五矿资本“割肉”向大股东甩卖资产

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原标题:五矿资本“切肉”出售资产给大股东。行业:评估假设不成立，结论无效

每一个记者王西魏每一个编辑王可染

年报中的一项数据使得五矿资本(600390，sh)一批资产的出售再次引起市场关注。

根据五矿资本的年报，虽然2017年净利润同比大幅增长，但资产处置由2016年的9217.58万元利润变为8201.14万元亏损。什么样的资产处置造成了如此大的损失？

2017年9月，五矿资本宣布计划以14.66亿元的价格处置其新材料事业部和六家子公司的相关资产和负债。事实上，当时有一些中小股东和传媒质疑，为何他们会在这个时候折价出售资产，直接出售给大股东和他们的关联方，而不经过向公众查询和向外界投资者寻求最高出价的过程。

更重要的是，在基准日之后的2017年上半年，以1元钱出售的贵州松涛金瑞锰业有限公司净利润为990.93万元，但其评估值仅为-639.85万元。许多专业人士也对他们的资产评估方法和假设提出了疑问。

评估假设非常重要。如果评估假设无效，整个评估报告将无效。因为收益法假设企业稳步发展，但毕竟是一个假设，也就是说，没有人知道明天会发生什么。如果企业经营业绩在评估基准日之后有较大改善，则“假设评估基准日之后被评估单位的现金流入和现金流出为平均流入和平均流出”的评估假设将不再成立。北京的一位资产评估师告诉《国家商报》记者。

1000万元净利润的子公司被出售给大股东

上述“新材料事业部相关资产及负债处置”是指2017年9月底以“聚焦主要金融业务”为由，以“低价”剥离锂电池和锰资产。

2017年9月30日，五矿资本发布了《关于出售资产及关联交易的公告》，要求进一步聚焦主要金融业务，提高运营效率，优化公司治理结构，为五矿资本的长远发展奠定基础。本公司拟将湖南长源锂股份有限公司(以下简称长源锂股份有限公司)100%的股权和金池能源物资有限公司(以下简称金池物资)100%的股权转让给中国五矿股份有限公司(以下简称五矿创业投资)或其全资子公司(筹)。

同时，五矿资本还转让了贵州松涛金瑞锰业有限公司(以下简称松涛金瑞)100%的股权、贵州铜仁金瑞锰业有限公司(以下简称铜仁金瑞)100%的股权、贵州金贵矿业有限公司(以下简称金贵矿业)60%的股权、湖南金拓房地产有限公司(以下简称金拓房地产)100%的股权以及新材料事业部的相关资产

本次交易以2016年12月31日为基准日，交易涉及的净资产账面总值为14.34亿元，转让总价为14.66亿元。

该交易的交易对手之间关系密切。其中，五矿是五矿资本的控股股东，持有其47.07%的股份；长沙矿冶学院是五矿集团的全资子公司。截至2017年上半年，它持有五矿资本3.35%的股份；五矿风险投资是中国五矿集团公司(以下简称中国五矿)的全资子公司，中国五矿持有五矿87.54%的股份。

然而，在这一系列亲密关联交易中，一些资产被指责被低估。以松涛金瑞(主要从事电解锰生产和销售)为例，100%股权的交易价格仅为1元，估计价值为-639.85万元。2017年上半年，松涛金瑞实现净利润990.93万元，净资产773.83万元。事实上，松涛金瑞近三年的表现正在逐渐好转。具体来说，松涛金瑞2014年亏损985.07万元，2015年亏损扩大到9463.88万元，但2016年开始扭亏为盈；2016年全年和2017年上半年的净利润分别为65.04万元和990.93万元。

此外，金瑞铜仁100%股权从五矿资本向长沙矿冶研究院的转让价格为1.734亿元，比2016年末净资产(2.243亿元)低5000多万元。截至2017年上半年末，铜仁金瑞的净资产为2.233亿元。

熬过了熊市，但没有熬过大股东的收购

根据上述资产评估报告，相关资产减值出售的主要原因是“被评估单位所在的电解锰行业产能严重过剩，竞争激烈”，关注的是“企业的整体价值和未来盈利能力”。然而，根据choice的数据，电解锰片从2011年初的近20000元/吨开始长期熊市，2015年11月跌至9000元/吨的低谷，然后在2016年企稳回升，并在年底呈现上升趋势。截至今年7月，国内电解锰片价格已稳步上升至1.6万元/吨以上。作为影响电解锰行业盈利能力的关键因素，价格上涨无疑给电解锰生产和销售企业带来巨大的利益。

