MLF操作利率将逐渐成为政策目标利率 引导作用继续加强

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核心提示:从政策利率的“三性”要求——有效性、稳定性和可控性来看，一年期mlf操作利率符合几个要求。在一年期目标利率明确的情况下，央行将通过量价分离、缩短和延长等不典型的紧缩性货币政策操作，以及扩大中长期mlf操作规模，进一步加强中长期利率的引导。

明明债券研究团队

1月24日，为保持银行体系流动性的基本稳定，中国人民银行对22家金融机构开展了2455亿元人民币的融资融券业务，其中6个月1385亿元，1年1070亿元，中标率分别为2.95%和3.1%，比上年同期提高10个基点。在这方面，我们的意见如下:

评论:

首先，就数量而言，央行维持资金稳定的意愿保持不变

一方面，央行打算对冲到期的mlf，另一方面，它也打算在假期后减轻到期的压力。最后一次操作发生在1月13日，中央银行进行了总计3055亿元人民币的mlf操作，包括6个月的1230亿元人民币和一年的1825亿元人民币，利率与前一时期持平，分别为2.85%和3.0%。从到期日来看，2017年1月13日，央行进行了1230亿元的6个月期和1825亿元的1年期融资操作；此外，还有1015亿元的mlf在6个月内到期。上周三(1月18日)，1345亿元的6个月期mlf到期；上周四(1月19日)和上周六(1月21日)，分别有820亿元和1175亿元的一年期多边基金到期。此外，1515亿元人民币和535亿元人民币的一年期多边基金将于2月15日和2月19日到期。特别是考虑到春节后将有约1.5万亿的公开市场操作到期，可见央行的mlf操作是为了保持春节前后的流动性稳定，缓解春节后到期的压力。

其次，政策利率在过去六年中首次上调

1.一年期存贷款利率于2011年7月最后一次上调

从2010年10月至2011年7月，基准一年期存款利率上调了5次，每次上调25个基点。2010年10月20日、2010年12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日和2011年7月7日，一年期存款利率分别上调至2.50%、2.75%、3.00%、3.25%和3.50%。此后，随着2012年以来中国经济下行压力加大，基准利率进入下行通道，直至2016年10月24日最后一次降息。然而，随着利率市场化的完成，存贷款基准利率的限制被解除，其作为政策基准利率的作用被削弱，因此有必要在未来寻找新的政策基准利率。

2.mlf操作利率逐渐成为政策目标利率，并首次上调

过去，我们的中长期利率基准是以存贷款利率为基础的，但在存贷款利率放开后，中长期利率没有政策基准，所以应该重新确立一个新的政策利率作为基准。从政策利率的三个要求来看，它是有效的、稳定的和可控的，一年期的mlf操作利率满足几个要求。在一年期目标利率明确的情况下，央行将通过量价分离、缩短和延长等不典型的紧缩性货币政策操作，以及扩大中长期mlf操作规模，进一步加强中长期利率的引导。

根据mlf操作利率的历史调整，央行于2016年1月19日将三个月和一年期利率分别下调至2.75%和3.25%，于1月21日将六个月期利率下调至3%，并于2016年2月19日再次将六个月期和一年期利率下调至2.85%和3%。自那以后，利率一直保持不变。这是mlf运营历史上第一次加息。

第三，mlf操作利率上升的四大原因

1.经济复苏迎来了暖春，为政策加息提供了条件

去年第四季度，国内生产总值同比增长6.8%，预计增长6.7%，而之前的数值为6.7%。消费仍然是国内生产总值增长的第一推动力，占国内生产总值的64.6%。12月，社会消费名义增长率超出预期10.9%，创下近年来的新高。工业生产总体稳定，结构继续优化。12月，规模以上工业企业增加值同比增长6%，低于预期和以前的水平，今年仍保持较高水平。虽然12月份基础设施投资同比增长率为5.16%，比上年同期低8.58%，但可能会受到年末因素的影响。与此同时，房地产和制造业复苏，私人投资稳定。就价格而言，12月份的cpi同比增长2.1%，低于2.2%的预期值和2.3%的前期值。然而，1月份的cpi受春节高峰期的影响，预计将恢复上升趋势；12月份生产者价格指数同比增长5.5%，明显高于预期的4.6%和此前的3.3%。因此，总体而言，基本面仍在复苏，这为货币政策加息提供了支撑。

