中国利率市场化未来：存款利率放开并非终点

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国有大银行、股份制银行、城市商业银行和农村商业银行大额存单利率上限曾由1.4倍、1.42倍和1.45倍提高到1.5倍、1.52倍和1.55倍(即浮动利率达到55%)。这一举措被解读为加快利率市场化的一大趋势。

最近，银行存单已经成为金融市场的“新贵”。

记者注意到，国有大银行、股份制银行、城市商业银行和农村商业银行大额存单利率上限曾由1.4倍、1.42倍和1.45倍上调至1.5倍、1.52倍和1.55倍(即浮动利率达到55%)。这一举措被解读为加快利率市场化的一大趋势。

从1996年银行间同业拆借利率市场化开始，中国的利率市场化经历了近20年的渐进式改革。那么，中国为什么要推进利率市场化呢？在过去的20年里，利率自由化取得了哪些进展？未来会走向何方？

起源:利率管制的基础动摇了

20世纪90年代中期之前，中国处于利率管制时期。商业银行的存贷款利率由中国人民银行确定，浮动幅度和浮动方式相对固定。

当时，存贷款的监管基准利率存在了很长时间。据了解，人为设定这一基准的目的不仅是为了维持利率差，以保障银行的收入，防止其进行非理性的价格战和引发系统性风险，也是为了发挥货币政策变相再分配信贷资源的作用，以承担金融职能。

控制利率的关键是向公众收取一定比例的优惠息差，并将收取的息差利润转移到行业，相当于用存款人的利益补贴企业，这与计划经济时代的“一心一意做大事”的原则是一样的。这样，当央行直接通过存贷款利率上调和下调利率时，就不会遇到利率的传导效率，而利率的变化将直接传导到实体经济。

然而，继续利率管制的条件之一是存款人愿意以低利率将剩余资金存入银行。在低通货膨胀率和无可比均衡利率的时代，存款人在他们的剩余现金中没有其他投资，他们只能选择在银行存款。

然而，利率管制扭曲了价格关系，不能真实反映市场供求需求，削弱了利率在资源配置中的作用。同时，随着中国金融市场的逐步发展和通货膨胀率的不断上升，人们在投资股票、债券、基金等时。，他们可以获得更高的回报，银行存款的吸引力大大降低，利率控制的基础也动摇了。此时，放松利率管制迫在眉睫。

路径:20年内基本完成市场化

中国于1996年开始利率市场化进程，并逐步放开利率管制。

1996年6月1日，中央银行公布了银行间同业拆借利率，这被认为是利率市场化的突破。大约在2004年，我们开始尝试将存贷款利率市场化。从2004年到2006年，贷款利率上限放开，抵押贷款利率浮动范围扩大。

2012年后，利率市场化步伐明显加快，存贷款浮动范围多次扩大。2013年，贷款利率管制全面放开，2015年，存款利率管制全面放开，标志着存贷款利率市场化基本完成。

当时，央行负责人表示，取消对利率波动的行政限制后，并不意味着央行将不再管理利率，而是利率监管将更多地依靠市场化的货币政策工具和传导机制。

复旦大学经济学院副院长孙在接受《国际金融新闻》记者采访时表示，中国的利率市场化是一种渐进式改革模式。在许多利率品种中，它遵循长期和短期；首先是外币，然后是本币；首先是法人，然后是一般存款人；先改革贷款顺序，后改革存款顺序。

“克里斯蒂娜·菲茨渠道”(Christina ficc Channel)全球首席经济学家邓海清写道，在逐步放开存贷款利率管制的同时，央行还提出了“利率走廊”的三步路线图:第一步是围绕隐性政策利率建立事实上的利率走廊，但这种隐性政策利率可能不会公布；第二步是逐步缩小事实上的利率走廊；第三步是宣布建立一个新的政策框架，将短期政策利率与中长期广义货币供应量的增长率挂钩。2014年至2016年，央行沿着这一路线图进行了多次探索和实践，积累了宝贵经验。

然而，现阶段利率市场化还不够。一方面，存在“利率双轨制”问题；另一方面，由于缺乏对金融机构的监管，2016年的“金融混乱”加剧。2017年，利率市场化程度有所回落，货币市场波动大幅加剧，利率的基准作用下降。

新航:稳步推进“双轨合一”

各种信号表明，中国越来越接近实现利率市场化。

在今年4月的博鳌论坛上，中国央行行长易纲明确表示，中国将继续推进利率市场化改革。目前，仍然存在一些“双轨制”的利率。首先，存款和贷款仍有一个基准利率。第二，货币市场的利率完全由市场决定。最好的策略是逐步统一这两条轨道的利率。

在孙看来，“双轨合一”有两层含义:一方面，市场供求关系决定利率走势，而不是政府；另一方面，有必要让货币市场、债券市场和信贷市场的资金自由流动，并让利率的差异反映在期限的长短和参与者的信用评级上。任何未能根据上述因素定价的行为都可能被怀疑为破坏市场稳定的行为。

事实上，从不久前中国政府证券登记结算有限责任公司发布的研究报告《上半年宏观经济运行分析与下半年展望》中可以看出，央行推出了一系列“行动”来推进“双轨合一”:

