2年期国债期货即将上市 助力我国利率曲线市场化

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⊙中信期货张

国债期货作为一种重要的利率衍生工具，为投资者提供了一种有效的利率风险管理方式，在提高利率市场的定价效率和透明度方面发挥着重要作用。目前，我国上市的国债期货产品主要包括2013年上市的5年期国债期货和2015年上市的10年期国债期货。最近，两年期国债期货获批的消息也传开了，这意味着国债期货市场将形成一个更加完整的产品体系，国债期货的风险管理和价格发现等功能将进一步发展，从而更好地服务于现货债券市场和实体经济。

两年期产品的推出将有助于进一步发展国债期货的风险管理功能

借鉴现有国债期货产品的操作经验，在微观层面上，现有国债期货产品在中长期规避利率风险方面具有很好的套期保值效果，投资者可以借助国债期货有效平抑债券市场价值的波动；在宏观层面，当债券市场大幅波动时，国债期货也承担了转移现货市场抛售压力的任务，在一定程度上缓解了市场恐慌，避免了风险的进一步升级。

随着我国利率市场化改革的不断推进，构建更加完整、准确的市场基准收益率曲线的意义不言而喻。市场上现有的两种国债期货品种可以组合曲线型的交易策略。当市场利率上下颠倒时，期货端可以通过市场快速反馈和修正曲线变化。此外，国债期货增加了市场的信息容量和反应速度，使市场对信息的反应更加灵敏和准确。

不同于中长期利率与经济基本面的高度相关性，短期利率与资本的相关性更大。因此，我们认为短期国债期货的推出增加了资本市场和利率市场的相关性。2年期国债期货与现有的5年期和10年期国债期货一起，将更及时、更全面地响应市场新信息，帮助债券市场做出更准确的定价，提高国债收益率曲线的准确性，全面提升国债收益率，完善利率传导链，从而有助于货币政策的快速有效下行传导，准确引导市场投资和资源配置行为，进一步完善收益率曲线。这在我国加快利率市场化改革的过程中尤为重要。

两年期国债期货的推出有利于利率曲线的改善

关于国债期货对收益率曲线影响的分析，无论是在学术界还是在行业分析中，国债期货在改善收益率曲线方面的积极作用已经通过大量的实证数据和宏观框架得到了验证。此外，收益率曲线的改善对实体经济有积极的溢出效应。

在2016年金融改革展望中，中国人民银行指出，要培育市场基准利率和收益率曲线，完善市场化利率形成和传导机制以及央行政策利率体系。此后，从2017年起，金融市场的主要任务是进一步推进利率市场化改革。国债收益率曲线有助于货币政策通过预期渠道传导到实体经济。曲线的陡度和平整度可以反映市场对短期和长期经济趋势的预期，进而可以指导实体经济的投资和消费。目前，中国国债收益率曲线仍处于发展的初级阶段。例如，2017年，中国的收益率曲线显示出非常规形态。根据中国人民银行2016年发表的题为《收益率曲线在货币政策传导中的作用》的工作文件，收益率曲线有效性不完全的原因之一是衍生品市场不发达。并对进一步发展国债期货和衍生品市场提出了一些建议。

胡、、齐岳、Hymiti Wahap、从宏观和定性的角度探讨了国债期货与完善国债收益率曲线的关系，认为国债期货在促进国债发行、提高国债现货市场流动性、完善反映市场供求关系的国债收益率曲线方面发挥了积极作用。从实证分析的角度，刘、、周运用主成分分析法对国债期货上市前后的收益率曲线形状进行了分析，发现国债期货上市显著降低了收益率曲线的横向因素、斜率因素和曲率因素的波动性，提高了国债现货市场的到期日，改善了国债收益率曲线。

因此，2年期国债期货的上市不仅给现货市场提供了一个更好的短期利率风险对冲工具，而且对稳定收益率曲线中的斜率因子起到了积极的作用，从而进一步改善了整个收益率曲线。

两年期国债期货的推出丰富了投资策略

在最新公布的两年期国债期货合约规则中，票面标准息率为3%，合约面值为200万元，交易保证金为0.5%，价格上限为0.5%。其中，200万元合约面值的设计可以使市场更方便地利用国债期货开发基于利率曲线的蝴蝶策略，并驱动整个利率曲线在每个持续期的流动性；就票面利率而言，3%合约票面利率的设定与目前上市的5年期和10年期政府债券期货相同。当2年期政府债券的收益率大于3%时，最便宜的可交割息票(ctd息票)接近2.25。全年现金券；当2年期债券的利率低于3%时，现金转拨债券的期限接近1.5年。合理的票面利率使得国债期货能够准确反映2年期国债的收益率水平。

基于两年期国债期货的策略种类将非常丰富。两年期国债期货与目前市场上已有的国债期货一样，可以进行基差、跨期等套利，这使得利率市场化进程进一步推进。作为短期利率产品，2年期国债期货与资本利率有很大的相关性，因此投资者可以利用2年期国债期货和资本利率产品(如irs)进行短期套期保值和套利。与此同时，两年期国债期货的出现使得基于国债期货的蝴蝶策略成为可能。这种策略可以通过套利组合及时捕捉曲线凹凸的变化，从而获得超额收益。当曲线的凸性很强时，可以是/0/5年，也可以同时是2年和10年；相反，当曲线的凹度很大时，可以同时做5年以上和0/2年、10年。纯期货的蝴蝶交易比现货债券更方便，也更有捕捉机会的能力。

两年期国债期货上市后，市场希望继续推出30年期国债期货、国债期货期权等产品，不断提高国债期货的风险管理能力，不断完善收益率曲线，不断丰富交易策略。