海通策略：股市处在震荡市 展望未来战略上乐观

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2.各种主要资产的介绍和现状

2.1股票市场:世界第二大市场，主要是散户投资者

市值:近60万亿元，世界第二大市场。我们统计了截至16月底全球股票市场的总市值，中国a股市场排名世界第二。美国是世界上最大的股票市场，总市值为24.9万亿美元，约占世界的38.1%；中国的上海和深圳股市加起来是第二大市场，总市值为8.2万亿美元，占12.5%。如果加上所有的海外中国股票，总市值为9.5万亿美元，占14.5%；日本是世界第三大股票市场，总市值为5.2万亿美元，占8.0%；其次是香港、英国、欧洲(法国、比利时和荷兰)和加拿大。根据全球股市成交量，2016年美国股市总成交量为35.2万亿美元，居世界第一，约占46.2%，而中国成交量为19.1万亿美元，居世界第二，约占25.1%。中国和美国的营业额远高于世界其他国家，排名依次为日本(营业额为5.62万亿美元)、英国(2.86万亿美元)、泛欧(1.77亿美元)、韩国(1.67亿美元)等。

投资者结构:散户投资者比例接近一半，绝对受益者规模超过相对投资者。目前，a股总市值为58万亿，流通市值为41万亿，自由流通市值为21万亿。根据16年中期报告中a股前十大流通股股东的统计，我们发现a股投资者的自由流通市值占47.7%(部分数据根据其他标准进行了调整，可能与实际情况略有不同)，散户占47.7%。一般法人19.3%，公募基金8.4%，保险和社会保障7.6%，阳光私募4.9%，券商1.6%，qfii和rqfii2.2%，国家团队(包括证券公司、10家沪深金融资产管理计划、5家证券公司认购基金、国家外汇局投资机构和中央汇金资产管理公司)5.9%。我们在《a股实物检验:参与者结构、交易特征、芯片分布》中进行了分析，发现机构投资者的绝对回报基金规模已经超过了相对投资者。在过去的14年里，绝对收益投资的规模大大增加。绝对收益(包括私募、公募基金账户和保险基金)与相对收益基金(股票和混合基金)的比例从2014年6月的9:10提高到15年末的16:10，16年末进一步提高到22:10。截至16日，第16季度股票基金账户规模约为1.3万亿，私人基金账户规模约为2.7万亿

牛市-熊市周期:经历了五轮牛市-熊市冲击后，它现在处于一个冲击城市。如果市场的单边上涨被定义为牛市，单边下跌被定义为熊市，波动幅度被定义为震荡市。从1991年1月至2016年1月，共有301个月，其中牛市有115个月，占38%，平均持续时间为19个月；熊市有58个月，占19%，平均每次持续10个月；休克城有128个月，占43%的时间，平均每次持续24个月。自1991年以来，a股经历了五轮“牛市-熊市-震荡市场”，从2014/7-2015/6到第五轮牛市，在经历了2015/6-2016/1三轮大幅下跌后，去年1月底a股是否见底？据判断，从5178到2638的单边下跌的熊市已经结束，市场进入了一个波动的城市，估值被时间消化，类似于1994-96，02-04和12-14年的中期。回顾过去近一年的市场，它确实呈现出波动的格局。2016年1月底至6月底，上证综指在2638点至3097点之间波动，4月中旬达到高点。5月底和6月底，该指数回落至2800点左右，并在今年下半年开始新一轮波动，至2800-3300点。目前，最低值被调整回3044点。在过去的六个月里，冲击中心已经上升了近200点，这主要是由于基本面的改善。目前，a股仍处于“两退一退”的震荡市场阶段。

2.2债券市场:一个典型的机构市场，由银行主导

市场规模:超过60万亿元，其中金融债券、国债和地方政府债券占60%。债券种类很多，如国债、地方政府债券、银行间存单、金融债券、公司债券、公司债券、中国票据、短期融资券、定向工具、国际机构债券、政府支持的机构债券、资产支持证券(abs)、可转换债券(Aiji、净值、信息)、可交换债券等。截至16日，全部债券余额为64.2万亿元，其中金融债券、国债和地方政府债券占比最高，分别占25.4%(16.3万亿)、18.6%(12.0万亿)和16.5%(10.6万亿)，占总量的60%。其他比例较高的是银行间存款证9.8%(6.3万亿)，中奖彩票7.2%(4.6万亿)，公司债券6.7%(4.3万亿)，公司债券5.1%(3.3万亿)。