2.短期利率仍然很高，政策利率也跟着上升

最近，银行间质押式回购的加权利率普遍上升，与政策利率有一定的差距。上周末1月20日，dr001加权平均利率为2.38%，较上周上升29.06个基点；dr007加权平均利率为2.65%，较上周上升31.67个基点；dr014加权平均利率为3.15%，较上周下降60.9个基点；100万德拉克马的加权平均利率为3.60%，较上周上升0.38个基点。截至1月20日，市净率在隔夜、7天、1个月和3个月分别变化了27.20个基点、19.50个基点、14.78个基点、13.39个基点至2.38%、2.59%、3.82%和3.82%。6个月和1年期shibor利率约为3.7%，与1年期mlf操作利率相差甚远。为了保证政策利率的有效性和政策利率与市场利率的相关性，有必要适度提高政策利率，缩小市场利率与政策利率之间的差距。

3.去杠杆化和控制房地产泡沫是引导利率适当上升的必要条件

至于去杠杆化政策，根据我们之前对银行间负债比例的计算，我国大银行间负债比例相对稳定，10年来一直保持在6.2%左右，最近16年的12月份为6.93%。然而，10年来，中小银行的银行间负债比例一直呈上升趋势。截至2016年12月，这一比例已达到21.66%(与11月相比仍在上升)。如果将银行间存款证包括在内，一些中小银行可能会超过上限，因此银行间去杠杆化仍在进行中。

尤其是最近房地产市场出现了过热迹象，一线城市房价再次呈现上涨趋势。结合12月份的信贷数据和房地产投资的新高点，货币政策有必要适当引导中长期利率上升，以遏制房地产泡沫的复苏。

如何去杠杆化，我们认为相应的两个政策是监管政策。例如，据报道，中央银行将把银行间存款证从应付债券转移到银行间负债，银行间负债不能超过总负债的三分之一。另一个是控制信贷增长率，避免资产泡沫重启；第二，为保持期限利差，我们认为2016年长期利率低是市场高企的必然结果，期限利差窄会导致较大的隐含市场风险。因此，为配合监管政策的去杠杆化，货币政策必须妥善应对长期利率上升趋势，打破市场对利率下降的单边预期，消除短期和长期过度投机操作，引导机构合理配置长期债券，有效支撑实体经济。

4.美联储鹰派依然如故，中美利差正面临挑战

北京时间1月20日(周四)凌晨，美联储主席耶伦表示，美国经济正逐步接近美联储的目标，这一讲话增加了市场对美联储加快加息的预期。从中美利差来看，有必要防范美联储加息带来的风险。对比中美近期形势，一方面，美联储从2015年12月开始进入加息周期，并于2016年12月14日再次加息。预计随着美国经济逐步走强，cpi数据将符合预期，美联储将在2017年采取渐进式加息策略。另一方面，尽管美元近期走弱，人民币汇率保持稳定，但需要注意的是，外汇账户仍在下降，对国内流动性造成更大压力。根据我们的实证研究，外汇与中美利差之间的相关性是明显的，因此有必要适当引导中长期利率上升，保持中美利差，避免外汇过度下跌。

第四，市场策略

债券市场的政策利率在过去六年中首次上调。考虑到去杠杆化仍在进行中，一致预期美联储将逐步加息，债券市场将不可避免地进入技术性熊市。从政策利率与市场利率的导向关系来看，在外部汇率稳定和内部去杠杆化的环境要求下，当前的货币政策是通过强化一年期多边基金利率的基准功能来调整货币政策的关口。2017年中央经济工作会议和周小川行长2017年新年讲话明确提出要做好货币关口的调整，控制好流动性关口意味着市场流动性供给不能过剩，需要进一步增强短期操作的灵活性和有效性。在新的环境和压力下，货币政策仍将以量价匹配的策略控制流动性闸门，缩短期限，以一年期多边基金利率水平引导中长期利率走势。考虑到此次上调mlf利率的结果，我们将10年期国债的底部约束上调至3.1%，将中间值上调至3.4-3.5%左右，并判断债券市场整体将呈现持续波动和大幅扩张的趋势。这也符合我们的判断，即2017年债券市场中心将上升，波动性将加剧。