2018，资本市场制度改革年

本篇文章6354字，读完约16分钟

2018年冬天，史无前例的科技板块“渐进式改革”注定要被载入中国资本市场的史册。数以千计的期望融为一体，这与其说是给这个崭新的市场带来激情和活力的热切期望，不如说是对股市“再改革、再开放”的热切呼唤。

⊙记者赵编辑全

对中国资本市场而言，即将到来的2018年是难忘的一年。尽管各种不利因素叠加，资本市场制度建设取得新进展，不间断风险化解、不间断改革开放的“提速”将铭刻在2018年轮上。

在这一年里，经济的变化，企业的困难和市场的冲击使得a股集团遭受频繁的冲击和左右摇摆。这一年，资本市场一系列重要制度相继形成，监管政策不断演进。回顾过去，并购在年底迎来了放松；暂停和恢复制度的利剑已经熄灭，长期停滞终于被“迷惑”；新的回购制度诞生于空；重大违法退市规则迅速修订，资本市场出口顺畅。其中，既有对以往严格控制的修正，也有对a股基本制度的完善。

今年，一度“强监管、弱监管”的市场被“严控”所洗礼，呈现出新的面貌:放松监管、加强监管的思路逐渐清晰，并被市场所接受。然而，各方仍对“交替释放和调控”的政策周期感到担忧。如何厘清市场的现状和症结，确立行政控制与市场化监管的界限，从而摆脱钟摆式的循环？如何释放“看不见的手”资源配置的力量，让预期的渐进式改革带动股市引起共鸣？找到这些问题的答案可能比规则本身更重要。资本市场的所有参与者都预计，在2019年推出“实验场”科技板块后，庞大的股市将呈现出新的面貌。

并购与重组:监管与市场的探戈

恢复M&A体系的功能和活力是初衷，加强对整个链条的监管也是近年来的大方向。2018年1月至10月，中国证监会共批准134项重组，占上市公司M&A交易总量的4%，重组比例进一步下降，市场化程度进一步提高。

M&A的监督就像跳探戈。在舞步的过渡过程中，引入和后续要注意默契和分寸。

2018年是M&A调整和重组政策的重要一年。截至目前，中国证监会共发布了7条与重组相关的监管问答，比上年增加6条，均涉及政策调整。

政策调整的规模与市场交易的温度正相关。由于股市低迷，近年来盛行的M&A逻辑已经被打破。最明显的是，M&A带来的股价上涨效应消失，大股东清算风险爆发，使得许多迫在眉睫的重组搁浅。为了支持实体经济的持续发展，自下半年以来，重组的优惠政策频频出台，a股并购的热情也蓄势待发。9月，中国证监会修订了重大资产重组中“经营性资产”的要求，原则上取消了除金融业以外的财务指标监管要求；10月12日，中国证监会鼓励交易对手增加标的资产真实合理的现金资本，允许上市公司大股东通过认购配股融资或获得标的资产权益来巩固控制权；10月19日，中国证监会增加了“豁免/快车道”行业类型的重组和交通分离审查制度。除了最初支持的9个行业外，还增加了10个“四新”行业，如高档数控机床和机器人(300024，诊断类股)。11月1日，中国证监会启动定向可转换债券并购试点工作，随后，赛腾股份有限公司(603283)发布了首个a股定向可转换债券并购计划。

中国股票公司Return也在近期发布了一个更明显的信号。事实上，早在2017年11月，a股市场就开始向回归敞开大门，但一些行业和财务指标都是在前期设定的。2018年10月19日，中国证监会再次明确表示，a股上市公司将不再为境外上市中资企业并购设定财务和行业条件，并将与境内公司统一并购标准。

从数据来看，2018年的重组交易仍在上升，一个更重要的变化是套利重组已经过去，产业并购时代已经到来。据《上海证券报》统计，2017年，沪深两市共有2765家上市公司并购，交易额达到1.87万亿元。2018年1-10月，沪深两市上市公司共发生3338起并购，同比增长61.72%；交易额达到2万亿元，同比增长41.55%。

尽管重组数量不断增加，但中国证监会要求的审批数量却越来越少，这是中国证监会不断放权和放权的结果。2018年1月至10月，中国证监会共批准134项重组，占上市公司M&A交易总量的4%，重组比例进一步下降，市场化程度进一步提高。

为了进一步提高审计效率，10月，中国证监会还推出了“小而快”的M&A审计系统。一些监管机构解释说，在实践中，许多总额超过5亿元的重组也可能通过“小快”渠道，如“5亿股+2亿元现金”交易。符合“小而快”审查条件的重组项目，经中国证监会认可后，将直接提交M&A委员会审查，总体审查时间最快可达一个月左右。目前，一些公司如Tulsi (300229，诊断单元)已经通过了“小快速”审计渠道。

