，我认为有必要将日本和美国的情况与中国的情况进行比较，并尝试回答你的问题。这种问题出现在20世纪80年代中后期的日本，而这种情况在美国则起源于20世纪80年代，在90年代得到了很大的发展并延续至今。

日本的兴衰。

第二次世界大战前，日本有强大的工业基础。第二次世界大战后，实体经济，主要是工业经济，从20世纪50年代到70年代末，在很长一段时间里发展迅速。除了世界银行的几笔贷款外，日本经济发展的资金主要是由日本自己的金融体系创造的。在20世纪50年代和70年代的前30年，日本体系的核心被称为“主银行体系”。

在日本战争之前，大多数大企业的所有权都是家族所有。当时，日本财阀是非常有名的家族财阀，有姓氏，类似于今天的韩国财阀。尽管金融权力是集中的，但它仍然是分散的，一次有成千上万的银行家。在麦克阿瑟接管政权后，这种局面被打破了，财阀拥有的企业被“社会化”。然而，在朝鲜战争的军需刺激了战后的经济复苏后，日本形成了“主银行”制度。具体来说，在战后初期大银行和大企业的股权结构非常分散的基础上，大银行购买并持有一定比例的大企业股份(如5-10%)，而大企业购买大银行股份(如5-10%)，从而相互持股。这样就形成了六个“圈”，如三井、三菱、三和和富士财团。

请注意，这些企业大多不是家族企业，而是由经理层控制的公共企业，但它们之间是相互联系的。这不仅是金融部门，也是政治部门，主要是贸易和工业部的官僚。

在主要银行体系下，日本战后崛起最关键的是由两个群体组成的精英。他们中的一些人是制定政策的精英。当时，他们的思想实际上非常复杂，带有浓厚的社会主义和经济主导色彩。

这些人在战争前脱颖而出。他们认为战前的日本财阀都是家族财阀，封闭了普通人才的崛起，必须改革。20世纪30年代，当他们在日本没有机会时，他们积极策划侵略中国，并在中国东北(伪满)从事经济建设，如日产公司。日本战败后，他们都被遣送回国。事实上，他们是日本的优秀人才。由于日本很少关注战犯，许多人很快进入战后的国际贸易和工业部。事实上，这个贸易省在战前的政治地位很低(战前被称为工商业省)，战后的地位也不高，所以被认为是一流人才以外的人去的地方。

长期以来，日本人默认一流的人才去东京大学法学院，而最高的路径是毕业后去财政部或金融部门的大银行。然而，事实上，这些人往往不了解该行业的细节，国际贸易和工业部在向他们寻求支持时经常遭受侮辱。“二流人才”进入工程学院和经济系，毕业于政治、国际贸易和工业省份或行业的大型企业。这是下一个上升通道，那些几乎(有点风险)是企业家，他们通常从工程学院毕业，创建中小型企业，并成为大型企业的零部件供应商。但事实上，日本最有权力的人是第三种人。日本有相当多的人，而且有大量的企业家工作到80-90岁。日本能够挺过今天的“失去的20年”，在世界供应链系统中继续扮演不可或缺的核心流程提供商角色的日本老年企业家往往就是这样的人。但这是日本的现实，日本的社会地位排名颠倒了。

回到国际贸易与工业部的话题，国际贸易与工业部在日本战后的产业政策制定中发挥了重要作用。如今，许多人研究日本的产业政策，主要是由国际贸易和工业部制定的政策。如果你想更生动地了解当时日本发生的事情，你可以看一部日本电视剧《官僚的夏天》，它是以当时日本国际贸易工业部的核心人物佐佐木子(剧中叫“岳峰同志”)为中心的。日本国际贸易工业部的主要贡献在于，在20世纪50年代中后期，当纺织业和钢铁业出口时，他们决定开始升级，并提前布局机械制造、汽车甚至半导体等行业。

国际贸易工业部的产业政策存在一些错误，但缺陷并不隐藏。他们的错误太具体了。例如，在汽车行业，他们特别想支持一家公司。例如，通过优惠外汇供应，他们确保你可以购买必要的投入，但他们无法实现预期目标。

然而，产业政策成败的关键不在这里，而是它清楚地创造了市场，这样国内企业家就可以看到，在这个市场上努力工作是值得的，否则国内企业家甚至不会想到朝这个方向投资，他们应该只是美国商品的贸易商。因此，即使其他企业后来出现，也是基于国际贸易和工业部的产业政策。例如，在20世纪90年代，当重新思考国际贸易和工业部时，本田经常被作为一个例子(本田从一辆轻型摩托车起步，进入汽车行业，这曾被国际贸易和工业部明确歧视)，但它不能完全否认国际贸易和工业部的历史成就。

