同被宝能举牌成第一大股东 万科和南玻A的结局为何截然不同？

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《经济观察报》郑志刚/今天，过去两年中国资本市场保险标语牌引发的狂风大屠杀仍让人们心有余悸。“保险资本标语牌”带来的一个直接可见的变化是，中国部分上市公司的大股东性质已经从国有资产转变为私人资本。这为我们观察第一大股东性质变化带来的相关公司治理效应提供了一个难得的研究场景。

首先，让我们来看看宝能，万科，自2015年以来一直在安抚。在宝能公告之前，具有国有背景的华润是万科的最大股东。经过多次宣传和锯锯，截至2016年底，具有民间资本背景的宝能部门巨盛华及其联手行动持有约28.04亿股万科a股，占25.40%，成为万科最大股东。今年1月，深圳地铁成为万科的第二大股东。深圳地铁是一家当地国有企业，持股比例为15.31%。按照实践中通常采用的界定最大股东性质的标准，这意味着万科最大股东的性质已经从国有转变为私有。

让我们看看CSG A，它也是宝能部门通过标语牌持有的最大股东。长期以来，国有企业中国北方工业股份有限公司一直是CSG A股的最大股东，但由于缺乏实际控制人，自2015年以来，宝能的子公司前海人寿保险及其一致行动通过二级市场增持股份。这意味着，通过增加在二级市场的持股，另一家前最大股东为国有的上市公司将转变为非国有企业。我们可以看到，过去大力进行的国有企业重组，很容易通过在二级市场上举标语牌来实现。

事实上，基于国泰安公司数据的简单统计显示，从1998年到2016年，上市公司第一大股东的性质发生了2139次变化。其中，第一大股东因二级市场股份增减发生186次变动。特别是，自2014年以来，平均每年有37家公司通过二级市场的增减来改变最大股东的性质。

这种频率的突然增加与同一时期保险基金频繁进入资本市场有关。在所有这些最大股东的变化中，不仅有相同性质的最大股东之间的转换(例如，原来的最大股东是国有的，变更后仍然是国有的，或者原来的最大股东仍然是非国有的)，也有不同性质的最大股东之间的转换(例如，原来的最大股东是国有的，变更后，最大股东变成非国有的， 如果我们看一下在公司治理的理论和实践中更受关注的实际控制人的性质的变化，从2003年到2016年，当有相关的统计数据时，资本市场上实际控制人有2558次变化，其中628次由国有性质变为非国有性质，占所有变化的25%。

出于可以理解的原因，第一大股东由国有向非国有的转变被认为是中国经济生活中一件非常重要的事情。我们的问题是，将最大股东或实际控制人的性质从国有改为非国有真的那么重要吗

事实上，我们可以从以下几个方面来理解这个问题。首先，最大股东的性质既重要又不重要，重要与否取决于是否有一个平衡的公司治理和完整的治理环境。众所周知，现代股份公司通过资本社会化分担全社会的风险，同时实现了经理的专业化，这使得现代股份公司建立在资本社会化和经理专业化分工深化的基础上，大大提高了生产效率。虽然所有权和经营权的分离是导致管理者和股东之间代理冲突的原因，但与专业化分工深化带来的效率提高这一根本问题相比，代理问题只是第二层次的问题，可以通过合理设计和不断完善公司治理结构来缓解。

从理论上讲，只要有一个设计合理、功能完善的治理机制来保证投资者按时收回投资并获得合理的回报，现代股份公司的股权融资来自哪个股东并不重要。就像现代商业银行成熟的管理模式、良好的市场信誉和抵押担保等社会救济制度，没有人会在意哪个储户的存款被用来转换你的银行贷款。出于同样的原因，如果目前上市公司的治理结构是完整的，理论上，我们不需要太担心谁是公司的最大股东，也不需要关心最大股东是否是国有的。

让我们回到前面提到的万科和CSG的例子。宝能通过标语牌成为万科和CSG A股的最大股东，改变了这两家企业最大股东的性质。我们看到最大股东的性质发生了同样的变化，但两家公司的最终结果却大相径庭。在由9名董事组成的CSG A股董事会中，除了3名独立董事外，仅持有25.77%股份的宝能部门已任命了6名内部董事中的3名，占所有内部董事的50%。最终，在治理结构相对薄弱的CSG A，宝能取代了CSG A的董事会；然而，在治理结构相对完整的万科，宝能提议召开临时股东大会，罢免以王石为首的所有董事，这一提议没有得到董事会的支持。这在一定程度上印证了我们之前的观点:第一大股东的持股比例和第一大股东的性质是否重要，取决于公司治理是否存在制衡和完整的治理环境。

