金融周期末端与全民财富幻觉

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中国金融信息网专栏作家赵建

统计指标和现实异常都表明，我们正处于一个大的金融周期的末尾。特别是，周期结束时的泡沫盛宴和投机狂热让人们产生了一夜暴富的幻觉。然而，当我们仔细考虑通胀和风险调整后的实际价值，以及账面财富背后的杠杆和流动性结构时，我们会发现，在这个大规模金融周期结束时，隐藏着非专业人士难以察觉的漏洞和风险。要打破财富幻觉，重建金融稳定，就必须开启财富管理的专业时代。

首先，金融周期结束时的主要表现

如果用金融资产总额或债务总额/国内生产总值来衡量金融周期，很明显，这个周期正接近一个临界点。历史经验似乎不止一次地解释了这一点，无论大阶层轮换、时间结构和拐点逼近时泡沫支撑条件有多么不同，结果总是相似的:金融周期的结束总是以一种极端的方式表现出人性的狂热，然后挤出守夜人(央行和监管机构)的最后耐心。在政策拐点后收紧的货币条件首先挤压债务方，然后影响资产负债表，导致整体金融衰退和流动性下降。接下来，通常情况下，金融资本的浪潮会退潮，整个社会将进入一个漫长的资产负债表修复周期。

这种典型的金融业周期崩溃的案例是日本，其特点是以银行信贷融资为主导，房地产泡沫疯狂，全民财富大幅升值，消费受到刺激。没有人相信金融周期的存在，然后迫使监管当局逐步收紧货币政策，最后以泡沫崩溃导致的资产负债表崩溃而告终。然而，新一轮金融周期一直处于底部，没有明显上升。原因是，当一家企业在泡沫破裂后重新计算其杠杆率时，它太害怕了，不敢再扩大信贷规模。学者顾朝明发现，在泡沫破裂后的很长一段时间里，日本企业不仅没有再融资的动力，而且还将大部分精力投入到偿还债务上。这导致了日本长达20年的放水，甚至负利率法也没有开启企业信贷扩张的新周期。进一步的例子是美国的大萧条、法国的约翰劳、英国的南海、荷兰的郁金香，它们甚至直接或间接地引发了社会革命和战争。

二，金融业产能过剩和周期拐点

现在困扰我们的不是已经发生了什么，而是现在正在发生什么以及未来将会发生什么。在我们认为这一次不同的傲慢之下，我们应该再一次吸取深刻的教训吗？我们无法准确预测周期的拐点，但有必要进行客观的观察和探索，如从统计意义上发现均值偏差和趋势缺口的明显变化，从金融工程的角度度量不同资产之间的结构联系和错配信用关系，根据持续时间和交付时间预测波动的集中爆发点和逼近区域。总之，基于置信区间的预测是有可能的，一些金融工程师在上一个周期就这样做了。但是现在，似乎没有人在做这项有风险的工作，因为系统的自然演化已经被货币当局极大地扰乱了，而且所有金融项目的精算预测最终都将指向一个贝叶斯条件，即政府信贷供应和基础货币的紧缩。然而，政治经济学与定量金融的对接在理论和统计软件上还没有看到一个令人满意的定量模型。

那么我们能确定的是什么呢？同样，全球金融业的产能过剩应该是肯定的。这种微观层面的表现标志着全球央行货币宽松周期的结束，也标志着大型金融集团的提前收缩和业务剥离。在宏观层面，表现为流动性陷阱、货币刺激失败、利率期限结构扭曲等。也许，世界上不同国家金融周期的具体趋势可能不同，这就需要观察各种金融行业的经营收入和产能过剩情况。在美国，资本市场仍在大步前进，市场需求能否抵消美联储即将到来的资产负债表收缩仍不确定。在欧洲，银行业危机没有明显改善。除了意大利等国高达20%的坏账率之外，德国的银行体系也笼罩在持续风险减值的阴影之下。

在中国，后利率市场化的影响终于产生了真正的影响。资产短缺的担忧还没有解决，但资本短缺已经到来。资产和负债之间的矛盾让金融业很痛苦。金融业的主要商业银行实际上已经感受到了工业周期结束时的寒意，在短短一年内，息差已迅速缩小至2%。在mpa的监管框架下，过度配置的影子资产不再能够以数量弥补价格。产业周期理论告诉我们，当任何行业开始残酷地打价格战时，往往意味着它即将进入一个残酷的衰退期，随之而来的是破产、重组和兼并。

第三，美国股市的两个硬泡沫和福利经济学的意义

两种资产的定价逻辑一直令人困惑:美国股票和中国房产。有人说这两种价格是世界上最难的两种泡沫，也是金融资产定价理论逻辑混乱的两个领域。在此之前，无数经济学家预测这两个泡沫会破裂，但目前，他们还没有意识到，而是越来越糟。