这种宽松政策的“大包装”会让并购狂潮重现吗？

“现在市场上有一批新的空贝壳，与前两年非常相似。”华泰联合证券董事总经理劳志明说:“两三年前，很多空壳公司的市值都在100亿元左右，现在市值在10亿到20亿元之间。买家认为他们可以花500-1亿元买一个空壳，然后寻求其他重组机会。换句话说，空壳公司已经成为一种“奢侈品”投资。这种投资逻辑与前两年非常相似，只是买家在前两年是在山顶上买的，到现在为止一直都是这样。你能在新一轮的空壳交易中赚钱吗？现在市场上没有答案。”

对于并购，还有一个重要的影响因素:ipo渠道是否畅通。2018年，ipo趋于正常，但退市率明显上升，这使得借壳交易的受欢迎程度有所回升。据《上海证券报》统计，2017年共有6个a股收购资产计划，构成借壳。自2018年以来，已有11个借壳计划，增长83%。中国证监会也在10月份修改了政策。如果ipo被拒绝，并作为标的资产参与上市公司重组，间隔时间将从3年缩短至6个月。

从这个角度来看，历史这次会重演吗？在过去的两年里，监管和市场已经暴露出差异。

首先，虽然政策是“开源的”，但监管并没有放松。在重组审计中，2018年前三季度有10起重组被否决，否决重组率为12.5%，比2017年上升5.56%。《上海证券报》记者从权威渠道了解到，在拒绝的10个理由中，7个对目标盈利能力有疑问，1个信心不足，2个对控制权的稳定性有疑问。

恢复M&A体系的功能和活力是初衷，加强对整个链条的监管也是近年来的大方向。据悉，未来监管部门将更加关注上市公司重组后的控制和整合风险；关注目标公司绩效承诺的实现和商誉减值风险；完善配套的融资监管政策，加强日常监管，避免“清股实债”问题。

其次，前期对“从现实到虚无”的严格监管，以及过去一年市场的冷流，使得产业资本有意识地套利产业并购的本质作为回报。上市公司罕见的并购行为在a股市场上演，企业抱团热身，政策由“管制”转向“鼓励”。“冬日阳光”让市场感觉温暖。

《上海证券报》采访的多名上市公司高管表示:“2018年和2019年的资本低谷为行业并购带来了良好机遇。二级市场的估值压力已经传递到一级市场，业务相对稳定。对于拥有良好现金流和融资能力的上市公司来说，这是一个很好的产业整合机会。”

退市:渐进重塑市场生态

退市制度在宽容和“零容忍”之间划了一条清晰的界限，这应该是近年来退市渐进式改革中达成的共识，也是空壳公司投机行为出现上升迹象时的最佳“冷却剂”。退市逐渐正常化。

市场新陈代谢离不开退市。2018年，重大违法行为的退市规则逐步完善，“渐进式”改革微妙地改变了市场的习惯和生态。

当壳公司因近年来的第一波政策“温暖”而急于行动时，2018年11月16日深夜发布了最新版本的上海和深圳证券交易所重大非法退市新规。这是对近年来退市制度改革和实践的又一次总结，针对的是最致命的退市情况:严重的非法退市。同一天晚上，深圳证券交易所宣布将对圣长胜(002680)启动强制退市机制，这真是一记耳光。

这一次，退市制度改革明确了四种重大违法退市情况，相关标准更加明确、客观和详细，并加入了社会公共安全重大违法强制退市情况。总体而言，对重大违规行为的退市程序较短，提高了退市效率，欺诈性发行不能重新上市，而对其他重大违规行为的“等待期”延长至5年。

更大的亮点是新旧被切断，那些想通过“洗壳”来摆脱黑色历史的人可能不再享受政策红利。例如，上海证券交易所规定，在新版《重大违法行为退市规定》正式实施后，有重大违法记录的上市公司将被迫严格按照新规定退市。

市场属于市场，市场主体可以在规则的框架内自由选择，但规则无疑采取了“后果自负”的态度。退市制度在宽容和“零容忍”之间划了一条清晰的界限，这应该是近年来退市渐进式改革中达成的共识，也是空壳公司投机行为出现上升迹象时的最佳“冷却剂”。

