债券通的机遇与挑战

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王维

最近，中国人民银行和香港金融管理局正式宣布内地与香港“债券联网”计划，这已成为中国资本市场开放的最新举措，也是内地与香港资本市场互联互通的新机制。

笔者认为，虽然公告没有确定“债券通”的具体开始日期，但市场普遍预期该计划将于2017年7月1日实施。公告文件的技术和实施细节仍然很少，但是对于未来的潜在参与者，该文件揭示了该计划的关键点和方面。

总的来说，第一阶段“债券通”的实施将把部分开放作为内地和香港积极努力的早期成果。“债券连接”的发展顺序将是从北到南、从场外到场内、从机构到个人。

先是北，然后是南

“债券通行证”将向北方投资者(投资大陆债券)开放，然后向南方投资者(投资海外债券)开放。这种基于单向开放的联通设计将使跨境连接过程更容易、更简单、更便于监管，同时也能满足内地应对短期资本外流风险的需要，促进对资本流入的考虑。这一设计也符合内地政策制定者循序渐进地开放中国资本市场的做法，从而避免对金融市场造成较大冲击。这也显示出内地中央政府和香港特区政府有决心以有限但迅速的方式推行这项计划。

在现场之前离开现场

“债券互联”(Bond Connect)将首先与占中国债券市场总交易量90%以上的银行间(OTC)债券市场(cibm)相连。文件中没有提到中国交易所(市场)债券市场的联通计划。这意味着，在计划实施的初始阶段，在交易所交易的债券可能暂时不被纳入“债券通行证”。虽然笔者曾期望在交易所跨境“沪港通”已经全面完成并运行的背景下，交易所债券市场对外开放会更加容易和简单。在“债券互联”的初始阶段，应充分考虑优先发行银行间债券，目的是在中国联通有限开放的情况下，最大限度地让国际投资者进入中国债券市场。这与国际投资者主要关注中国国债、政策性银行债券、金融债券、短期融资券和回购市场等优质债券的现状是一致和协调的。银行间债券市场的高流动性和市场深度也能更好地满足当前市场上对流动性、安全性和稳定性要求较高的外汇储备基金、主权财富基金和国际机构等主要国际投资者的需求。

零售前的组织

由于银行间债券市场只对机构投资者开放，这与同时对机构投资者和个人投资者开放的外汇债券市场形成鲜明对比。这意味着“债券通行证”只能在初始阶段向机构投资者开放。这种安排有利于债券跨境互联互通的运营和管理更加便利，这是由于专业水平高、对中国市场的了解程度高、机构投资者市场集中度高，使得监管得以有效实施。这些安排无疑将为“邦德通行证”的顺利进行带来更多保障。

许多长期问题有待解决

值得称道的是，内地和香港选择更为复杂的银行间市场作为“债券互联”的首个准入目标，体现了双方政策制定者在改革开放中的决心和努力。由于“债券对接”跳过了交易所债券市场，直接与场外交易形式的银行间债券市场对接，对基础设施对接提出了更高的要求。当然，一旦这一方案成功实施，之后就很容易将在交易所交易的债券叠加成“债券通行证”。

当然，由于“债券通行证”首次开放的范围有限，该计划的实施将相对容易和方便。然而，中国债券市场的分割，证券交易从场外交易模式向市场交易模式的全球发展趋势，以及如何发展和壮大中国信用债券市场，仍然是一个长期的问题。

过去的经验表明，在交易所交易的债券信息全面且易于获取，如债券的基本信息、价格、法律文件和发行人的相关公告等。

证券交易从场外交易模式逐步发展到市场交易模式，集中结算/清算已经成为金融市场的长期发展目标。中国在这些领域实际上取得了不错的成绩，主要是因为中国的证券市场比较年轻，发展过程中吸收了许多发达市场的经验教训。在此基础上，笔者希望“债券互联”(Bond Connect)的建立和发展也能帮助中国继续朝着这个方向努力和进步，即促进中国多平台债券市场的进一步融合，增强市场集中度，强化市场交易机制。

另一个长期问题与中国信用债券市场的未来发展有关。银行间债券市场以国债和其他高评级债券为主，市场参与者将其视为利率债券。相比之下，外汇债券市场主要由信用债券产品组成，包括公司债券、高收益债券和可转换债券。政府一直在努力扩大直接融资在经济活动中的比重，以减少中国经济发展对传统银行信贷的高度依赖。这意味着中国需要大力拓展企业和其他信用债券市场。换句话说，中国需要减少银行和其他金融机构在银行间市场的垄断，从而为企业和其他机构在银行间市场和外汇债券市场的扩张腾出更多空间。

笔者认为，金融技术的快速发展可能为“债券通”下一阶段发展所面临的传统模式挑战提供新的解决方案，并帮助其走向未来。

随着包括大数据、云技术、共享技术、人工智能和移动设备技术在内的金融技术的快速发展，全球金融市场的传统商业模式和运营模式正面临革命性的挑战。债券市场是证券市场中最多样、最复杂、最具结构性、最分散的市场，有很大的发展和进步空间。中国的债券市场，尤其是下一阶段发展的内地&香港债券市场，起点高，0/0大，这使得金融技术大放异彩。只有打破旧传统，我们才能建设一个新的未来。政策制定者和市场参与者还有很长的路要走，才能让“债券连接”取得长期成功，并建立吸引全球关注的国际影响力。

(作者是中国人民大学国际货币研究所特别研究员，中国银行香港分行固定收益部主管)