未提去杠杆和房地产 国常会释放稳增长信号

本篇文章3927字，读完约10分钟

[摘要]会议主要围绕如何充分发挥财政金融政策的作用展开。总的来说，是支持扩大内需，调整结构，促进实体经济发展。

从积极到更加积极，7月23日，李克强总理主持召开国务院常务会议(以下简称“全国例会”)，制定下半年货币财政政策。会议要求保持宏观政策的稳定性，坚持不搞“洪水灌溉”的强力刺激，在财政金融政策上齐心协力，“更有效地服务实体经济，更有力地服务宏观大局”。

值得注意的是，与往年不同，这次国务院例会是在年中政治局会议之前召开的。

“会议主要集中讨论了如何更好地发挥财政金融政策的作用。总的来说，就是支持扩大内需，调整结构，促进实体经济的发展。”中原银行(香港股票01216)首席经济学家、中国国际经济交流中心学术委员会委员王军在接受《时代周刊》记者采访时指出，中国定期会议在关键节点召开，旨在促进下半年有效的国内投资。

前奏:宽松政策已于6月出台

自2018年以来，中国的经济数据显示出不同的表现。

7月16日，国家统计局发布了2018年上半年经济数据，显示今年上半年中国国内生产总值418，961亿元，同比增长6.8%，连续12个季度保持在6.7%至6.9%之间，增长稳定性进一步提高。然而，规模以上工业企业增加值同比实际增长6.7%，增速较一季度下降0.1个百分点。增长率也下降了，国家固定资产投资(不包括农民)也下降了。今年上半年，全国固定资产投资297，316亿元，同比增长6.0%，同比下降1.5%，同比下降1.1%。

年初以来，在去杠杆化政策下，财政部不断加强对地方政府债务的控制，金融监管也不断推进，导致金融机构对实体的融资，尤其是表外融资大幅收缩。上半年，社会融资总额同比增长2.03万亿元，表外融资按委托贷款、信托贷款和不可承兑汇票总额计算同比增长约3.7万亿元。融资增速大幅下降，将投资增速拉低至6%的历史低点，其中只有房地产投资增速相对较高，而基础设施和制造业投资增速依然低迷。

随着实体信贷紧缩的深化，经济下行压力加大，企业财务状况恶化，信用风险频发。上半年，债券市场首只违约债券的违约规模达到122亿元，为历史最高水平。" 5月之后，金融市场可以清晰地感受到企业对流动性短缺的压力."一位在珠江三角洲一家大型国有银行工作的管理人士告诉《泰晤士报》记者，由于上半年去杠杆化程度较大，尤其是中小企业，导致融资成本大幅增加，该行表外业务明显受到影响。管理层向《泰晤士报》记者表示，许多大型国有企业也面临现金流压力，“最直接的反应是最近一再曝光的企业债务问题。”

在金融市场前景不确定的背景下，稳定投资者预期的行动于今年6月开始，7月份，政策宽松的预期越来越强，迹象越来越明显。

7月5日，央行在RRR实施了7000亿元的定向降息。7月13日，中国央行副行长许批评了近年来财政政策的得失，称积极的财政政策并不积极。7月17日至20日，代表团第三委员会、国家发展和改革委员会等部委发布了一系列新规定，强烈传递出宽松信号。7月23日，央行启动了5020亿元人民币的一年期中期贷款操作，操作利率保持在3.3%不变。当日未开展反向回购操作，公开市场净投资3320亿元，规模和行为都出乎意料。

但王军认为，这一波政策调整是在外部环境不确定性明显增加、国内经济下行压力进一步加大的情况下进行的。“这不是政策的全面转变，而是从微调到重大调整的转变。这是对今后三年扶贫政策的重大调整。”"但是政策的基本方向没有改变."王军强调。

主题:两条腿走路的基础设施减税

在采访中，许多行业专家向《时代周刊》记者指出，这一轮“更加积极”的财政宽松政策将改变过去货币政策“单枪匹马突然推进”的局面。“显然，中央政府对前一时期所谓的积极财政政策感到不满。”王军告诉《时代周刊》，这是国务院常务会议上第一次反复提到“更加积极”的财政政策。目的是呼吁财政和金融政策协同努力，更有效地为实体经济服务。

珠江三角洲一个地级市的财政局相关负责人在接受《泰晤士报》记者采访时强调，中央银行体系和金融体系“在运用金融政策和增加金融机构金融资本注入方面，基本上没有本质区别，区别仅限于操作层面。”然而，央行研究局局长徐中认为，今年上半年超过10万亿元的财政盈余、财政收入的快速增长以及赤字率从3%降至2.6%，都反映了“不积极的财政政策”。他甚至引用一位同事的话:“不增加赤字的积极财政政策是无赖。”

在7月23日的全国例会上，货币政策不再提到“中性”，而是改为“稳定的货币政策应该是紧缩和适度的”；财政政策也从年初的“积极的财政政策取向不变，要努力提高效率”转变为“积极的财政政策要更加积极”。市场普遍关心的是:财政政策如何变得更加积极？