另一个更重要的困难是干扰资产定价模型，即在金融周期结束时，流动性的衰退或预期的衰退正在改善全球金融市场的风险联系。因此，在定价过程中，局部量化几乎是无效的，为了获得更精确的模型，越来越多的变量被包括在内。学术研究证明，自美国宣布退出量化宽松政策以来，全球大规模资产的波动及其相互间的传染显著增加。也就是说，我们面临着另一个偏差:在贸易全球化正在消退的同时，风险全球化却在出人意料地升级。

泡沫对经济和社会的意义是什么？因此，有必要讨论资产泡沫的福利经济学甚至伦理意义。从帕累托改进的角度来看，美国股市泡沫和中国房地产泡沫极大地改善了居民的财富状况，迅速扩大了他们的资产负债表，至少实现了账面上的福利改善。特别是，这两个类别是两国居民财富组合中的主要资产。美国的养老金、共同基金和对冲基金等机构投资者已经将居民的资产负债表深深地嫁接到资本市场上，而购房热情却一直在下降(数据证明，美国的购房热情指数目前是危机以来最低的)，这与中国截然不同，甚至相反。毫无疑问，这两种资产创造的历史高点将两国财富的名义价值推至新高。这种微观层面的改善可以带来宏观层面的部分恢复:根据弗里德曼的持久收入理论，财富的增加可以分配到整个生命周期，实现持久收入的改善，最终刺激消费需求。这样的证据在美国可能是显而易见的，但它在中国的表现却微乎其微。

与此同时，越来越多的学者开始对资产泡沫感兴趣，这似乎是金融周期结束的证明。人们对泡沫不乏赞誉:货币主义经济学家兰德尔·卢赖特(Randall Luwright)表示，最好先制造泡沫，然后戳破它。他认为泡沫可以缓解流动性约束；日本福冈大学教授万俊民的一项实证研究证明，与发达国家的房地产泡沫相比，发展中国家的房地产泡沫能够增加储蓄和经济增长。这说明在泡沫经济下，政策层可以通过容忍资产泡沫的政策，利用财富幻觉下的财富效应来刺激需求，这也可以起到一定的提振经济的作用。

第四，泡沫盛宴下的财富增值和幻觉

凯文·费希尔(Kevin Fisher)在货币幻觉中发现了这一现象，即人们往往只从名义价值的角度来衡量自己持有的货币，而不考虑通货膨胀对名义价值的侵蚀，如工资翻了一番，价格翻了三倍，实际工资减半而不是增加。在泡沫疯狂的时代，人们倾向于只从账面价值来衡量自己或整个家庭的财富，资产持有者会在一夜之间感到富有。然而，这种感觉在很大程度上是一种幻觉，或者至少不是那么真实。

首先，我们显然应该注意账面价值和市场价值的区别。事实上，账面资产的升值只是账面财富的扩张。如果流动性没有相应的改善，那么账面资产负债表的改善可能只会在心理上改善居民的福利。毕竟，除了格林泰守财奴，人们效用函数中最重要的是消费，即把财富的增加转化为相应的消费计划。一些数据显示，目前人均可支配收入/资产价值的比率几乎创下历史新低。

其次，我们还需要注意名义价值和实际价值的区别。费希尔发现名义价值和实际价值之间的通货膨胀率存在调整。如果财富的增长赶不上价格的增长速度(或名义工资的增长速度)，那么实际财富价值将远远低于纸上的计算结果。即使在高速通胀的时代，财富的积累也会被飙升的价格侵蚀，这将导致实际财富的价值缩水。

第三，要特别注意风险调整前后财富价值的差异。大多数居民实际上缺乏风险过滤和调整的意识和技术，即在财富投资收益的计算中加入未来损失的可能性，并根据一定的置信区间和概率分布扣除风险损失。不幸的是，除非专业风险经理采用var(风险价值)、rorac(风险调整后的资产回报率)、eva(经济增加值)和其他技术，否则一般投资者在计算财富时不会考虑未来的不确定性和风险侵蚀。就像一个投资于市场良好的股票市场的股东一样，他经常把自己阶段性的优异回报率视为永久回报率，从而获得不同的财富增值预期，这显然是一种错觉。

最后，我们必须考虑资产和负债的管理。因为在绝大多数居民的财富背后，存在着巨额债务和高杠杆。例如，中国目前的房地产背后有数万亿的房地产开发贷款和抵押贷款。因此，当我们只计算资产方面的财富时，不要忘记负债方面的时间空结构。否则，当利率高或流动性紧张时，财富泡沫的盛宴将真正消失。因此，一个成熟的财富管理行业和一个专业的财富管理系统对于金融体系的系统性稳定是必要的。

(作者是青岛银行首席经济学家，山东大学经济研究所硕士生导师，闻道智库学术合作伙伴。这篇文章发表在第五期金融博览会(财富版)。(

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