MLF利率上调 又见金融去杠杆

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核心提示:目前，美元指数的走弱、人民币贬值压力的缓解、春节因素的消退以及大宗商品价格的下跌将有助于缓解通胀压力。因此，汇率和通货膨胀可能不是多边基金利率上升的主要原因。

参见金融去杠杆化。这次的影响有多大？对央行上调多边基金操作利率的评论

1月24日下午，中国人民银行宣布，已对22家金融机构进行了2455亿元人民币的融资操作，并提高了操作利率。我们的观点是:

央行提高了mlf利率，金融去杠杆化得以恢复。中央银行今天宣布，为了保持银行体系流动性的基本稳定，结合最近的mlf到期日，22家金融机构的mlf业务总额为2455亿元，其中6个月1385亿元，1年1070亿元。中标率分别为2.95%和3.1%，比前一时期提高了10个基点。我们将继续确保流动性在数量上的稳定性，在价格上表现出去杠杆化和抑制泡沫的态度。

2023年去杠杆化回顾。当前的经济金融背景与2023年相似，社会融资信贷的大幅增加带来了经济通胀的反弹。当年，通过非标准加杠杆推动经济反弹，新增社会融资达到创纪录的17.3万亿，这是由于信托和委托贷款量较大，也推动了2013年下半年经济通胀的短期反弹。2016年，社会融资创历史新高，表外信托委托贷款卷土重来，表内信贷创历史新高，主要原因是住房抵押贷款和杠杆。此外，政府融资也创下新高，置换债券和普通债券净发行量超过7万亿元，政府加社会融资约25万亿元，推动下半年经济通胀略有反弹。

经济弹性不如2013年，负债率上升更严重。目前，经济和通货膨胀的反弹幅度远小于2013年下半年，主要是由于人口老龄化等因素，经济失去了弹性。然而，从整体经济杠杆率来看，目前杠杆率的上升比2023年更为严重。2023年，非金融部门的负债率上升了13%，债务占gdp的比重从180%上升到193%，而当前的负债率分别从221%上升到239%和18%。

央行提高了公开市场利率，但目前的利率甚至更低。从央行的态度来看，2023年央行提高了反向回购竞价利率，但没有提高存贷款基准利率。从幅度上看，2013年7月反向回购竞价利率首次上调100个基点以上，但本轮最低贷款利率仅首次上调10个基点。

高利率很难去杠杆化，去杠杆化利率短期上升，长期下降。央行在本轮加息的原因是，2023年的加息和去杠杆化以失败告终，因为利率越高，债务滚动越大，而高利率去杠杆化是不可持续的，所以本轮加息受到空.的限制

去杠杆化过程取决于经济基本面。在最后一轮中，经济从2014年初开始下滑，随后央行开始降低反向回购的投标利率，去杠杆化也宣告结束。自2017年1月以来，发电煤耗增速保持稳定，cpi和ppi可能达到新的高点，这与大规模信贷的传言相叠加，从根本上支持短期去杠杆化。然而，从需求的角度来看，房地产汽车销售的增长率已经开始急剧下降。由于去年稳定的食品价格和较高的基数效用，cpi有望在2月后大幅下降，缓解通胀压力。因此，从根本上看，本轮去杠杆化的可持续性无法与2013年相比。

债券市场在短期内是谨慎的，利率是合理的。2013年，去杠杆化使10年期国债上升了120个基点，而CDB上升了180个基点。自目前的低点以来，国债和CDB的利率分别上升了60个基点和80个基点，大约是2023年的一半。考虑到经济潜力低于2013年，负债率远高于2013年，央行态度远比2013年温和，本轮利率上调幅度应远低于2013年，当前利率区间应基本合理，因此我们将10年期国债利率区间小幅上调至3%~3.4%。

具体来说:

首先，央行提高了mlf利率，金融去杠杆化得以恢复。

中央银行今天宣布，为了保持银行体系流动性的基本稳定，结合最近的mlf到期日，22家金融机构的mlf业务总额为2455亿元，其中6个月1385亿元，1年1070亿元。中标率分别为2.95%和3.1%，比前一时期提高了10个基点。这是自mlf工具创建以来首次提高利率。

继续确保流动性在数量上的稳定。近两年来，随着人民币贬值和资本持续外流，中国央行外汇账户从27万亿元的高位跌至目前的不足22万亿元。在这种情况下，央行并没有频繁使用具有过度信号意义的RRR降息来补充流动性，而是主要通过mlf操作弥补基础货币缺口，mlf余额从不到1万亿飙升至目前的近4万亿。

