从分仓减持到重组、租壳失败 龙星化工资本运作“局中局”

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王斌借双层信托投资龙星化工(002442，诊断股)

⊙记者编辑全

定向减排埋隐患，重组“租壳”空.如果用最简短的一句话来描述刘江山和他所控制的龙星化工这四年的资本运作过程，以上十四个字是最恰当的。然而，正是这些操作在被阻止时失败了，这导致公司被动地披露了一些接受者隐藏的杠杆问题。

四年来，龙星化工实际控制人刘江山多次减持套现，持股比例大幅降低。在此期间，上市公司曾多次计划进行资产重组、私募，甚至“租壳”到上海土赛，但上述操作都没有成功。此外，刘江山大规模减持套现并未激活龙星化工股份有限公司的流动性，但上市公司股价走势日益呈现出庄股的走势。

《上海证券报》的一项调查显示，刘江山此前减持的大部分股票最终落入了三名自然人手中，这三人都试图利用监管政策“空之子”来规避风险。其中，自然人方晓青和林诗怡故意将持股比例控制在5%的标语牌红线之下，但其投资的巨大协同效应暴露了他们“掩牌”的嫌疑；王斌通过双层信托产品曲线控制着龙星化工15.13%的股权，他毫不犹豫地采用双层信托套现方式，以较高的杠杆率购买龙星化工的股份，避免了“单个公司持股不得超过信托产品净资产值的20%”的规定。

这三个人在赌什么？特别是在监管部门出台一系列法规严格规范资产管理和信托产品运作的大环境下，在龙星化工股票交易清淡、波动幅度极小的趋势下，王斌通过两级信托套现逃避监管的信托产品会不会成为龙星化工的一个暗矿？

解禁后，热衷于资本运营的人一再被击败并开始了

今年7月初，在龙星化工担任独立董事不到一年的胡鼎核提出辞职，原因不明。然而，对于龙兴化工来说，高管离职是很常见的。据记者统计，自2015年以来，公司管理层已有近20人相继离职。目前，刘江山和他所控制的龙星化工频繁策划的资本运作(不成功)或股权交易是上市公司经营不稳定的内在根源。

刘江山以炭黑起家，他在2010年将龙星化工推向了资本市场。经过几年的稳健经营，大股东们迎来了解禁，刘江山和他所控制的龙星化工开始“爱上”资本运营。

2014年11月，龙星化工股份有限公司暂停交易，计划进行资产重组，并计划收购海外教育资产。公司当时给出的理由是“炭黑行业和公司的盈利能力持续下降”，此次收购是为了增强公司的综合竞争力。然而，交易最终失败了。

重组终止后不到一个月，龙星化工公司立即暂停交易，以增加筹资计划，但此事最终未能发生。

此后，刘江山先后于2015年12月和2016年3月实施了两次大规模的股权减持，这让外界看到了其退出的意图。

2015年12月下旬，龙星化工两大核心股东刘江山、俞菊梅将其持有的上市公司5801.36万股和1461.58万股股份转入金鹰基金下的“龙星化工资产管理计划”。后者以每股13.40元的价格收购了龙星化工15.13%的股权。数月后，刘江山、俞菊梅于2016年3月底分别将4351.02万股和1096.19万股转让给长安基金——长安路玛优先一期资产管理计划，后者以每股13.71元的价格转让了龙星化工11.35%的股份。

有趣的是，刘江山在两次减持操作中套现了大量资金(持股比例也从48.34%降至27.19%)，但他坚称此次减持是为了帮助龙星化工引入战略投资者。然而，金鹰基金和长安基金的资产管理计划似乎没有认识到这一点。两者均表明受让方仅是一项金融投资，并可能在持股6个月后减持或计划减持相关股份。相关声明显然不符合战略投资者的定位。

“从上述两次股权交易以及主动将上市公司的控股权出售给沪市图赛来看，刘江山当时就有出售空壳的意图，但由于其初始持股比例较高，很难找到收购方，而通过两次股权交易将持股比例降低至低于要约收购红线的30%，而引入战略投资者或只是为其减持找借口。”一位长期关注龙星化工的市场人士表示。

此外，作为证据，在刘江山的持股大幅减少后，2016年5月，龙星化工的7名核心高管(包括总经理和首席财务官)集体辞职。当时，在接受媒体采访时，龙星化工的相关人士表示，此举是为后续卖壳做准备。龙星化工当时的官方回应是，董的辞职是公司引进企业长期稳定发展所需的职业经理人和专业人才的重要举措之一。

然而，与之前计划的相关资本运作类似，龙星化工的后续计划也已经落到了空，其引进的所谓职业经理人也相继辞职。例如，在高管集体辞职后成为公司董事的张静华，在任职仅几个月后，于2016年10月主动辞职。该公司收购赛艇运动员之路绿色纤维有限公司的资产重组计划也流产了。