基础设施投资作为积极财政政策的重要立足点，长期以来依赖影子银行带来的高资本增长，如基础设施信托和ppp融资。“但现在资产管理的新规定很明确，影子银行的规模不能扩大，但股票的规模不会缩水这么快。”前述广东省大型国有银行管理层在接受《泰晤士报》记者采访时指出，当前一轮基础设施投资已经打开了两个大门:地方政府专项债券和融资平台贷款。前者的规模是1.35万亿元。目前已经确定只能加快进度；后者将受到银行资本充足率的制约，难以在短时间内大幅扩张。

不过，王军在接受《时代周刊》采访时也指出，国务院要求切实保障在建项目的资金需求，这将大大降低破格交易的可能性:“国务院要求督促地方政府盘活金融存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理的融资需求，避免必要的在建项目出现资金短缺和项目不全的情况，并对融资平台予以高度关注。尽管这将有助于减轻人们对地方政府平台可能陷入困境甚至破产的担忧，但市场预计交易所将出现崩盘并非好消息。”

然而，一些专家告诉《泰晤士报》记者，从根本上讲，依靠基础设施和地方融资平台借钱发展经济实际上是在增加杠杆，这种杠杆已经被多次使用，其边际效用正在下降，短期内可能有效，但长期无效。值得肯定的“更积极”的财政政策是为企业研发和新经济减税。

根据国务院常务会议要求，在确保全年市场主体税收负担减少1.1万亿元以上的基础上，将企业R&D费用扣除比例提高到75%的政策从科技型中小企业扩大到所有企业，初步预计全年可减税650亿元；对认定的先进制造业和现代服务业的1130亿元增值税退税应在9月底前基本完成；加快国家融资性担保基金投入到位，力争实现每年增加对15万家小微企业支持和1400亿元贷款的目标。

7月26日，财政部副部长刘伟在国务院新闻办公室举行的吹风会上介绍，今年全国一般公共预算支出预算为20.98万亿元，增长7.6%；财政赤字为2.38万亿元，与上年持平。刘伟指出，在保持较高财政投入和支出强度的同时，积极财政政策的重点主要是加大减税和减费力度，降低实体经济成本。

“财政收入的高增长和土地出让收入的高增长可能会带来更多的政府资金配置，下半年的财政支出子弹将会是充裕的。”CICC固定收益研究院分析师陈建恒在接受《时代周刊》采访时表示，不仅以前的财政收支平衡可以为今年的财政支出提供资金，而且今年政府土地出让金的增长速度也是可以接受的，这也有利于以后的资金转移。陈建恒指出，今年的财政政策在减税方面采取了更多行动，值得期待的是降低消费税、提高起征点、增加财产税和企业结构性减税。“企业结构性减税也有助于实现经济结构调整”。

后记:房价是涨还是跌？

与以往不同的是，这次全国会议明确表示，坚持不搞“洪水灌溉”式的强刺激，并根据形势的变化对摄像机进行预调整和微调。

自1998年房改以来，市场在1998-2003年、2008-2009年、2012-2013年和2015年经历了四次大的“放水”。每次大规模放水后，房价都迅速上涨。

例如，2015年，当时中国经济相对低迷，外汇储备持续流失。迫于无奈，我们连续五次降息，四次降低标准。2016年，北京和深圳的房地产市场开始率先上涨，2017年，二线城市开始上涨。到2018年，三个四线城市紧随其后，在房地产市场形成了三年的牛市。

“2015年进入降息周期后，由于整体融资成本快速下降，大量房地产项目被推出。当时，我们公司共有五处房产同时开业。”中国南方一家大型国有房地产企业的负责人向《泰晤士报》记者回忆说，降息对房地产行业有很大好处。这位负责人指出，央行今年三次瞄准RRR降息，但一次都没有降息。“RRR降息表明货币已经释放水分，但没有降息，表明没有洪水。”

事实上，这一次，全国会议根本没有提到房地产。最近，住房和城乡建设部表示将控制住房货币化安置的比例，统计局表示将加快房产税的相关政策和措施，这让业内人士认为此次“放水”可能不会重走房地产泡沫的老路。

该所首席经济学家关庆友表示，货币宽松不能完全导向，也不能解决结构性问题，但可能加剧结构性失衡。“金钱自由流动，你想让它去哪儿它就去哪儿，它的选择往往与我们的愿望相反。”

在接受《泰晤士报》记者采访时，关庆友指出，在最后一轮宽松政策中，央行不断下调RRR利率，下调利率，放松信贷，希望以货币流动性支撑房地产业。因此，“流动性毫不犹豫地涌向房地产。”2016年，居民中长期贷款(主要是抵押贷款)激增90%，占贷款的45%。在某些月份，甚至新贷款都是住房贷款(7月)

“现在，人们希望流动性能够消化四线城市的房地产库存，但事实上，流动性已经毫不犹豫地涌向一、二线城市。在这些存货不多、没有人买房的城市，房价一下子翻了一番。最终，它不仅没有解决三线、四线的问题，反而抬高了一线、二线城市的房价。”关庆友解释说，央行对RRR的定向降息可以决定向哪些金融机构注资，但金融机构的流动性流向“完全不由央行决定”。