管涛：中国货币超发严重能买下整个美国？这是误导

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摘要:如果人民币汇率不贬值，中国所谓的过度货币可以买下整个美国，这是一种不计后果和煽动性的误导。

(原标题:硬币的两面:辩证看待中国的货币存量)

从微信公众号“兰看陶”转来作者:关涛

自2008年国际金融危机以来，中国的货币供应量迅速增加。自2013年初以来，广义货币供应量(m2)已超过1000亿元，到2016年底，M2对国内生产总值的比率已达到209.1%，比2008年大幅增长60.4个百分点。这被认为是过多的资金，推高了社会和金融杠杆，加剧了国内资产泡沫。特别是2014年以来，随着资本外流压力的加大，国家外汇储备下降，截至2016年底，外汇储备与m2之比降至13.4%，比2008年底下降了14.6个百分点，引发市场对中国外汇储备是否充足的担忧。然而，从国家资产负债表的角度来看，这些问题可能需要辩证地对待。

首先，使用国家资产负债表的角度将更加全面

“国家资产负债表”是指对一个国家所有经济部门的资产和负债进行分类，然后分别汇总而成的报表。一份完整的国家资产负债表通常由四个经济部门的子表组成:政府、居民、企业和金融机构，这些子表显示了一个国家在某个时间点的“家庭背景”。

与传统的国民经济核算体系相比，国家资产负债表在分析经济活动方面有其独特的优势。Gdp是一个流动的概念，它反映了一个国家在一定时期内的经济活动，但不包含以前的经济活动，尤其是物化的成果，即财富。国家资产负债表是一个存量概念，需要考虑过去的经济成果对当前经济活动的影响，预测当前经济活动对未来经济成果的影响。

目前，世界上只有美国(1960-2015)、日本(1991-2015)、英国(2002-2015)、德国(1991-2015)、加拿大(1990-2015)、澳大利亚(1988-2015)等几个国家李阳(2013)、马军等人(2012)和于斌(2015)研究了中国的国家资产负债表。目前，由中国社会科学院原副院长李阳编制的中国2007-2013年国家资产负债表(以下简称“中国社会科学院版”国家资产负债表)(李阳等，2015)，在市场上广泛使用。下面，我们以此表为基础，与发达国家的国家资产负债表进行比较分析。

第二，从财富存量来看，中国的m2/gdp不高

首先，从资产/国内生产总值来看，截至2013年底，美国、日本、英国和加拿大[1]的总资产分别为国内生产总值的15.9、18.9、21.4、18.8和15.4倍，而中国为11.6倍(见图1)，比四国17.9倍的平均水平低35%。

其次，就金融资产/国内生产总值而言，同期美国、日本、英国和加拿大的国民总资产分别为国内生产总值的11.6倍、13.1倍、17.5倍、7.2倍和10.7倍，中国为6.0倍(见图2)，比四国13.2倍的平均水平低55%。

图1:2007年至2015年主要国家的总资产

与国内生产总值的比率(单位:倍)

图2:2007年至2015年主要国家的金融总资产

与国内生产总值的比率(单位:倍)

换句话说，即使以资产或金融资产占国内生产总值的比例来衡量，与大多数发达国家相比，中国总体上肯定不是最严重的。如果存在泡沫，它可能只是部分泡沫。

当然，仅仅用资产或金融资产与gdp的比率来衡量资产泡沫可能是一个错误。发达国家总资产和gdp普遍较高的原因，恰恰反映了过去经济增长过程中金融和非金融财富的不断积累。中国经济增长中亟待解决的问题不仅仅是gdp的流动，而是财富存量的积累不足。

注:由于德国和澳大利亚的统计口径是其他国家无法比拟的，所以这部分的比较分析没有参考。

第三，当前社会对中国货币存量的看法是有偏见的

M2是流通中的货币存量，主要包括流通中的现金、活期存款、定期存款和储蓄存款。现金和存款是经济增长过程中社会财富积累的一种形式，反映在国家资产负债表中“总资产”的“金融资产”中。目前，受到社会普遍关注的中国货币存量要么只关注m2的债务属性而忽略其资产属性，要么简单地将m2/gdp比率等同于资产泡沫程度，这是有偏差的。