如果我们把退市制度的改革分成一个简单的时间，那么2012年将是一个分水岭。此前，虽然除名制度已经到位，但在制度设计和实施方面都存在明显缺陷。然而，2012年退市规则的修订增加了一系列触发退市条件的指标，包括净资产、收入、交易等。同时，确立了重新上市制度和退市巩固期，构建了现行退市制度的雏形。随着2014年的又一轮改革，退市规则发生了两大变化:一是增加了主动退市的维度，二是在被动退市中增加了重大非法退市，这被认为是当时退市制度改革的最大亮点。这意味着监管当局对那些业绩不佳的公司有一种“诀窍”，这些公司依赖于“壳保持常规”在市场中生存，特别是那些经常违规的公司。这些规定颁布后，直到2016年3月，具体案例才落地:袁波投资成为第一家因严重违法被摘牌的公司。随后，第一家被欺诈上市的新泰电气也落入法网。

此后，退市逐渐变得正常。退市巩固期不再被视为新生事物。2017年的蓝筹股市场无疑是近年来对壳公司严格监管和市场环境不断净化的结果。

回顾2018年底，新一轮重大违法行为强制退市新规出台，正是时候。业内人士指出，即使空壳公司的投机在当前环境下再次升温，昨日也难以重现，而渐进式改革提高了市场对退市的理解和容忍度。然而，应该指出，尽管取得了一些进展，但目前的退市制度要真正发挥适者生存的作用，还有很长的路要走。

再融资:市场预期核心政策调整

据《上海证券报》统计，2018年新披露的固定收益再融资指令有266个，但发行并不顺利。同年宣布终止的再融资计划有115项，其中71项是2017年披露的计划。

2018年，政策演变的积极因素已经出现，但市场参与者预计市场机制会做得更多。例如，随着再融资的调整，市场化的步伐可能会更大。

2018年，再融资市场格局发生了明显变化，固定收益规模不再像往年那样达到数百亿，固定收益终止频繁发生，融资工具更加多样化，股票融资和债券融资交替进行。今年下半年，中国证监会发布了一系列放松再融资的政策，但市场仍期待着发行定价和持股锁定等核心政策的调整。

据上海证券交易所统计，截至2018年12月25日，2018年a股募集资金总额仅为2972.8亿元，较2016年大幅下降近60%。一些投资银行家指出:“2014年，市场井喷开始加剧，万亿美元的市场规模使得非公开发行成为上市公司最重要的融资方式。然而，今年的市场特别冷，其中许多还没有获得批准。融资总额近年来创下新低已成定局。”

随着股价下跌，2018年上市公司固定收益计划被分批终止。据《上海证券报》统计，2018年新披露的固定收益再融资指令有266个，但发行并不顺利。同年宣布终止的再融资计划有115项，其中71项是2017年披露的计划。根据其他数据，2017年披露的298项计划中有40%已经终止，这与2018年股价倒挂和大股东资金短缺直接相关。

为了缓解实体的财务压力，11月初，中国证监会发布了修订后的监管问答，放宽了固定收益融资的使用和再融资的时间间隔。

据《上海证券报》统计，新政出台后，包括邱毅资源(601388)在内的17家公司的再融资被用于弥补流量和清偿债务，其中有很多公司根据新政调整了固定收益计划。

当上市公司融资时，股票和债务的“跷跷板”效应是显而易见的。2018年，非公开发行规模缩小，可转换债券发行规模扩大。数据显示，2016年可转换债券的发行规模仅为226亿元，2017年增至602亿元。截至2018年12月17日，可转换债券的发行量已超过983亿元，未来将发行近100亿种产品。

政策的微调已经释放了有利的信号，但还需要更多的核心调整措施来解决企业的融资困难。华泰联合原风险控制部副总经理、资深市场观察人士王表示:“上市公司融资难的核心问题是不能发出去，而不能发出去的原因与非公开发行和减持的定价机制有关。由新规定引起的锁定期延长。”

回购:“急功近利”后的长期思考

简化流程，减少监管。这项以公司回购需求为出发点的新回购政策面临的最大挑战是如何有效监管“回购是假、投机是真”的行为。如何避免被市场所担忧的库藏股制度成为“合法入村”的土壤？

如果再融资的政策调整不是那么“美味”，那么2018年最“刺激”的制度就是“回购新政”，其决策过程出奇的快速和突破。虽然其细则仍在征求意见的过程中，但“放松+监管”的理念已清晰地传递到市场:回购的决策权将更多地返还给上市公司，这将大大放松对回购的支持，同时也为一些“边缘球”行为设定了明确的界限。

截至2018年底，《公司法》修订回购制度已有两个月，仍有上市公司持续发行回购方案。许多变化显而易见。例如，回购计划的表述更为明确:回购金额的下限与上限之差缩短至一倍以下；过去经常出现的“减资回购”一词开始让位于多元化概念，员工激励和库藏股的表述成为主流；回购已经从过去的利基行为转变为上市公司的集体行为。

