恒安国际遇沽空报告冲击 自辩高现金余额、高毛利合理

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除了《博尼塔斯研究报告》(以下简称《博尼塔斯研究报告》)在顾空提出的许多问题外，围绕恒安国际(01044，hk)的谜团尚未完全解开。

根据公司2018年半年度报告，一方面，截至2018年6月30日，公司现金和银行存款余额为178.88亿元；另一方面，公司短期银行贷款余额也达到147.72亿元。恒安国际的运作让外界感到困惑，因为它持有超过100亿美元的现金，并大举借债。

然而，一些接受《国家商报》采访的轻工业分析师透露，恒安国际解释说，该公司的现金将用于投资、购买设备和工厂、偿还银行贷款、海外市场拓展等。其次，剩余现金将用于投资定期存款，以获得利息收入。此外，在债务融资成本下降的情况下，公司发行超短期贷款以满足未来营运资金的需求。如果未来有足够的现金，将寻求定期投资机会，当回报率大于贷款利率时，将获得可观的利息收入。

对于外界关注的高毛利，恒安国际指出，其新增的两家子公司负责生产“7度空屋”产品，这些产品的利润较高，由于这两家子公司不属于恒安中国，恒安国际的利润率高于恒安中国。

高额现金余额之谜

在出售空的报告中，Bolidas声称恒安国际涉嫌伪造银行存款余额。

报告显示，尽管恒安国际披露了较高的营运资金盈余，截至2018年6月30日，公司报告的营运资金余额为人民币76亿元，接近历史最高水平，但在2018年8月至12月的5个月中，恒安国际向投资者发行了6只债券，募集资金总额为人民币75亿元，其中大部分用于营运资金。“如果恒安国际报告的营运资本盈余达到峰值水平，为什么恒安国际需要筹集资金来支持其营运资本需求？我们认为恒安国际最近借款增加的真正原因是恒安国际的现金余额是伪造的。”博利达斯说。

对此，恒安国际在澄清公告中表示，公司所有银行存款余额(包括定期存款)均可提供证明文件，关于银行存款余额虚假的指控是完全错误的。

《国家商报》记者查看了恒安国际2018年年中的简明合并资产负债表，发现截至2018年6月30日，公司现金和银行存款余额为178.88亿元；截至2017年12月31日，现金和银行存款为人民币184.3亿元。此外，恒安国际在中期简明合并财务信息附注中披露，上述178.88亿元人民币中，3个月至1年定期存款134.31亿元，现金及现金等价物44.57亿元。

根据公司2018年年中的合并利润表，恒安国际今年上半年的财务收入为2896.1万元。根据2017年年报，财务收入为9365.3万元。

另一方面，截至2018年6月30日，恒安国际披露的短期银行贷款余额为147.72亿元；截至2017年12月31日，相应余额为人民币151.03亿元。此外，公司在上述两个时间节点的贷款总额分别为181.34亿元和186.23亿元。恒安国际称，2018年6月30日，本集团银行贷款平均实际利率约为每年2.68%。

根据2018年年中的简明合并利润表，恒安国际今年上半年的财务费用为2.47亿元。根据2017年年报，财务费用为4.05亿元。

在“大存款、大贷款”的情况下，恒安国际的财务支出与财务收益的差距相当大，这似乎不符合常理。

恒安国际已经解释了这个问题。首先，公司的现金不仅将用于营运资金，还将用于投资、购买设备和工厂、偿还银行贷款、海外市场拓展等。其次，剩余现金将用于投资定期存款，以获得利息收入。此外，近几个月来，我国债务融资的借贷成本呈下降趋势，从4.2%~4.3%下降到3.9%。公司利用这个机会发行了超短期贷款，以满足未来营运资金的需要。如果未来有足够的现金，将寻求定期投资机会。如果回报率大于贷款利率，就可以获得可观的利息收入。

根据CICC发布的研究报告，公司在手头有足够现金的情况下，仍选择维持一定规模的短期负债，主要用于前期利率较高的债券互换，可能补充营运资金，同时获得适当的存贷款利差。根据该公司的披露，可用息差约为100个基点。

上述轻工业分析师告诉记者，恒安国际自上市以来一直非常重视现金状况，甚至经常给投资者留下“保守”的印象。他认为“账面流动资金充足，但债务被借入，银行存款利息被伪造”的说法是片面的。

毛利润是否处于合理水平？

博利达斯指出，恒安中国在其债券招股说明书中介绍，其卫生巾业务的营业利润率平均约为31%，比恒安国际在2015年至2017年间在香港交易所的文件中披露的利润率低1215至1477个基点。据博利达斯称，这意味着恒安国际伪造了卫生巾业务的营业利润率。

据《全国商报》报道，恒安国际卫生巾业务2016年、2017年和2018年上半年的毛利率分别为72.60%、72.20%和69.30%。同期，恒安中国卫生巾业务毛利率分别为47.95%、53.26%和52.92%。

恒安国际的澄清公告解释称，恒安中国及其子公司统称为恒安中国集团，但恒安国际的两个主要从事卫生巾业务的子公司，即福建恒安集团有限公司和福建恒安家居用品有限公司(以下简称为附属子公司)不属于恒安中国集团，上述两个附属子公司主要生产“七度空房”，因为恒安国际和恒安中国集团的构成不同。 恒安国际和恒安中国集团的利润率不同是可以理解的，这也解释了该公司在证券交易所公布的信息与恒安中国债券招股说明书之间的差异。

恒安中国在2018年第五次超短期融资议案的招股说明书中介绍，该公司拥有“安儿乐”卫生巾、“安儿乐”纸尿裤和“心连心”纸巾等三种国内知名产品以及该公司的卫生巾。品牌“七度空屋”和“安儿乐”是在中高端市场

恒安中国进一步表示，恒安国际与本公司共同控制的其他企业的卫生巾产品通过本公司统一销售。近年来,“七度空房”品牌的销售收入一直占公司卫生巾业务收入的80%以上。

根据招股说明书，上述两家子公司只负责生产“七度空房”品牌的卫生巾，而恒安中国负责销售，这也意味着恒安中国在招股说明书中介绍“公司的卫生巾品牌为‘七度空房’

CICC在其研究报告中指出，新增两家子公司的利润率高于恒安中国，因此合并报表的经营利润率高于恒安中国。同时，恒安国际还包括在香港和澳门的子公司。因此，能够反映供应链各个环节的合并报表披露的利润率更真实、更公平。

上述轻工分析师也告诉记者,“七度空房”是一线品牌，2005年的毛利率超过60%。随着产品的不断升级，毛利率也随之提高。因此，恒安国际另外两家子公司的产品利润更高。此外，恒安国际在香港和澳门的子公司负责向恒安中国供应原材料，这也使得恒安国际的利润率更高。

编辑陈俊杰