从负债的角度看，m2/gdp反映了企业部门和家庭部门的财务杠杆，但从资产的角度看，它也是金融资产/gdp的一部分。从资产角度看，经过季节调整后，中国居民储蓄存款余额占gdp的比重从2002年底的54.5%上升到2017年3月底的73.9%，体现了以人为本的经济发展的科学发展。相反，居民储蓄存款在金融机构各种存款中的比例同期从51.1%下降到41.9%，这应该是一个问题(见图3)，部分原因是长期以来国民收入的分配格局更倾向于企业和政府(见图4)。

图3:2002年底至2017年3月底中国的季节性调整

居民储蓄存款余额与国内生产总值之比(单位:1亿元；%)

图4:1990年至2015年基于收入的国内生产总值

主要生产要素贡献率(单位:%)

进一步分析，虽然中国的绝对平均年增长率是最快的，但考虑到名义经济增长率，中国的财富积累速度可能没有那么夸张(见表1)。从2007年到2013年，中国总资产年均增长率为同期名义gdp的1.13倍，远低于四个发达国家2.01倍的平均水平。其中，中国非金融资产年均增长率相当于名义gdp增长率的0.95倍，低于美国、英国和加拿大1.22倍的平均水平[1]；中国金融资产年平均增长率相当于名义gdp增长率的1.33倍，远低于上述四个发达国家2.97倍的平均水平。

表1:主要国家财富平均年累积率的比较

(单位:%；时报)

中国与发达国家之间存在上述差距的一个重要原因是，中国存在低效或无效的重复建设，如桥梁、道路、机场和建筑物，这些重复建设经常被拆除和建造，这增加了当前的国内生产总值，但不能形成财富积累。另一个重要原因是中国金融发展滞后，金融供给不足。

注:1994年至2015年，由于20世纪90年代房地产泡沫的破裂，日本的非金融资产缩水，这是其他国家无法比拟的。然而，在同一时期，日本的金融资产保持了快速的正增长。

第四，近年来金融资产的快速增长掩盖不了中国金融发展的“短腿”

2007年至2013年，中国金融资产增长率与名义国内生产总值增长率之比是非金融资产增长率与名义国内生产总值增长率之比的1.40倍，高于美国和加拿大(见表1)。然而，这并不能改变中国金融发展仍然相对滞后的事实。

首先，截至2013年底，美国、日本、英国和加拿大的金融资产与非金融资产的比率分别为2.70、2.27、2.27和2.35倍，中国为1.06倍(见图5)，远低于四国平均2.40倍的水平，后者低56%。

图5:2007年至2013年主要国家的金融资产

非金融资产比率(单位:倍)

其次，从2014年家庭部门的资产构成来看，也暴露出中国金融供给不足的问题(见表2)。首先，中国家庭金融资产的比例很低，为40.7%。在这七个国家中，中国排名倒数第三，比其他六个国家的平均水平低11.0个百分点；第二，中国家庭房地产的资产构成在赞比亚很高，达到53.8%，是其他六个国家平均24.5%的两倍多；第三，现金和存款占家庭资产的比例相对较高，达到22.3%，仅次于日本的32.0%。然而，在“金融资产”分项中，中国的现金和存款占54.8%，仍高于日本的50.8%(见图6)；第四，中国的家庭债券和股票基金资产仅占总资产的3.7%，在7个国家中排名第一，远低于其他6个国家15.1%的平均水平；第五，中国家庭的保险和养老资产占4.2%，也排在最后，远低于七个国家21.4%的平均水平；第六，中国家庭金融机构的金融产品占比5.4%，反映了中国家庭金融机构对资产配置的强烈需求，由于渠道缺乏，只能通过影子银行系统解决。

表2:2014年主要国家的家庭部门

资产构成(单位:%)

注:(1)德国金融资产中的“股票基金”包括“债券”；(2)中国金融资产中的“贷款”包括“金融机构的金融产品”)

图6:2014年中国和日本家庭金融资产

成分比较(单位:%)