近年来，由于春节期间支付、纳税和提现等多种因素的影响，银行与交易所之间的资金利率大幅上升。上周以来，央行反向回购资金净投资已超过1万亿元，目前余额仍为1.91万亿元，超过去年春节期间的水平；同时，创建临时流动性便利工具，为几家大型商业银行提供流动性支持；mlf业务继续向市场注入2455亿英镑的流动性，这有助于当前资本利率的稳定。

价格反映了去杠杆化和抑制泡沫的态度。目前，美元指数的走弱、人民币贬值压力的缓解、春节因素的消退以及大宗商品价格的下跌都有助于缓解通胀压力，因此汇率和通胀都不是mlf加息的主要原因。去年底，信用社激增，非标准融资突然增加。12月，信贷猛增1.04万亿元，新增委托信托贷款近5700亿元。最近，据报道，今年年初仍将有大量新贷款。因此，在我们看来，央行这次提高了mlf利率，核心点是去杠杆化，特别是金融杠杆化，这表明去杠杆化和抑制泡沫的态度是坚定的，信号意义大于实质，可以说是德才兼备。

第二，对2013年去杠杆化的回顾。

当前的经济金融背景与2013年相似，社会融资信贷的大幅增加带来了经济通胀的反弹。当年，通过非标准加杠杆推动经济反弹，新增社会融资达到创纪录的17.3万亿，这是由于信托和委托贷款量较大，也推动了2013年下半年经济通胀的短期反弹。过去16年，社会融资达到17.8万亿元，创历史新高，其中表外信托委托贷款增加了3万亿元，表内信贷也达到了12.4万亿元的新高，主要原因是居民杠杆购房导致的抵押贷款大幅增加。此外，政府融资也创下新高，置换债券和普通债券净发行量超过7万亿元，政府加社会融资约25万亿元，推动下半年经济通胀略有反弹。

第三，经济弹性不如2013年，负债率上升更为严重。

2013年下半年，国内生产总值增长率在7.5%至8%之间，消费物价指数增长率在2.5%至3.2%之间，m 2增长率约为14%。因此，目前经济和通货膨胀的反弹比2013年下半年小得多，主要是由于人口老龄化等因素，经济失去了弹性。

然而，从整体经济杠杆率来看，目前杠杆率的上升比2013年更为严重。2013年，非金融部门的债务比率增加了13%，债务与国内生产总值的比率从180%增加到193%。然而，目前的负债率从221%上升到239%，上升了18%。

第四，各国央行都提高了公开市场利率，但目前的利率更低。

根据央行的态度，2013年没有上调存贷款基准利率，主要是通过提高反向回购竞价利率。2013年7月，7天反向回购竞价利率首次上调100个基点以上，但本轮mlf利率仅首次上调10个基点。

第五，高利率很难去杠杆化，去杠杆化利率短期上升，长期下降。

央行在本轮加息幅度更小的原因是，2013年的加息和去杠杆化以失败告终。因为利率越高，债务滚动越大，高利率去杠杆化是不可持续的。

从历史经验和国际经验来看，政府部门的负债率越高，相应的国债收益率越低。因此，目前空加息也是有限的。

第六，去杠杆化过程取决于经济基本面。

在最后一轮中，经济从2014年初开始下滑，随后央行开始降低反向回购的投标利率，去杠杆化也宣告结束。自2017年1月以来，用于发电的煤炭消费增长率保持稳定，cpi和ppi可能达到新的高度，这与大规模信贷的传言相叠加，从基本面角度支持短期去杠杆化。然而，从需求的角度来看，房地产汽车销售的增长率已经开始急剧下降。由于去年稳定的食品价格和较高的基数效用，cpi有望在2月后大幅下降，缓解通胀压力。因此，从基本面来看，本轮去杠杆化的可持续性无法与2013年相比。

第七，债券市场在短期内是谨慎的，利率是合理的。

2013年，去杠杆化使10年期国债上升了120个基点，而CDB上升了180个基点。自目前的低点以来，国债和CDB的利率分别上升了60个基点和80个基点，约为2013年的一半。考虑到经济潜力低于2013年，负债率远高于2013年，且央行态度远比2013年温和，本轮利率上调幅度应远低于2013年。目前的利率区间应该基本合理，我们将10年期国债的利率区间小幅上调至3%~3.4%。