完成这一转变不到三个月。9月初，它提出修改《公司法》的回购条款，10月26日，全国人大常委会正式表决修改《公司法》的回购制度，令市场大跌眼镜。根据新的法律，上市公司将在周末开始修改原有的回购计划，而一些公司将以实际行动加入回购阵营。11月10日，中国证监会、财政部、国资委联合发布的回购意见迅速出台；两周后，上海和深圳证券交易所的回购规则被公开征求意见。

它如此不受阻碍的原因是由于强烈的现实需求。高股权质押，加上市场不断下跌的趋势，使得大股东无法增持，所以他们在此时回购了集体股。

在这种背景下，新回购政策注定了其“放松”的价值取向和“加速”的追求。总的来说，备用回购规则的鼓励作用是显而易见的，与此同时，用私人物品进行回购(如“软糖回购”)的空生存空间减少了。“回购是成熟市场的基本制度。规则的制定有望帮助公司建立一个有计划、规范和标准化的回购机制。这是值得肯定的。”一些业内人士对此发表了评论。

有必要对回购制度进行修改，使其与作为基本制度的地位相匹配。然而，为了简化流程、减少监管，这一以公司回购需求为出发点的新回购政策面临的最大挑战是如何有效监管“回购是假、投机是真”的行为。如何避免被市场所担忧的库藏股制度成为“合法入村”的土壤？在政策上取得突破的同时，还必须对可能出现的宽松后果有足够的预期和应对计划。

2018年即将结束。今年无疑是中国资本市场体制和政策取得突破的一年，也是资本市场进一步对外开放、注重基础制度建设的改革的一年。面对2019年，人们期望资本市场从成立科技局和试点注册制度开始，朝着“标准化、透明化、公开化、活力化、弹性化”的方向大步迈进。

“规范、透明、开放、动态、弹性”，中央经济工作会议用五个关键词确定了资本市场改革的方向和目标，“尽快成立科技局，试行注册制度”，也激发了各方对2019年资本市场发展的期待。

对中国资本市场而言，即将到来的2018年是难忘的一年。尽管各种不利因素叠加，资本市场制度建设取得新进展，不间断风险化解、不间断改革开放的“提速”将铭刻在2018年轮上。

今年，为应对市场股权质押的风险，监管部门联手“排雷”:证监会出台措施，鼓励地方政府管理的各类基金、合格的私募股权投资基金和经纪资产管理产品单独或联合组建新基金，帮助发展。有前景但暂时陷入经营困境的上市公司缓解股权质押困境；银监会允许保险基金设立专项产品参与化解上市公司股票质押的流动性风险，且不纳入股权投资比例监管；中国人民银行率先推出债券融资支持工具、股权融资支持工具等相关措施。随着各项措施的相继实施，沪深股市没有出现大量股权质押爆炸后平仓的现象，股权质押风险得到缓解。

今年以来，资本市场一系列重要制度相继落地:并购迎来宽松，监管部门采取降低和简化上市公司并购信息披露要求、适度放宽上市公司再融资要求等措施支持上市公司发展；停牌与复牌制度改革未能出台，直接指向了a股市场多年来的故意停牌；新的回购制度诞生于空；重大违法退市规则迅速修订，资本市场“出口”畅通。今年7月，中国证监会发布决定，修改退市制度。去年11月，上海、深圳证券交易所出台了重大违法行为强制退市规定，被称为“历史上最严格的新退市规定”，长盛生物的强制退市程序随即启动。业内专家认为，监管当局更注重基础制度建设，这有利于改善市场生态和市场机制的运行。

今年，中国资本市场走出了对外开放的“加速期”:从原油期货的成功上市和首次引进海外交易员，到首家外资券商的登陆...中国资本市场对外开放的力量是显而易见的。国际投资者的认可也充分肯定了中国不断开放资本市场的努力。今年6月，a股被正式纳入摩根士丹利资本国际指数；今年9月，全球第二大指数公司富时罗素(FTSE Russell)宣布，将把a股纳入其全球股票指数体系。

中央经济工作会议指出:“资本市场在金融运行中起着重要作用。”根据证监会近日披露的信息，明年的工作重点已经明确。监管部门将确保上海证券交易所设立科技板块，尽快实施试点注册制度，推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适格性管理等基础制度改革。同时，加强风险防范，完善多层次市场体系，优化再融资体系，促进更多中长期资金进入市场，完善交易体系，都是监管部门推进2019年资本市场改革、发展和稳定的重点。市场各方期待，2019年，以“更大的决心、更大的勇气、更大的努力”进行的资本市场改革开放将带来新的氛围。

详见第7版