第三，从中美两国经济发展阶段的比较来看，很难说中国目前的金融问题更加严重。从人均国内生产总值来看，中国现在大致相当于美国在20世纪70年代中期的水平。中国的流动资产/国内生产总值和金融资产/国内生产总值分别是美国的11.6倍和6.0倍，分别高于1974年至1976年美国的9.5倍和5.1倍的平均水平。然而，中国金融资产与非金融资产的比率是1.1倍，略低于美国，表明中国的金融资产并不比美国高。从经济总量来看，中国现在大致相当于本世纪初美国的水平。从2000年到2003年，美国的平均资产/国内生产总值和金融资产/国内生产总值分别为13.1倍和8.9倍，远远高于中国目前的水平，尤其是中国金融资产与非金融资产的比率，远远低于美国的2.2倍(见表3)。如果中国存在资产价格高的问题，也是由于国内金融供给不足和寻求有限投资机会的流动性过剩，导致当地资产价格高，如股票估值高。因此，中国股市往往呈现出“猴样”的特征，如“短牛长熊”(关涛，和韩，，2016)。

表3:中国和美国的资产构成

相似经济发展阶段的比较(单位:次；%)

5.窥探中国“不同”债务增长的秘密

近年来，中国银行(601988，BUY)经历了信贷的超常增长和非金融部门债务的快速扩张，这被认为是不可持续的(国际清算银行，2015年；国际货币基金组织，2017年).中国政府也清醒地意识到，杠杆率不可能升到天上去。因此，供应方结构改革的五大任务之一是“降低杠杆率”(人民日报，2016年)，同时大力发展直接融资。然而，判断中国的债务风险不能忽视以下事实:

首先，根据mm定理(即莫迪利亚尼和米勒定理)，在一个资本市场完善的经济体中，无论是公司税，债务融资还是股权融资都不会影响企业的市场价值(莫迪利亚尼和米勒，1958)。虽然这一理论的假设非常严格，但实际上，在其他成熟经济体和新兴市场，直接融资和间接融资之间没有显著区别，除了美国，美国占债券和股票融资总额的近80%。这表明直接融资不一定优于基于银行信贷的间接融资。当然，相比之下，中国的直接融资比例太低，仅略高于30%，远低于50%以上的世界平均水平(见表4)。

而且，从金融市场构成来看，美国的直接融资主要是债券融资，而不是股权融资。相反，亚洲“四小龙”的股权融资较为发达，而债券融资发展滞后。在亚洲新兴市场和新兴工业化国家，债券融资的比例仅为17.3%，远低于35.3%的世界平均水平。这已成为亚洲金融危机后加强区域金融合作、大力发展亚洲债券市场的重要动力(曹洪辉、李阳，2004；孙洁，2006年)。

表4:2013年世界主要经济体

金融市场构成(单位:%)

注:(1)金融市场规模=股票市场价值+债券市场价值+银行资产；(2)2016年底中国数据。

其次，由于中国金融市场由银行业主导，因此负债主要是银行信贷，这是同一枚硬币的两面。此时，我们应该看看资产负债率。从国家资产负债表的角度来看，不管行业分布的结构性差异如何，从2007年到2013年，在美国、日本、英国、加拿大和中国这五个主要经济体中，中国的资产负债率最低(见图7)，平均为44.7%，远低于其他四个国家70.2%的七年平均水平。此外，与美国类似的经济发展阶段相比，虽然中国49.0%的资产负债率略高于20世纪70年代中期46.6%的平均水平，但远低于2000年至2003年美国62.1%的平均水平(见表3)。因此，中国的整体金融仍然相对稳定。

然而，需要警惕的是，从2007年到2013年，中国的资产和负债比上年增长了7.3个百分点，这是五大经济体中增长最快的(见图7)。此外，就子行业而言，中国的资产负债表主要在企业部门或非金融企业部门(李阳等人，2015年)。

图7:2007年至2015年主要国家的资产负债率(单位:%)