也就是说，五矿资本选择出售上述资产的时机，不仅是在企业经营状况见底并逐步好转的时候，也是在电解锰价格走出长期熊市并见底的转折点。

行业分析师普遍认为，本轮电解锰价格上涨与环保监管力度加大有关，这导致一些生产企业停产减产。一些分散的小作坊企业如果达不到环保要求就无法恢复生产，因此重视环保的大企业成为受益者。随着一些大型电解锰生产企业完成环评工作并逐步复工，电解锰生产企业的开工率已经处于较高水平。根据国家锰业技术委员会网站数据，今年1-5月，中国电解锰平均产能为72.44%，略高于去年水平。单个月来，今年1月和2月的产能分别只有55.52%和66.55%，3月、4月和5月的产能都在75%以上，但电解锰价格继续上涨。

值得注意的是，不仅五矿资本相关资产出售的时机令人费解，资产评估基准日的选择也充满了古怪。也就是说，这一系列资产出售发生在2017年第三季度末，但无一例外，2016年12月31日被选为资产评估基准日，6月30日，相关资产业绩进一步改善，更接近交易日，未被选为资产评估基准日。

《国家商报》记者注意到，在2017年9月公告中涉及资产出售评估的6家上市公司中，有5家选择了当年的日期作为评估基准日。具体而言，神舟乔伊和燕桥股份均以2017年6月30日为评估基准日；新能泰山主要资产的出售也涉及关联交易，使用的基准日为2017年7月31日；东北电气也将2017年7月31日作为评估基准日；群星玩具以2017年8月31日为基准日期。

至于如何确定基准日，记者咨询了一家咨询公司的经理。“对于出售资产，评估日期必须尽可能接近。由于资产会随时间而变化，一般情况下，在不考虑其他因素的情况下，会选择接近交易日的基准日期，即每月月底。”上述评估公司的经理也表示，资产评估的基准日一般由委托方决定。但由于评估报告的期限为一年，2017年的交易仍选择2016年为基准日。虽然它还没有完全过期，但也不太合理。

回到文章开头提到的2017年“资产处置的巨大损失”，作为上市公司，虽然五矿资本剥离这些非金融资产有其自身的原因，但它显然选择了一个不利于自身和投资者的评估基准日和资产出售时机。

两次评估之间的差异为935万，选择较低的值

根据北京中汽华资产评估有限公司出具的评估报告，松涛金瑞被五矿资本以1元的价格出售..评估报告显示，收益法后股东权益总额为-639.85万元，资产法后股东权益总额为295.36万元，差额为935.21万元，差额率为316.63%。但最终的结论是最低价格收益法。

根据公开信息，松涛金瑞于2013年12月10日注册。是金瑞新材料科技有限公司(以下简称金瑞科技)设立的全资子公司，其贵州分公司的主要资产为1亿元人民币，主要从事电解锰的生产和销售。

五矿资本的前身是金瑞科技。2016年5月，*圣金瑞开始进行重大资产重组，并提议以每股10.15元的价格出售五矿集团持有的五矿资本100%的股权。2017年4月，金瑞科技完成工商信息变更，公司名称由“金瑞新材料科技有限公司”变更为“五矿资本有限公司”。

关于转让资产的评估及其他相关事宜，五矿资本于2017年8月4日召开了总经理办公会议，会议一致通过了《五矿资本股份有限公司总经理办公会议决议》，决定由北京中汽华资产评估有限公司(以下简称评估公司)对评估基准日涉及的松涛金瑞股东的股权总值进行评估，为资产转让行为提供价值参考。

评估基准日由五矿资本确定为2016年12月31日。

在企业价值评估过程中，基本方法主要包括收益法、市场法和资产法。对于松涛金瑞，评估公司认为市场规律需要一个开放活跃的市场作为基础，可以收集参考对象、相关指标、技术参数等数据。然而，目前我国类似的交易案例很少，信息也不容易获取，因此不可能找到足够数量的可比交易案例。因此，不宜采用市场法，决定采用资产法和收益法进行评估。

根据评估报告，评估人员于2017年8月12日至2017年9月25日对评估对象涉及的资产和负债进行了评估。

收益法结果显示，松涛金瑞的总资产、总负债和净资产的账面价值分别为2.375亿元、2.40亿元和-263.06万元。收益法评估的全体股东权益价值为-639.85万元，减值金额为376.79万元，减值率为143.23%。

