朱邦凌：上市公司股份回购制度亟须重新修订

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8月8日，中国证监会部署近期推进实施的五项任务，提出加大相关基础制度改革力度，完善上市公司股份回购制度，推动上市公司优化资本结构，提升投资价值。

这也表明，在鼓励分红之后，股票回购受到了监管当局的高度重视。

事实上，早在2005年，中国证监会就制定了《上市公司回购公众股管理办法》，并于2008年发布了《关于集中竞价回购股份的补充规定》。

股份回购办法的公布为上市公司积极开展股份回购提供了指导。尤其是今年以来，许多上市公司都用大笔资金回购了股票。

数据显示，截至7月30日，今年已有165家公司发布了股份回购计划，最大回购规模达到537亿元。约有100家公司实施了回购，回购资金规模达到124亿元，创历史新高。

例如，美的集团(000333)宣布计划用不超过40亿元的自有资金回购股份，这已成为a股历史上最大的股份回购计划。

然而，a股上市公司股份回购制度在实践中存在一些问题，导致上市公司股份回购存在诸多偏差。目前，迫切需要结合a股实际，对十多年前制定的回购办法进行修订和完善。

我国2005年的《股份回购办法》明确指出:“上市公司回购公众股是指上市公司为减少注册资本并依法注销其注册资本而购买其公众股的行为。”回购对上市公司有积极的影响；

首先，使公司的股价上升或稳定公司的股价，维护公司的形象。股份回购和注销后，流通中的股份数量减少，股价自然上升。

二是提高资金使用效率。当公司的可支配现金流量远远高于公司投资项目所需的现金流量时，公司可以回购一些现金流量丰富的股票，从而增加每股收益，增加净资产收益率。

第三，作为实施股权激励计划的股票来源。

第四，作为上市公司进行反收购的有效工具。

最近，苹果的市值超过了1万亿美元，此前该公司在6月份通过股票回购向股东返还了200亿美元，今年返还给股东的金额达到创纪录的430亿美元。今年5月，苹果表示将增加1000亿美元的股票回购预算，最近一个季度回购200亿美元是1000亿美元回购计划的一部分。

一些分析师认为，股票回购是苹果股价近期上涨的主要因素。自2013年以来，股票回购为苹果贡献了42%的增长。

自2010年以来，港股公司回购金额也持续增长，年均增速接近30%。2010年所有港股公司的回购金额仅为46.5亿港元，2017年回购总额达到263.2亿港元。本轮集中回购始于今年4月。过去4个月，所有港股上市公司共回购172亿港元，其中7月份每月回购金额超过100亿港元，创下港股每月回购金额纪录。

在a股市场，上市公司回购股份仍存在一定问题，主要表现在以下四个方面:

首先，一些上市公司只是把股份回购作为稳定股价的一种手段，作为一种应急措施。也就是说，公司基本上选择在股价暴跌时回购，希望稳定股价。

例如，在许多早期推出回购计划的上市公司中，大多数都有很大比例的股东质押其股份。一些公司希望通过股票回购稳定或提振股价，这并不排除降低大股东股权质押的压力。由于回购价格有限，一旦股权质押危机解除，回购往往会消失。这不同于海外公司在股价上涨过程中的回购逻辑。a股公司很少在股价上涨期间实施回购。

其次，以市值管理和员工股权激励为目的的回购占很高比例，这很容易被归结为“忽隐忽现”的回购。

由于激励对象的辞职和业绩不达标等因素，a股市场存在大量的股票回购行为，也就是说，这些回购行为对二级市场的股价没有任何积极的影响。大多数a股公司的回购并没有减少股票数量，而是改变了持有人。一旦市场好转，股价上涨，这些股票将被抛回二级市场。

当苹果等公司回购股票时，它们会直接冲销回购的股票，这样市场上流通的股票就会减少，上市公司的每股收益就会增加，股价自然就会上涨。

第三，a股回购的整体规模较小。

今年上半年，美国上市公司回购了超过6700亿美元的股票，回购规模超过了2017年创下的5300亿美元的纪录。虽然a股回购金额也创历史新高，但截至今年7月，成本仅为135亿元左右。

最后，a股回购的上市公司结构不合理。多数回购案例是处于业绩增长阶段的中小企业，而处于成熟阶段的蓝筹股很少回购。

股份回购要求上市公司有充裕的现金流，而中小公司的现金并不特别充裕，拿出大量资金实施回购会影响公司的成长。因此，股份回购应以成熟阶段的大型企业为基础。许多蓝筹股都有大量账面现金，进入稳定增长阶段时不需要大规模扩张，以避免资本回报率低。在这种情况下，应该鼓励这些上市公司在支付股息的同时积极回购股票。

以贵州茅台(600519)为例，2018年上半年，账面货币资金为836.6亿元。扣除56亿元的限制性资金后，其非限制性资金高达780.6亿元，存放了大量可用现金，但利息仅为18.5亿元，资本回报率为2.2%，净资产回报率为15.87%。如果贵州茅台没有重大资本项目支出，但与此同时，账面上存放的巨额资金不能创造高回报率，如果公司账户上的数百亿“闲钱”可以用于股份回购或进一步增加现金股息，这将是一个很好的回报股东的措施。

(作者是金融专栏作家)

编辑李雨涵