6.中国外部金融资产在整个金融资产中的比重不低

首先，2007年至2013年间，与美国、日本和加拿大相比，2007年和2008年中国对外金融资产占金融资产的比重最高(英国作为一个金融高度开放的经济体，长期比重超过30%，这是不可比拟的)(见图8)。从2007年到2013年，中国的平均份额达到12.3%，而美国、日本和加拿大的平均份额分别为13.0%、10.2%和13.4%。以此衡量，中国对外金融开放程度略低于美国和加拿大，但高于日本。

图8:2007年至2015年主要国家的外部金融资产

金融资产比率(单位:%)

其次，与美国类似的经济发展阶段相比，中国的外部金融资产与金融资产之比超过10%并不低。1976年，当美国人均国内生产总值为7000或8000美元时，其外部金融资产与金融资产的比率为3.8%；从2000年到2003年，当美国的经济总量等于中国的经济总量时，其外部金融资产与金融的比率平均为7.9%(见图9)。

图9:1976年至2015年美国外部金融资产

金融资产比率(单位:%)

中国最大的问题可能是高比例的储备资产。从2003年到2013年，中国的对外金融资产平均占67.3%，而作为世界第二大外汇储备持有国的日本，平均只占17.9%(见图10)。剔除储备资产后，2013年底，中国的净外部头寸从2万亿美元的净资产变为1.88万亿美元的净负债，而日本的净外部资产仅从325.7万亿日元降至192.2万亿日元(见图11)。

图10:2004年至2016年中国和日本的外部金融资产

储备资产比例(单位:%)

图11:2004年至2016年中国和日本的净对外头寸

(单位:1亿美元；十亿日元)

正是在这种外部净头寸的特征下，作为世界上拥有外部净资产或外部净债权人最多的两个国家，中国的私营部门对人民币汇率贬值敏感，而日本对日元汇率升值敏感(McKinnon和Kenichi Ono，1999)。在中国的外部金融资产中，储备资产的比例过高，或者官方海外资金的比例过高，这也反映了中国金融发展滞后的问题(王信，2007)。

中国私营部门增加了外部金融资产的配置，这要么是因为经常账户盈余的贡献，要么是因为官方储备资产转移到了私营部门。事实上，剔除储备资产后，中国的净对外负债从2014年底的峰值2.3万亿美元下降到2016年底的1.3万亿美元，减少了9992亿美元(见图11)，同期外汇储备减少了8325亿美元。从国家资产负债表的角度来看，外汇储备资产和私营部门净外部负债之间的交换不一定是一件坏事。

此外，降低储备资产在外部金融资产中的比例迟早会实现。早在2014年初外汇市场发生剧烈变化之前，中国政府就一直在研究通过设立主权财富基金、使用委托贷款和货币互换等方式，拓宽外汇储备的使用渠道。，支持企业海外并购，充实国家战略物资储备(中国政府网，2014)。市场上甚至有过讨论。建议借鉴盈富基金模式，将外汇储备资产打包证券化，出售给境内机构和个人消化外汇储备存量。

七、以外汇储备/m2衡量外汇储备的充足性可能不够

亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但没有动用外汇储备支持人民币汇率的稳定。因此，没有人讨论过中国1400亿的外汇储备是否足够。这一次，它是应对资本持续净流出、消耗外汇储备和稳定汇率的重要手段和工具。自2014年6月底外汇储备达到峰值以来，截至2017年3月底，中国外汇储备减少了9，841亿美元，其中65%发生在2015年8月11日汇率改革之后(见图12)。因此，尽管中国仍有近3万亿的外汇储备，但中国的外汇储备是否足够仍是国内外热议的话题。

尽管从进口支付能力和短期债务偿还能力等传统预警指标来看，中国外汇储备仍然充足(管涛，2016a)。然而，市场现在使用国际货币基金组织的新标准来衡量外汇储备是否充足(国际货币基金组织，2015年)。然而，中国外汇储备与m2的比率越来越低，2017年3月底达到13.0%，比2008年8月底的历史高点低15.8个百分点(见图12)，这已成为市场制造空人民币的新借口。

图12:1995年底至2017年3月中国的外汇储备

m2的比率(单位:%；十亿美元)