租一个贝壳来吸引一个新主人几乎着火了

在刘江山领导的众多资本运营中，最大的一项就是将控制权转移给了海图竞争。

具体而言，刘江山于2017年8月将龙星化工6.80%的股权转让给上海图赛，并将龙星化工3200万股的表决权授予上海图赛。此外，前期龙星化工15.13%股权的吉星3号信托产品由金鹰基金资产管理部转让，其控制人王斌(详见后文)也将相关信托产品的主权利和受益权转让给上海图赛。因此，上海图赛实际上拥有龙星化工28.60%的投票权，从而成为上市公司新的控股股东。

当时我不知道刘江山是否已经决定要走，也不知道上海土赛是否急于接手，吉星三号与上海土赛之间信托受益权的转让尚未完成。去年11月，上海图赛迅速进入龙星化工董事会，领导公司的经营管理。从上海图赛进入上市公司后的运作流程来看，无论是其关联方与龙星化工成立合资企业，还是利用龙星化工上市公司的平台对其新能源汽车资产进行规划和收购，其核心理念都是通过持有龙星化工将其资产证券化，以获得更高的资产交易溢价并获取利润。

从“部分股权转让+表决权委托”的结构来看，交易成本很低，但控制权非常脆弱。

除授权表决权外，上海图赛仅从刘江山手中收购了上市公司6.80%的股权，并控制了龙星化工(其与吉星三号的信托受益权交易最终未实施)。此外，在接受了上市公司6.80%的股权后，该公司对这部分股权进行了质押融资，并预留了部分资金。从某种意义上说，当时上海土赛通过最低的收购成本从柳江山“租借”了龙星化工的壳资源进行资产证券化运作。

然而，刘江山的“出租一个壳”给外界的操作在这一图表竞争几乎奠定了上市公司和中小股东的公司“炸弹”。因为不久之后，新主人有了债务危机。

在今年3月龙星化工宣布停止收购上海图赛关联方持有的福鼎绿色能源股权资产后，上海图赛于今年4月初突然与刘江山签署协议，宣布放弃上述3200万股的相应表决权，并决定取消与王斌的受益权转让协议，从而将龙星化工的控股权返还给刘江山。

上述操作完成后，龙星化工于今年5月中旬宣布，上海图赛持有的龙星化工6.80%的股权已被司法机关冻结，等待冻结。

“虽然我不知道上海图赛股份被冻结背后的真正原因，但如果上海图赛不放弃相关的委托权或信托受益权，进而作为龙星化工的控股股东被司法冻结，性质将完全不同，甚至可能对龙星化工的股价产生负面影响。”一些市场参与者认为。

三大股东的低调潜伏和高杠杆成为隐患

尽管上市公司勉强避开了上海土赛的“地雷”，但仍有“黑暗的地雷”有待消除。

刘江山此前实施的两次股权交易为公司带来了三位神秘的自然人股东，其中自然人王斌以双重信托和杠杆方式持有龙星化工的大量股份。随着监管政策的改变，信托机构今年加快了类似于双层结构的业务清理。因此，这种杠杆持股已经演变成上市公司股权层面的“定时炸弹”。

如上所述，金鹰基金的资产管理计划在2015年12月从柳江山转出后并未持有太长时间。2017年1月6日，渤海信托管理的“吉星三号单一基金信托计划”为14.36元/股。现金价格被转让给金鹰基金持有的龙星化工7262.94万股股份——龙星化工资产管理计划(占总股本的15.13%)，当时该交易未披露受让渤海信托的信托计划的更多细节。

但是，在2017年8月16日龙星化工披露的信托受益权转让协议公告中，进一步披露了渤海信托-吉星三号下的中原信托-理财产品投资20160302集合资金信托的委托人及受益人王斌与上海图赛签订了将其信托的委托人及受益人权利转让给上海图赛的协议。

“这是一种双层信托的嵌套结构，旨在规避相关法规的限制。”一家信托公司的专业人士告诉记者，王斌作为一般的乙类受益人，通过中原信托的集合资金信托产品进行杠杆配置。但是，根据有关规定，集合资金信托产品持有的单个公司股票的市值不得超过信托产品净资产值的20%，因此所募集的资金不能全部用于购买龙星化工。为了规避这一规定，中原信托指定该信托募集的资金投资渤海信托的单一基金信托产品吉星三号。也就是说，在中原信托的产品被归入吉星三号单一基金信托后，所有的资金都投向了龙星化工，相关的政策也钻了空.的空子

那么，王斌利用信托杠杆对龙星化工进行全面投资的杠杆有多大？据披露，王斌于2016年12月29日向中原信托交付了3亿元信托本金，相当于普通乙类信托3亿股。中原信托产品被纳入“渤海信托-吉星三号”单一基金信托后，后者投资10.43亿元接受金鹰基金资产管理计划持有的股份。从这个简单的计算可以看出，王斌通过信托产品使用的杠杆率已经超过了两倍。

