朱邦凌:A股结构性调整中投资者如何远离黑天鹅

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最近，a股市场一直在不断调整。8月2日，股市再次遭遇挫折——创业板指数盘中一度跌破1500点，上证综指跌破2800点，深证综指创下2014年11月以来的新低。尤其是最近的"黑天鹅"在市场上飞来飞去，许多个股出现骤跌，这让投资者措手不及，不知所措。

在a股结构调整中，投资者如何远离“黑天鹅”风险？

事实上，近年来市场监管、投资逻辑和市场风格的变化，决定了a股在未来许多年都将是一个高概率的结构性市场。在这个结构性市场中，以前的投资逻辑将被颠覆，投资者需要坚持价值投资而不是过度投机。

未来，a股市场的国际化、市场化和法治化进程将会加快，垃圾股、无业绩、无核心技术的中小股将会逐渐边缘化，甚至成为无人问津的“白菜股”和“小钱股”。面对这种大的投资趋势，如果我们坚持过去那种投机小、投机新、投机差、投机空壳、投机重组的扭曲投资逻辑，投资将会异常困难，遭遇各种“黑天鹅”风险。

从a股估值看，市场整体市盈率分别为18.6倍、12倍、12倍和17.7倍，市盈率分别为2.5倍、1.5倍、1.5倍和1.9倍。此前，当上证综指跌至2691点的年度低点时，市盈率和市盈率分别是15倍和1.6倍。据此，一些券商得出结论，目前a股估值处于底部区域。

无论市场是否处于底部，传统的通过市场估值和指数水平来决定逢低买入或判断市场的方式已经面临考验，因为a股结构性市场的特点决定了个股将不再呈现以往的涨跌态势。

当市场处于调整状态时，原有积累的矛盾和问题将逐渐显现，“灰犀牛”和“黑天鹅”的隐现风险将会更加清晰。在这种情况下，投资者需要仔细选择投资目标，以远离黑天鹅风险。

首先是远离治理不规范的公司。

长盛生物(现st长盛(002680))是最近市场上最大的黑天鹅，其特点是销售费用过高。2017年营业收入为15.53亿元，研发投入仅为1.22亿元。那么，神仙们在哪里花钱呢？

其中，大部分是销售费用，达到5.82亿元，是R&D投资的4.77倍。事实上，对于a股制药公司来说，更注重销售而不是研发也是一个普遍的问题。在292家a股上市制药公司中，86%的公司销售费用超过了R&D费用。医药行业充斥着“黄金所有者”的广告，最近一些“神奇药物”的广告引起了人们的注意。

其次，远离过度股权质押的公司。

虽然整体市场风险可控，但a股股权过度质押的风险不容忽视。已质押a股3349股，其中128家公司质押率超过50%，9家公司质押率超过70%。

根据7月份的统计，共有619家a股公司接近质押警戒线，564家公司跌破警戒线。由于质押比例较大，单只股票的质押规模相对较大，在清算和出售的风险下会形成很强的负反馈效应，促使股价大幅下跌。

第三，远离过度负债和高债务风险的公司。

永泰能源(600157)最近的信用债券违约再次令债券市场紧张不安。自2018年以来，神武环保(300156)、福贵园、圣中安(600654)、凯蒂生态等众多民营上市公司出现债券违约，民营上市公司的信用风险已引起市场关注。

信用违约的民营企业可以说存在一些问题:一些企业财务杠杆过高，外资风格过于激进；有些债务结构不合理；一些企业债务期限管理不善，出现了债券和债务集中到期的现象；企业的规范化运作还存在一些问题。

最后，远离做错了事的上市公司，玩资本运营。

目前，上市公司进行房地产投机和投资理财产品已不再是个别现象。根据风能数据，截至6月26日，在3582家a股上市公司中，1656家上市公司持有投资性房地产，占46.23%，总市值9904.66亿元，同比增长近20%。随着市场去杠杆化，上市公司的金融投资风险也暴露出来。

投资大师巴菲特多次指出，如果投资者真的没有精力和能力选择投资目标，他们可以直接投资指数基金。据统计，巴菲特在给股东的信中不止10次提到指数基金。

早在1993年，巴菲特就推荐指数基金，他说:“通过定期投资指数基金，一个一无所知的业余投资者往往可以击败大多数专业投资者。”

2007年，巴菲特再次强调，对于绝大多数没有时间研究上市公司基本面的中小投资者来说，低成本指数基金是他们投资股市的最佳选择。2005年，巴菲特在指数基金上著名的10年赌博终于证明，指数基金可以轻松超越对冲基金。

(作者是金融专栏作家)

编辑李雨涵