此外，就行业数量的成功率而言，工商部的失败是错误的。例如，工商部当年支持了20个行业，只有4-5个行业成功。因此，认为成功率太低是错误的。一个大规模的工业能否成功是一个存在与不存在的问题，要制造一个是不容易的。如果没有产业政策意识，就没有产业政策。例如，巴西有一些独立的产业，如制造小型飞机的空航空业，这是由巴西总统巴尔加斯在20世纪30年代制造的，他有意识地支持这一产业，并吸收了后来逃到拉丁美洲的德国技术人才。否则，巴西只能成为农产品和矿产品的出口国。

在日本经济的巅峰时期，空航空业一度繁荣，但随后整体衰退只能退至少数几个领域。如果你站在20世纪90年代初的这个时间点上，你的机械统计得出的产业政策成功率要高于今天的统计，但这是民族运动的起伏，应该理解。只能说，一般的行业官僚不是上帝，不可能预测每一件事，许多行业的具体目标可能无法实现，但它可以动员一批人和企业，这是成功的。自21世纪以来，中国在世界许多行业取得了罕见的成就，但也就是说，达到了相似的程度——甚至更低。坚持认为日本的产业政策在20世纪60年代和70年代的快速经济发展中没有发挥任何作用显然是有偏见的。

除了国际贸易工业部，这种精英也在其他领域有所体现，如日本铁路公司总裁石河新治，他创建了日本的高速铁路(新干线)，是20世纪30年代入侵中国东北的领导人之一，但我们也应该肯定其在技术意义上的远大抱负和强大管理能力。

除了经济、贸易和工业部的精英之外，另一批精英是企业家。

他们中的许多人在战争之前或战争期间长大，他们的工业主要是工业制造。除了铁路系统等少数大型重要国有企业外，日本的其他制造企业基本上都是民营企业，许多企业在战后成为上市公司。许多二战后涌现的企业家毕业于东京大学第二技术学院。东大第二工学院实际上是战时的战争理工学院。这些人有很强的工程背景，围绕一个关键环节做生意。

这些人才在战前和战争期间都受过训练，比如设计飞机和机械。飞机和机械的R&D和制造是一个系统工程。日本当时有这样一群年轻人。战后，这些人转向生产非军事领域的工业产品，并作出了深刻的努力。许多人在战后首先去了大企业，被重用和提拔成为新成立的部门的负责人，然后在20世纪60年代和70年代，在母公司的允许下，出去建立独立的子公司或创业成为上游供应商。这种人才在当时不是所有的亚洲国家都有，只有日本有，这是日本的财富。其中一些人还活着，许多人已经八九十岁了。这就是日本实体经济的成长过程。日本经济面临的最大危险是这些人将会死亡。一旦它们死亡，类似规模的强大群体将很难再次出现。因此，日本现在的经济前景相当渺茫。这对中国来说是一个活生生的教训。

应该补充的是，日本的产业政策通常不符合所谓的“比较优势”。事实上，世界各国的经济发展史已经证明，大多数工业发展并不遵循所谓的比较优势，除非是在工业化的最早阶段，即服装、鞋帽围绕纺织品的下游发展。就连纺织行业本身，也是技术密集型行业。除非这个国家只愿意成为国际体系的附庸。最近，一些贫穷国家想向中国学习，但日本、韩国以及后来的中国绝对没有这样的定位。韩国和台湾都希望在某个领域掌握世界领先地位，而日本和中国则有能力在尽可能多的领域赶上、超越和领先。所谓的比较优势在技术主导产业的升级中几乎没有位置。从这个意义上说，最近张与之间的产业政策争论双方都有一些失误。张完全否定产业政策是绝对错误的，但他反驳反对者的理由之一是正确的，即不可能根据所谓的比较优势来“推算”产业升级的路径。事实上，经济发展正面临着一个相对未知的世界，而驱动力是企业家，经济世界的领军人物，把握和构思着世界的趋势和脉络。要实现它，我们必须有政府力量的配合，这是越来越必要的，但很难事先准确地勾勒出来。整个过程是一个“边做边学”的过程。

李:就插队吧。必须充分肯定企业家在产业升级中的作用，产业升级的方向需要用创造力来交换，这是产业发展理论无法准确描述的。我完全同意这一点。然而，企业家的这种巨大创造力可能不会被用于产业升级，但也可能被用于制造金融泡沫。我在书中反复强调了这一点:创业是经济增长的核心驱动力之一，但必须有强有力的政府监管，以确保创业用于为社会创造财富，而不是掠夺现有的社会财富。

王:你说得对。日本的经济发展也经历了类似的创业精神变异过程。到20世纪70年代末，上述制度在日本运行顺利。社会也很和谐。这是因为当时日本各经济部门各司其职。日本的实体经济专注于生产、R&D、产业升级和出口——通过贸易建设一个国家。20世纪70年代的国内住房、交通和土地改革是相对完善的公共经济部门的责任。

二战后，日本建立了许多政策性金融机构，以及专门解决住房问题的金融机构和建筑机构。长期以来，日本大都会银行不经营建筑房地产业务(与中国不同，日本的两个部门合二为一)，建筑房地产的融资由住宅专业银行解决。然而，大多数日本企业有一个相对较好的员工宿舍系统，可以满足基本(但不富裕)的住房需求。因此，战后，虽然日本取得了经济奇迹，但贫富之间在收入和财产方面的差距比战前要小得多。