投资者结构:商业银行是唯一一家，占近60%。与股票市场相比，债券市场更加“成熟”，因为参与者基本上都是机构投资者，而个人投资者的比例只有1.2%。在所有参与者中，商业银行持有32.1万亿元人民币，占总市值的57.4%，其地位非常重要。此外，由于近年来银行融资外包的大规模发展，基金持有的债券数量占第二位，占23.5%(13.1万亿)。其他参与者持有的债券数量相对较少，不到5%，如保险机构4%(2.2万亿)，交易所3.2%(1.8万亿)，海外机构1.4%(0.8万亿)。

牛市-熊市周期:经过四轮牛市和熊市，我刚刚经历了第五轮快速熊市。从历史上看，自2002年以来，债券市场经历了四个完整的熊市-牛市过程，现在正处于第五轮快速熊市后的震荡期。具体来说，自2002年以来，牛市(利率下降期)有四个阶段，即2004年12月至2006年2月、2008年8月至2009年1月、2011年8月至2012年7月和2013年11月至2016年10月。10年期政府债券的收益率分别下降了250个基点、180个基点和90个基点。自2002年以来，牛市(利率上升期)也经历了四个阶段，即2002年5月至2004年11月、2006年10月至2008年8月、2009年1月至2009年8月、2012年7月至2013年11月。10年期政府债券收益率分别上升了300个基点、160个基点、140个基点和113个基点。自过去10年以来，利率一直在持续上升，10年期政府债券收益率上升了60多个基点。这一利率上升主要是由于金融去杠杆化导致的利率结构性上升，类似于13年。今年2月以来，利率一直相对稳定，处于第五轮快速熊市后的震荡期。

2.3商品市场:由散户投资者主导的市场

市场规模:年交易额近200万亿元，其中金属期货占很高比例。由于数据可用性的问题，我们这里主要研究商品期货市场。目前，中国三大大宗商品期货交易所共有46个品种，包括大豆、棉花和白糖等农产品期货，铜、铝、黄金和螺纹钢等金属期货，以及甲醇和燃料油等能源期货。2001年，整个市场的交易额只有3万亿元，10年间上升到227万亿元，11年间下降到94万亿元，16年间上升到177万亿元，但仍未达到10年来的最高点。从2016年的成交量结构来看，金属期货占比相对较高，前三名分别为螺纹钢12.3%、铁矿石8.2%和铜7.8%，前十名品种的成交量占整个市场的63%，集中度较高。从头寸结构来看，豆粕、螺纹钢和pta占比最高，分别占11.9%、11.4%和11.2%，前十大品种占总市场的67%。

投资者结构:个人投资者占近70%。从参与基金的比例来看，与a股市场类似，中国期货市场也是个人投资者占多数的市场，占资本规模的67%。在这里，个人投资者不仅包括资本规模较小的散户投资者，还包括能够在一定程度上主导市场的大户。参与期货市场的机构主要包括证券公司、基金公司、私募、信托公司、保险公司、qfii/rqfii等。，其中基金公司占13%，证券公司占8.3%，定向增发占5.3%，信托公司占2.7%，qfii/rqfii占1.9%，保险公司占0.8%，商业银行占0.7%。

牛市-熊市周期:处于2000年以来的第三个上升阶段。我们使用crb综合指数和南华商品综合指数作为基础来讨论商品价格周期。自2000年以来，中国大宗商品市场经历了两轮牛市和熊市，目前正处于第三个牛市阶段。从2001年10月到2008年3月，crb指数从205点上升到480点，上升了134%，主要是因为经济增长率见底并保持在10%以上，对商品的需求持续增加；从2008年3月到2008年12月，华南商品指数从1531点下降到800点，下降了48%，主要是由于金融危机造成的经济快速下滑和商品需求的急剧下降；从2008年12月到2011年2月，华南商品指数从800点上升到1675点，上升了109%，主要是由于4万亿元刺激的基础设施投资增速大幅提高，导致商品需求增加；从2011年2月到2015年11月，华南商品指数从1675点下降到802点，下降了52%。大部分原材料行业产能严重过剩，需求面随着经济增长下滑而持续萎缩；自2015年11月以来，华南商品指数已从802点上升至1396点，增幅为74%，主要是由于供应方改革中产能的淘汰和控制，而需求方也出现了阶段性的库存补货需求。