基于资产法的评估结果显示，松涛金瑞在基准日的总资产账面价值为2.375亿元，评估值为2.381亿元，增值额为55.81万元，增值率为0.23%；总负债账面价值为2.4亿元，评估值为2.35亿元，减值金额为502.61万元，减值率为2.09%；净资产账面价值为-263.06万元，净资产评估值为295.36万元，增值为558.42万元，增值率为212.28%。

即收益法后全体股东权益价值为-639.85万元，资产法后为295.36万元，差额为935.21万元，差额率为316.63%。

收益法和基本资产法的评估结果差异较大，但评估报告的结论采用了最低定价收益法:松涛金瑞的股权总价值评估结果为-639.85万元。

现金流逆转评估的假设无效

此外，从收益法评价松涛金瑞的过程来看，国家商报记者发现评价假设不再有效，评价报告无效。

北京中慧人会计师事务所主任丁慧仁在接受《商业日报》采访时表示，收益法是基于企业的可持续经营，通过对企业未来收益进行折现来计算企业价值。一般来说，企业在未来某一段时间内赚取的利润将采用复合价值法折现为当前小时。如果收入大，贴现值就会大，企业价值就会高。

显然，评估报告对松涛金瑞未来一定时期的收入并不乐观，因此折现值仅为-639.85万元，减值率为143.23%。

收益法中常用的具体方法包括股利贴现法和现金流量贴现法，金瑞松涛公司在现金流量贴现法中采用了企业自有现金流量的贴现模型。

评估公司在对松涛金瑞进行评估时，做了7个一般假设和5个特殊假设。最重要的一个是第三个特殊假设:“假设被评估单位在基准日之后的现金流入和现金流出为平均流入和流出。”

也就是说，评估报告将对基准日之后的现金流入进行评估，这也是根据2016年前四年金瑞松涛的平均流入量进行假设的。

但事实真的是这样吗？电解锰是一个强循环产业，其价格波动很大。松涛金瑞的经营业绩与电解锰价格高度相关。正常情况下，如果电解锰价格上涨，松涛金瑞的营业利润会增加；如果电解锰价格下降，松涛金瑞的经营利润将会下降。

观察电解锰价格走势发现，2013年至2015年11月，电解锰价格持续走低，从14000元/吨左右跌至9000元/吨的最低点；然后，从2016年开始，它稳定并上升，底部逐渐上升。截至2018年7月，该价格已升至1.6万元/吨。

松涛金瑞于2013年12月注册。2013年至2016年，净利润分别为人民币7，410，600/-9，850，700，-94，638，800和650，400元。这四年是电解锰熊市的周期，价格是最低的。

然而，2017年上半年，电解锰的繁荣有所反弹，松涛金瑞的营业利润也变成了利润，净利润也变成了990.93万元。换句话说，在2017年上半年，松涛金瑞取得了历史上最好的成绩。

然而，在这种情况下，评估报告中假设的“现金流入”仍然是过去几年的“平均流入”。

丁慧仁表示，在收益法评估过程中，只能选择平均值，而平均流入量可以代表现金流入的平均值或预期值。我们通常使用的平均流入量是一个估计值，可能接近实际数字，也可能远离实际数字，这取决于评估者的评估方法和收集的数据。如果前提条件发生很大变化或假设没有发生，估计将与实际情况不一致。

丁慧仁认为，如果被评估企业的业绩在评估基准日之后突然大幅提升，则“假设被评估单位在评估基准日之后的现金流入和现金流出为平均流入和流出”的假设条件无效，企业应及时调整。

但是，在松涛金瑞创造了历史最好业绩的情况下，评估报告没有进行调整。此外，评估报告是在9月25日发布的，当时五矿资本已经发布了半年度报告，其中包括了松涛金瑞的业绩，但评估报告仍然没有考虑到松涛金瑞业绩的大幅提升。

丁慧仁认为，既然半年度报告已经到了，就应该根据最新的数据和信息进行分析和预测。如果我们盲目地根据过去的数据进行判断和推测，最终的评估结果肯定是不合格的。

评估公司在评估报告中明确表示:“本评估报告的评估结论是在上述假设下于评估基准日得出的。当上述假设发生较大变化时，签约资产评估师和本评估机构不承担因假设变化而得出不同评估结论的责任。”