其次，从上市的那一刻起，股份公司不再是某人的公司，而是一家上市公司。上市公司不仅意味着有信息披露的义务并受到监管当局的严格监督，还意味着通过持股来分担风险，任何股东和其他股东的利益都是紧密联系在一起的。如果任何一个股东的提议被通过，它需要其他股东的支持。为了获得其他股东的支持，该股东提出的方案不仅符合自身利益，而且考虑了其他分散股东的利益。一项不符合其他股东利益的法案将不可避免地被否决，上市公司纷纷提出修改公司章程，希望引入反合并条款。然而，一些公司的相关提案在股东大会上出人意料地被否决。其中一个重要原因是，与改变公司治理结构有关的条款导致其他股东担心将重要的决策权移交给没有相应责任的机构。即使在修订一些高持股比例公司的相关章程时，虽然上述建议获得通过，但我们观察到市场对公司上述公告的反应非常消极。从某种程度上说，这表明那些不能用手投票阻止损害股东利益的法案通过的股东开始选择用脚投票。

有趣的是，近年来，通过行使提出新提案的权利和投票反对控股股东提出的提案而引发的少数股东起义频繁上演。从2010年到2015年，至少有207家上市公司经历了所谓的小股东起义。我们可以看到，随着资本市场的成熟，中小股东开始意识到，通过行使提案权和投票权，他们可以在一定程度上维护自己的权益。

第三，资本市场权益保护的实际改善和风险分担意识的增强，使得原第一大股东倾向于选择股权分散的股权结构。从历史上看，包括中国在内的各国上市公司都倾向于集中持股，正是因为公司治理结构不完善。为了减少管理者谋取私利损害股东利益的可能性，一些股东会选择相对集中的股权结构。这样，那些通过行使投票权损害股东利益的不称职的管理者就可以及时被解雇，从而避免形成管理者根深蒂固的立场。哈佛大学施莱弗教授领导的研究小组发现，在具有普通法传统和法律渊源的国家，股份公司的股份往往分散在这些国家，因为它们能够为投资者的权利提供更好的法律保护，并形成良好的治理环境。他们的理论很好地解释了为什么上市公司的股票高度分散在英国和美国等国家。

出于同样的原因，从原控股股东的角度来看，经过多年的发展，资本市场不仅具有一定的风险分散功能，而且还有各种保护股东利益的外部和内部治理框架和法律制度。将大部分股份集中在同一家公司不是最佳选择。我们可以看到，在CSG的案例中，前第一大股东华北实业股份有限公司不仅在宝能成为第一大股东后没有对增持做出回应，甚至在宝能进入CSG A股董事会之前也是如此。就万科而言，前最大股东华润选择退出持有万科股份，以此方式接受深圳地铁。在一定程度上，上述行为的选择与国有企业将业务收缩到主营业务的战略调整有关。毕竟，有些行业不仅非控股股东不熟悉，而且控股股东参与公司治理也要消耗大量的精力和投资，比如任命董事、监事和高级管理人员。从你不擅长的陌生领域中抽身出来，把你的业务发展集中在你擅长的熟悉领域中。在深度和广度上发展，你就能真正做到守势，充满希望。国家发展和改革委员会最近召开的专题会议明确指出，国有企业要按照改善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，积极推进混合所有制改革。我们相信，包括中国联通在内的国有企业将加快引入社会资本，逐步建立社会资本愿意和能够参与的治理框架，实现社会资本与国有资本的双赢合作，从而扎实推进国有资产监管从管企业向管资本的角色转变。

需要注意的是，由于资本市场的成熟和外部法律环境的逐步改善，资本市场已经不自觉地进入了股权分散的时代。上市公司第一大股东的平均持股比例从2005年股改前的40%以上下降到目前的33%左右。这意味着对于大多数上市公司来说。最大股东既没有绝对控制权，也没有相对控制权，因此拒绝了其他三分之二股东投票的可能性。此外，有500多家公司的最大股东持股不到20%，甚至约有50家上市公司的最大股东持股不到10%。上述变化使得第一大股东在公司治理中的作用不如以前重要，第一大股东的性质也不再重要。

总结万科和CSG A股大股东性质的变化对公司治理理论和实践的启示，可以看出:第一，大股东性质的变化既重要又不重要。其重要性取决于公司治理结构的完善。鉴于公司已经在一定程度上形成了完整的公司治理结构，第一大股东性质的变化已经与企业的经营管理无关；第二，在资本市场上，正如上市公司的股权结构将由集权走向分权成为常态一样，未来第一大股东性质的变化也将成为常态；第三，国有企业在哪些领域同时进入和退出，需要调整战略方向和熟悉业务发展，这样才能有进有退，永葆生机。

(作者是盘古智库的学术成员，中国人民大学金融学教授)

《郑志刚经济观察报》特别撰稿人

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