此外，日本的快钱金融在当时实际上被社会所轻视。在日本和韩国，实际上有被视为准地下的社会边缘职业群体，如私人高利贷。在20世纪50年代和60年代，日本的股票投机并不被视为体面的工作，这与美国的传统不同。美国证券业，尤其是债券业，在历史上相对较高，但在20世纪60年代，股票经纪人的地位并不差。

这个系统在日本是如何被打破的？关键转折点出现在20世纪80年代，开始于中前期。到20世纪80年代初，日本的金融体系相对简单，如今西方金融中没有那么多复杂的机构和金融工具。但是到了这个时候，两种现象逐渐出现了。第一个现象出现在20世纪80年代初。日本实体经济中的大公司手中有大量现金(存款)，他们的投资不需要银行贷款。如果需要借款，这一时期出现了欧洲美元市场，日本地方债券市场也发展起来了，可以直接发行债券。在发行债券时，即使日本银行机构充当承销商，它们也只能赚取一次性中介费用，而不是像过去那样每年收取贷款利息——债券利息被债券持有人拿走。虽然一些债券被银行收购，但压力依然存在，债券利率普遍低于贷款利率。

这样，越来越多的优质企业和大型实体经济企业不再需要贷款，甚至将过去积累的贷款存量归还，导致金融脱媒。大型银行需要寻找新的业务，所以他们向建筑-房地产公司投资大笔贷款来购买土地。个人抵押贷款也有大规模发展。这样，日本的银行业迅速扩张。

请记住，现代货币是由贷款创造的，社会资金会突然填满。从企业和个人的角度来看，钱来得很容易，整个社会突然进入了一个货币社会。几十年来一直保持的和谐的邻里关系突然消失了，他们都不得不抢劫土地和房屋。

第二个现象是，实体经济中的许多公司手中都积累了一笔钱。我们开始让财务部从事“财务管理”和“投资”，主要是股票交易和房地产投机。这主要是由于1985年广场协议后日元升值，出口相对不好。企业自发地寻求其他经营方式。日本有相互持股的传统。当一家公司的股价上涨后，持有该公司股票的公司会立即感受到金融资产重估带来的“利润”。更进一步，正如甲公司投机乙公司的股票，乙公司也投机甲公司的股票...互相抬轿子，当B公司的股票上涨时，A公司赚钱，所以A公司的股价也上涨，所以B公司也赚钱，B公司的股票继续上涨...这样的循环。每个人都在赚钱，并且在上升。

就这样，日本从1983年开始，1985年后加速发展，到1989年，在七八年的时间里，从一个以发展实体经济为核心的国家，变成了一个所有公民都对股票和房地产着迷的国家。如果我们继续下去，这将是一个悲剧性的下降——无论1990年是否加息，利率都肯定会下降。当然，在20世纪90年代初，当它第一次开始坠落时，它并没有像今天许多形容词描述的那样从悬崖上掉下来。这不是悬崖，而是一个相当长的下降，几乎从1990年到1990年底。到20世纪90年代末，出现了“失去的十年”和“零利率流动性陷阱”等结论。在此期间，整个银行体系的资产负债表和一些国内企业的经营主要由日本政府的公共财政支出维持，尤其是改善民生环境的支出。

在21世纪的前七年，日本实施了量化宽松政策，并且略有反弹。然而，2008年后，它再次下跌，直到2009年，它再次启动了日本版的量化宽松，2013年，是安倍经济学单方面创造了基础货币，但在日本流通的货币从未升值——因为社会没有这种需求。我还没有恢复。

在这二十五年中，日本的整体发展被“内卷化”，其野心消失，日元国际化消失。最初包括韩国、台湾和东南亚的严阵模式在20世纪90年代中期崩溃。日本分为三个日本:第一个日本由国内财政支持，环境良好，但人口老龄化，没有活力；第二个日本是以丰田汽车为代表的工业出口型日本。这个日本在21世纪创造了以美国国债为主体的巨额外汇储备(但在那一年，日本的日元国际化野心不需要外汇储备，其本国货币具有国际支付能力)；第三个日本是为国际金融投机势力服务的日本。这是由1997-1998年的金融自由化和2001年以来的量化宽松政策造成的:日本保持零利率，日本银行向国际投机者提供大量日元贷款，为套利交易服务，并在海外投机市场创造日元流动。

回顾日本战后经济从繁荣走向衰落的过程，可以说日本已经走出了“完美”的倒V型民族运动趋势。

现在，日本不能说金融主宰了它的经济，但金融从不为自己的经济服务。重要的是，日本的国民性已经发生了变化，从制造业经济体系的领导者变成了经济和金融的附庸，而且日本的国民性已经大大下降。这就是过度金融化给一个国家带来的危害。