然而，关于外汇储备/m2指数变化的观点本身可能只反映了多重均衡条件下市场情绪的波动，即在市场长期观望时有选择地相信好消息；当市场看到空时，有选择地相信坏消息(关涛，2016)。该指标对衡量外汇储备的充足性没有实证价值和指导意义。

首先，俄罗斯、印度和巴西的比率目前在50%至120%之间，但这并没有改变这些国家货币的长期弱势地位，当人民币最坚挺时，这一比率不到30%(见表5和图12)。

表5:2016年底世界十大经济体的汇率安排

储备/m2比率(单位:%)

(注:国际储备包括黄金储备、外汇储备、基金组织头寸和特别提款权。发达经济体之所以使用国际储备/m2指标，主要是因为它们的国际储备中有更多的非外汇储备资产，如黄金储备，而外汇储备相对较少)

其次，中国的外汇储备/m2已经下降。从2008年8月底的峰值到2015年7月底(即“8.11”汇率改革前夕)，这一比例在近7年间下降了12.3个百分点。尽管在“8.11”汇率改革后，这一比率继续下降，但截至2017年3月底，这一比率仅进一步下降了3.5个百分点，低于从2013年12月底至2015年7月底的20个月中下降的5.0个百分点(见图12)。过去，这个问题很长一段时间没有引起市场的注意，直到“8.11”汇率改革后才引起大家的注意(管涛，2016)。早在2006年底，中央经济工作会议就指出，我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转变为贸易顺差过大和外汇储备增长过快，并提出促进国际收支平衡应该是维护宏观经济稳定的一项重要任务。也就是说，早在十多年前，中国政府就明确表示，外汇储备越多越好。从这个意义上说，外汇储备/m2的下降在一定程度上也是宏观调控的预期结果。

如果人民币汇率不贬值，中国所谓的过度货币可以买下整个美国，这是一种鲁莽和煽动性的误导。尽管近年来中国的m2已经超过了美国(见图13)，首先，中国很富有，并不总是分配海外资产。由于地方投资偏好，中国居民的资产配置必须以地方资产为基础。如前所述，除英国海外资产占比相对较高外，其他发达国家的海外资产占金融资产的10%-20%(见图8)。第二，即使中国居民想配置海外资产，他们也不一定要购买美国资产，就像美国的m2比中国高几倍时，没有美国购买中国的故事一样。第三，如果中国想收购美国资产，美国不一定会把它们卖给中国。不管人民币汇率是否调整，即使卖给中国，也可能很贵。此外，截至2013年底，美国的总资产(包括金融和非金融资产)是中国的2.4倍，金融资产是中国的3.3倍。中国不可能用其现有的财政资源轻易收买美国。

图13:1995年至2016年中国和美国的m2比较

(单位:1亿美元；时报)

至于货币供应量的快速增长是否会不可避免地导致本币汇率贬值，至少从中国过去20年的经验来看，这不一定是真的。一方面，就绝对规模而言，1995年底，中国的m2仅为美国的20%，到2014年底上升至172%。在此期间，人民币兑美元汇率单边升值；2015年“8.11”汇率改革后，人民币对美元贬值，但到2016年底，这一比率降至170%(见图13)。另一方面，从相对增长率来看，2008-2016年中国m2年均增长率为18.3%，高于同期美国7.4%的年均增长率。然而，考虑到经济增长情况，中国m2年均增长率仅为同期名义gdp增长率的1.36倍，而美国为2.36倍。相对而言，美国的货币供应扩张速度比中国快。进一步分析表明，从2008年国际金融危机到2016年的8年间，2009年、2010年和2015年，中国m2相对名义gdp的增长率高于美国，低于美国其他年份(见表6)。因此，尽管2016年底中国的m2/gdp为209%，远高于美国的71%，但如果应用相对购买力平价的概念，美元对人民币的汇率应该是贬值而不是升值。

表6:2007-2016年中美m2增速比较

(单位:%；时报)