在接受记者采访时，西南地区的一位资产评估师认为，假设的“现金流入”和“现金流出”代表了一种情况，即现金流入和流出反映了财务申报周期内的现金流量，表明可能存在持续的现金流入和流出。

“查看相关发票数据、财务报表等。，如果企业稳定，可以推测未来几年没有问题，但未来几年有条件。如果中间发生了巨大的变化，这种假设是不正确的。”评估师补充道。

北京的一位资产评估师告诉记者，如果评估假设不成立，整个评估报告就无法成立。因为收益法是根据企业的稳步发展来执行的，但它毕竟是一个假设，也就是说，没有人知道明天会发生什么。如果企业的经营业绩在评估基准日之后有了很大的改善，那么评估基准日之后被评估单位的现金流入和现金流出为平均流入和流出的假设就不再成立。

因此，10月松涛金瑞销售完成时，评估报告中的评估假设不再有效，评估结果无效。

电解锰行业在2017年开始好转

资产基础法和收益法的评价结果有很大的不同，那么为什么最终选择收益法呢？评估报告显示:“考虑到金瑞松涛所处的电解锰行业产能过剩、竞争激烈的现状，结合本次评估的目的，着眼于企业的整体价值和未来盈利能力，为股权转让提供参考。我们理解，就本次评估目的而言，采用收益法更符合相应评估对象的价值内涵。”

如果资产低价出售，必然会给上市公司股东利益造成损失。对于松涛金瑞来说，出于这样一个简单的原因，选择价格最低的权益法合理吗？

丁慧仁表示，评估报告在评估过程中一般选择两种方法进行评估，如收益法和资产法。不同方法评估的价值是不同的，但企业的价值选择最终取决于企业的经营和发展。如果企业在未来很有价值，即使企业损失很大，企业价值也会很高。这种情况很多。在这种情况下，锰价格上涨，评估报告应及时调整和解释。否则，

“即使评估报告的评估结论存在疑问，在历史成本估价295.36万元的基础上，企业仍以1元转让，这显然是不合理的，也不符合交易规则。”丁慧仁接着说道。

此外，国家商报记者注意到，西部黄金计划收购电解锰企业，但评估方法是以资产为基础的。

2017年7月，西金计划发行股票并支付现金购买百丰源51%的股权和科邦锰业51%的股权。科邦锰业的主要业务和松涛金瑞一样，是电解锰的生产和销售。

以资产为基础的方法和权益法也被用来评估克邦锰业。采用资产基础法计算的预计价值为2.21亿元；收益法估算值为2.23亿元，最终以资产法计算的估算值作为定价依据，为2.21亿元，增值率为15.3%。

此外，电解锰行业自2017年以来有了明显改善。松涛金瑞评估报告中“电解锰行业产能过剩、竞争激烈”的简单说法难以令人信服。

根据科邦锰业的评估人员对上海证券交易所询证函的回复，从运营率来看，2015年中国主要电解锰生产地区的生产企业运营率呈下降趋势，到2015年底，运营率降至最低点。进入2016年后，随着市场回暖，中国主要电解锰生产地区的生产厂家的开工率逐渐回升。

事实表明，电解锰行业将在2017年继续回升。电解锰企业的财务报表也反映了行业的升温。中信大能(01091)是一家在香港上市的电解锰企业。中信大能2015年净利润为-8.18亿元；2016年，中信大能净利润开始提高，达到-1.15亿元；2017年，中信大能实现净利润1.18亿元，扭亏为盈。

松涛金瑞的财务数据也有类似的趋势。2015年，松涛金瑞损失9463.88万元；2016年开始明显好转，扭亏为盈，实现利润65.04万元；2017年上半年，净利润为990.93万元，持续增长。

行业越来越热，企业的财务数据也越来越好。上市公司在该行业投资1亿元人民币，但选择在熊市结束的转折点出售资产。但是，评估报告仍然认为，按照权益法，评估价格远低于账面价值，导致1元的低价转让。这种不寻常的交易被直接出售给大股东及其关联方，而没有经过向社会索要价格和从外部投资者那里寻找出价最高者的过程。

就转让方而言，共出售7项资产，松涛金瑞等5项资产出售给大股东的全资子公司，其余2项资产出售给大股东及其全资子公司80%的股权，以及实际控制人的全资子公司20%的股权。

丁慧仁认为，很明显，转让中的评估只是一种形式，转让和评估中最有价值的东西没有被考虑或评估，可能存在相关的利益转移。