今年3月，央行推出了新的一级交易商评价指标体系，涵盖货币政策传导、发挥市场稳定器作用等7个方面，重点完善市场化利率调整和传导机制；4月，中央银行、中国银行保险监督管理委员会(601988)(港股03988)、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，旨在消除监管套利、突破汇率、修复利率定价扭曲，实现利率逐步一体化；今年5月，央行发布的《2018年第一季度中国货币政策执行情况报告》表示，将继续稳步推进利率市场化改革，推动利率“双轨”逐步融入“一轨”，走向市场化。这与易纲之前的说法一致。

难点:培育市场基准利率体系

面对新的航程，利率市场化的“硬骨头”是什么？

利率市场化完成后，市场上应该只有一个基准利率，即在公开市场上形成并传递到各种市场的收益率曲线，如美联储的联邦基准(由隔夜拆借和超额存款准备金利率形成)。

早在10年前，尚未就任央行行长的易纲在《中国改革开放30年的利率市场化进程》一文中就指出，推进利率市场化的重要步骤之一就是培育金融市场的基准利率体系。“如果央行放松对存款利率上限和贷款利率下限的控制，并且没有其他可靠的替代基准，结果可能会更糟。放松管制的时机取决于新定价基准的成熟程度。”。

今年5月出台的现代金融体系“十三五”规划中，更明确提出要培育市场基准利率和收益率曲线，完善市场化利率形成机制，充分发挥市场化竞争性利率体系在资源配置中的决定性作用。

上海财经大学现代金融研究中心副主任Xi·杨君对《国际金融新闻》表示，目前利率市场化的主要障碍之一是选择哪个市场基准利率。“存款利率被否定了。有一种说法认为应该使用shibor或其他银行间利率，但这种说法仍无定论。”。

那么，如何定义市场基准利率呢？

孙说，认为利率市场化完全由金融机构决定是完全错误的。"利率市场化必须有一个合理的市场利率作为参考体系."孙说，“就是说，市场利率表现为一条‘双轨合一’的收益率曲线，而利率的走势是由市场供求关系决定的。如果存在较大偏差，可以怀疑参与者是否在人为操纵利率，以形成有利的利差套利空，而央行可以监督。”

然而，由于我国金融市场体系不成熟，内部市场分割现象严重，导致利率联动效应弱，利率传导机制不完善，使得利率市场化后的基准利率形成机制不合理。

“目前，货币市场的利率已经高度市场化。尽管贷款基准利率已经放开，但仍有一些窗口指导，而存款基准利率根本没有放开。此外，分割的市场无法形成健康的收益率曲线。只有放开所有利率管制，允许资金自由流动，央行才能根据市场利率变化和不合理的利率定价及时干预，以免破坏金融市场。稳定，货币政策的传导机制才能顺畅。”孙对说道。

考验:迫使银行业加速转型

利率市场化给商业银行带来发展机遇的同时，也改变了银行业已经习以为常的利率决策机制和规则，给商业银行的经营和管理带来巨大挑战。

一些业内人士认为，利率市场化将迫使银行加快商业模式和商业战略的转变。然而，在债务短缺的背景下，由于拉动存款的压力，银行将竞相提高存款利率，这将导致银行存款成本增加，净息差收窄。过度依赖利差的传统模式将变得越来越不可持续，这将对银行的盈利能力产生负面影响。

孙表示，今后，银行不仅要依靠传统的存贷款差别来盈利，还要通过一些增值服务来盈利。

与此同时，我国金融业的经营体制导致金融创新动力不足，分业经营和分业监管体制使得金融业的薄弱环节和合作机会较少，从而限制了金融产品的创新。

对此，孙李健认为，“中国应该给予空银行更多的增值服务，采用混业经营的模式服务实体经济，同时加强对空资金转移的监管，使银行能够更好地服务企业。”

此外，利率市场化赋予了银行定价权，这就对银行金融产品的定价权提出了更高的要求。

Xi·杨君认为，金融机构实现利率自由化最重要的是要有独立定价的能力。过去，基准存款利率是由央行设定的，这对银行来说是不合理的。各银行应根据自身客户、资本状况、资本成本和收益变化以及管理策略实施适当的利率。

自1996年以来，利率市场化改革已经进行了20多年。到目前为止，只有存款利率尚未完全放开，利率市场化似乎即将结束。但是到达所谓的目的地之后呢？

“自从利率市场化发展以来，还有很长的路要走，这不是一个‘踩到门’的问题。存款利率市场化不能理解为利率市场化的终结。利率市场化是一个系统。除了存款利率市场化，还有市场利率的形成，市场利率形成后的结果是好是坏是关键。要充分发挥利率市场化对振兴资金、提高金融体系效率的积极作用，避免因存贷差收窄而导致业绩下滑，影响服务实体经济和金融市场的稳定。”孙莉的语气很强硬。

现在，利率管制的“破墙”正在等待最后的清理。当利率管制的历史真正结束时，一个由完全市场主导、属于中国银行家和金融家的新时代将真正开始。