2.4房地产市场:刚刚经历了第四次快速上涨

经历四个快速上升的周期。自1998年住房制度改革以来，我国房地产市场进入了快速发展时期。由于中国的房地产价格在过去十年中基本处于上升趋势，因此用价格波动来衡量房地产的周期性变化是不合适的。相反，我们用房价指数的同比变化来研究。自2005年以来，我国房地产市场经历了一个完整的三轮牛市-熊市阶段，目前正处于第四轮上涨后的高位盘整期。这四个上升期分别发生在2007年、2009年、12月中旬至13日和5月15日至10月16日。前三次主要是由于低库存和旺盛的购房需求导致的全国价格上涨，而最近一次价格上涨主要是由于政府放松了去库存化的购房政策导致的一、二线城市(包括一些三线城市)的结构性上涨。三个下降期分别是2008年10月中旬至12日和4月14日至15日。房价同比下降的原因是政府收紧房地产政策，在房地产过热后出台限购、限贷等政策措施。自去年10月出台房地产调控政策以来，房地产销售开始下滑，房地产价格居高不下，部分地区呈现萎缩态势。

刚刚经历了第四次快速上升。在14年和15年中，房地产市场的表现相对较低。在16年前的房地产政策的刺激下，16年的全年迎来了强劲的复苏，许多指标与15年前相比都有了很大的提高。16年来，商品房销售面积157349万平方米，同比增长22.5%，绝对值达到历史最高水平。此前13年的高点为13.0551亿平方米，同比增速也较15年前的6.5%大幅提高。16年来，商品房销售额达到117627亿元，也创历史新高，同比增长34.8%，较15年前的14.4%大幅增长。过去16年，中国房地产开发累计投资102581亿元，同比增长6.9%，同比增长1.0%。

3.如何推断未来资产？

当前背景:经济稳定增长，利率结构性上调。今年，宏观经济可能保持稳定或略有下降，年度国内生产总值目标约为6.5%。尽管由于房地产调控政策的影响，今年房地产投资增速将有所下降，但制造业投资增速将会回升，基础设施投资将保持稳定，消费和出口增长将会改善，整体增长将保持稳定。与去年的边际变化相比，今年的边际变化可能是在流动性方面。央行几年前提高了最低贷款利率，并在年后的第一个交易日提高了反向回购利率和最低贷款利率，这向市场传达了货币政策从“宽松”转向中性的信息。信号强烈，央行的主要意图是金融去杠杆化，特别是消除银行和中小金融机构表外资产之间的高杠杆。最近传言的新资产管理法规也是由央行牵头的。从细节上看，主要目的是消除金融体系中的杠杆作用。然而，根据目前的工业增加值、cpi等数据，目前宏观基本面不支持加息，因此存贷款基准利率不太可能调整，利率也不会像2013年那样出现结构性上调。

当前背景下的主要资产分类:股票市场、商品债券市场、房地产。在“利率上调是系统性还是结构性，大型资产表现不同——20170209”中，我们分析了当前背景下的大型资产。(1)17年来，股市自去年1月底以来持续震荡格局，与13年相似。(2)17年后的商品市场不太可能像16年后那样光明，但供应方改革和短期补货的逻辑仍然存在，不同商品的表现会有所不同，会有结构性机会。(3)目前，债券市场的杠杆率仍然很高，政策去杠杆化的意图还将继续。预计未来利率仍有上升的风险。(4)去年10月开始的房地产调控政策将在今年继续实施。目前，房地产销售增长率已经开始下降，未来房地产市场很可能呈现萎缩调整态势。

目前，股票市场是在一个不稳定的城市。展望未来，它在战略上是乐观的。2016年1月底2638点，a股触底了吗？我们提出单边下跌的熊市已经结束，市场已经进入波动的城市。今年上半年，中央政府自去年1月底以来提出的“进、退、出”的不稳定格局仍在继续。展望全年，策略是乐观的。今年公司利润将继续增长。国内生产总值约6.5%的目标表明宏观水平是稳定的。虽然固定资产投资保持稳定，但消费和出口增速仍在提高，特别是周期性行业集中度上升，消费不断升级。上市公司的利润结构正在优化。转型期的gdp纵向和横向都结束了，上市公司的利润可能会更好，就像日本上世纪七八十年代一样。在当前的市场环境下，成长型股票注重业绩与估值的匹配。2014 -15年关注市场和灵活的时代已经过去。13月底和14月初，新的并购法规孕育了市场价值管理的投资逻辑。现在政策环境已经改变，ipo规模也扩大了。成长型股票回归“价值增长”，包括消费升级的品牌化、高端消费品和技术发展驱动的高端制造业(爱吉、净值、信息)。此外，周期性股票的投资逻辑也在发生微妙的变化。从改善经济数据的角度简单地寻找高贝塔值的旧逻辑已经习以为常，因为即使数据改善，固定资产投资的增长率也只会略有提高，而需求方的逻辑有一个上限，这需要与供应方或政策主题相结合，即所谓的“主题周期”。