信托专业人士告诉记者，王斌利用双层信托进行的结构性资金配置操作是以前允许的，也是当时信托业务中的一项创新业务。然而，自去年以来，随着监管政策的收紧，这种明显逃避监管的信托业务已逐渐停止。“许多信托机构在2017年底停止了新的业务订单，并在今年上半年进行了清理。至于股票业务是到期退出还是同意逐步退出，则取决于有关信托机构的规定。”

“如果是3倍的杠杆，如果只有非次级本金是安全的，净值很可能是0.7元的信托产品止损线。当然，这只是最简单的猜测。”信托专业人士说。

从龙星化工近期的横向股价来看，王斌控制的信托产品持有的龙星化工股票已经损失了约24%(以11元/股计算)，单位净值刚刚超过0.7元。

然而，股价趋势是不可预测的。如果龙星化工未来股价下跌，王斌通过高杠杆控制的信托产品会有预警甚至被清算吗？根据最近的案例，一旦公司股价暴跌，中小投资者也将成为无辜的受害者。

冒着监管的风险，利用信托的高杠杆，把宝押在龙星化工平庸的业绩上，王斌在做什么？

鉴于龙兴化工之前已经计划了很多资本运作，比如重组，王斌高杠杆、高赌注的合理解释是对游戏重组的预期。需要指出的是，一直躲在信托产品背后的王斌，直到2017年8月才主动“现身”，希望通过信托受益权的转让，帮助上海图赛成为龙星化工的控股股东，从而为后续的重组运作铺平道路。

我不知道它是渴望重组，还是信托杠杆投资带来的压力。在上海锦标赛运营重组失败、刘江山收回相关股份表决权后，王斌还主动提出通过渤海信托渠道罢免上海锦标赛营选举产生的上市公司高管，并推荐新的董事、监事候选人。李英是由他选举出来的，他实际上是龙星化工早期的一名高管。从这个角度来说，王斌与刘的江山阵营有一定的默契。

地下仓库的减少和故意的隐蔽被怀疑是“蒙面标语牌”

除了王斌之外，还有两个自然人通过大宗交易的方式提前收购了龙星化工的大量股份，并故意成为隐形人。他们股份的最终来源是刘的江山。

刘江山此前通过两次股权交易减持了龙星化工的大量股权。当时，除了金鹰基金的资产管理计划(金鹰将其股权转让给王斌为B类客户的信托产品后)，另一个是长安基金-长安悍马优先一期分级资产管理计划。同样，长安基金的资产管理计划也没有“漏掉”这部分股份，随后分别于2017年3月23日和3月28日减持了其在龙星化工5%的股份(总计10%的股份相当于4800万股)。

需要说明的是，虽然长安基金的相关资产管理计划每次都会减少5%的股权，但受让方并没有触及标语牌。记者进一步询问发现，两次定向减持交易都是精心设计的，即每5%的股权平均分成2352万股和48万股，因此受让方的持股比例被准确控制在标语牌以下，无需披露受让方的股权变动报告。

但根据龙星化工2017年第一季度报告中的股东名单，自然人方晓青和林诗怡分别以4.9%的持股比例出现在前十名流通股股东名单中，两人持有2352万股，因此方晓青和林诗怡是长安基金减持股份的主要受让方。而以上两个人的持股至今没有改变，他们还在等什么？

记者进一步调查发现，方晓青和林诗怡并非独立个体。除龙星化工外，两人在不同时间点投资中捷资源(002021)，龙星化工和中捷资源是两人唯一进驻前十大流通股股东的股票。

为了避免安抚和暴露身份，采用同样的股权分置程序，除了龙星化工之外，中捷还先后投资了中捷资源，这种合作操作很难用巧合来解释。如果两人来自同一个投资主体，那么他们在龙星化工的投资就构成了“掩牌”违规操作，幕后的真相需要监管部门进行核实。

虽然刘江山当时以引进战略投资者的名义减持了股份。但现在看来，这些最终的收购方，无论是王斌控制的信托产品，还是方晓青和林诗怡，都有动机逃避监管政策，对龙星化工的投资成本太高，故意隐瞒自己的身份。他们背后是否隐藏着外人不知道的资本状况？

从龙星化工近期的股价走势来看，在上述三家自然人锁定了大量筹码后，公司的股价走势已经呈现出庄股的走势。最近一段时间，日成交量不到1000万元，日波动幅度极小，股价一直在11元附近窄幅波动。

那么，在这个价格上横盘是巧合还是有意控制的结果？

7月30日，龙星化工以每股10.85元收盘，成交额仅为720万元。该股价格已接近王斌控制的信托产品的警戒线。

无论是王斌选择“死”，增加资本、降低杠杆，还是与信托公司达成协议，从保护投资者的角度出发，龙星化工都应该充分了解和核实信托产品目前的最新发展和细节，并及时充分披露，避免潜在风险。

(记者金、也为本文撰稿)