主要结论

首先，利用国家资产负债表可以全面评估一个国家的金融资源，找出许多似是而非的问题。当然，世界上正式编制国家资产负债表的经济体仍然很少，即使编制了，大多数都有很短的时间限制，或者有不同的统计口径(德国和澳大利亚的许多数据不包括在国家数据的比较分析中)，而且统计质量不高，所以空.仍然有很大的改进本文的研究不是为了关注债务风险控制和提高资产配置质量，而是试图提供一个更广阔的视角。

其次，资产和负债是同一枚硬币的两面。如果我们只看到m2/gdp飙升带来的高杠杆风险，而忽略了它也反映了社会财富的积累，这将是片面的，这可能导致夸大金融风险的隐患，导致市场和政策的过度反应。从全国资产负债率来看，中国的债务风险总体上是可控的，因此没有必要妄自菲薄。

第三，如果用金融资产/gdp来衡量一个国家的金融深化程度，中国仍然有很大的空空间，所以我们不应该因为噎废食，或者应该通过发展来解决发展中的问题。事实上，无论是储蓄存款和房地产在资产方面的比例过高，还是企业在负债方面的融资困难和昂贵，都必须通过加快金融改革和增加金融供给来解决(管涛，2016)。特别是对于潜在的资产泡沫风险，只要是一个负责任的政府，它都会尽力避免泡沫破裂和危机爆发的激进解决方案。即使在2008年债务泡沫破裂后，发达国家也没有放弃自由，而是完全让市场自发调整。相反，他们积极回应非常规货币政策，以最大限度地减少危机损失，加快经济复苏(耶伦，2016；伯南克，2014年).

第四，我们高度重视近年来中国金融快速深化所积累的风险。金融放松管制后，伴随金融危机的一个重要原因是金融资产扩张过快，加剧了资源错配的风险。当经济增长时，风险往往被隐藏起来；一旦经济下滑，风险往往会突然爆发(miskhin，1996)。无论是对国内金融开放还是对外金融开放，无论是新兴市场还是发达国家，都有许多导致金融危机的案例。例如，20世纪80年代初的美国储蓄和贷款危机与美国放松对储蓄和贷款机构的控制有关(默顿？米勒，1996年；丁毅，1991)。

第五，中国整体对外金融资产配置水平不高。用私人资产取代部分官方资产，或者以外汇储备下降的方式偿还债务，都不是纯粹的亏损业务。然而，人们应该培养正确的金融风险意识，理性地进行海外投资，避免形成挤兑式和流动式的海外投资。最近，麦肯锡公司发布的《中国企业跨国并购袖珍指南》以2005年以来的中国企业跨国并购为研究范围，在剔除了一些公开信息较少的交易后，对剩余的500笔交易进行了分析。研究表明，中国企业在过去十年中的跨境M&A业绩并不令人满意(爱吉，净值，信息)，约60%的交易，约3000亿美元，并没有为中国买家创造实际价值。回报最差的是能源收购项目，在过去十年里，43%的M&A跨境交易都与此相关。然而，在大多数交易完成后，商品价格仍低于购买价格，84%交易的平均损失(占总交易的89%)是初始投资的10%(麦肯锡战略与企业财务咨询业务部，2017)。

第六，无论在理论上还是在实践中，外汇储备/m2都可能缺乏指导意义。比率极高的新兴市场国家长期处于弱势地位，在人民币最坚挺的时候，这一比率并没有达到30%。尽管中国的这一比例在过去的九年里一直在下降，但在过去的两三年里才引起了市场的关注，这是当前特殊时期多重均衡状态下预期自我强化和自我实现的结果。

第七，尽管近年来中国的货币扩张速度快于美国，但考虑到经济增长的差异，美国的货币扩张相对速度快于中国，而不是相反。至于中国的m2远远超过美国，有必要购买美国资产，这可能会产生误导。过去，当美国的m2远远超过中国时，美国从未大规模购买中国资产。此外，中国现在只想买，美国不一定要卖。美国想要出售的价格肯定不是当前价格。就中国自身而言，无论是从当地市场的投资偏好来看，还是从政府维护金融安全的角度来看，解决m2/gdp比例过高的主要途径或政策选择都不能通过海外资产配置，而是通过发展国内金融市场。