涪陵榨菜：毛利率显著提升 盈利超市场预期

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涪陵榨菜(002507，临床库存)

毛利润显著提高了收益，超出了市场预期

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张玉广长城证券

公司发布了2018年中期报告，公司上半年的收入增长了34%，符合市场预期。在产品方面，芥菜、青菜和泡菜的收入分别占84.1%、8.1%和7.6%，其中脆萝卜的增长率约为70%，脆芥菜约为8%，泡菜为34%；从地区来看，东北地区的增长速度最快(52%)，其次是华北和华东地区，在较高的基础上分别实现了46%和49%的增长。销售业绩较好的主要因素是:1)上下深化经销商体系，培育联盟经销商，在二三线城市发展骨干经销商，收集竞争对手的主要经销商；2)除定期线下推广活动外，第二季度增加了“大洪水灌溉”，效果显著；3)酥口生产线全面投产，完成泡菜等生产线的技术改造，满足市场需求；4)价格上涨的影响。

绿色蔬菜收购价格下降，毛利率稳步上升。上半年净利润增长77.5%，第二季度增长75.9%，超出市场预期，主要原因是原材料成本下降。上半年整体毛利率为55%，同比增长8.0%，其中榨菜毛利率为56.5%，泡菜毛利率为44.4%，佐餐菜毛利率为50.4%，主要得益于原材料成本大幅下降，今年平均采购价格同比下降20%左右。上半年费用率为22.6%，同比增长0.7%，销售费用率为19.7%，同比增长0.9%，管理费率为2.9%，同比下降0.2%。

随着绿色蔬菜头种植面积的增加，预计明年原材料价格将趋于稳定，成本方大幅波动的可能性较小；今后，公司将继续提高经营效率，控制费用比例，稳步提高盈利能力。

销量和价格都有所上升，控制成本有所降低，增长路径清晰可见。数量:通过技术改造，提高生产效率，实现脆口系列的大批量生产，加快东北5万吨泡菜工厂的设想，有利于辐射东北疲软的市场，降低运输成本；价格:作为行业领导者，公司在历史上成功提价，其定价能力也逐渐提高。成本:积极发展绿色蔬菜头种植基地，扩大原料窖储。

抵御原材料价格波动风险；盐水回收可以有效降低成本；费用:提高费用交付率，尽可能控制期间费用。延伸品类扩张是公司的一项重要战略，公司将依托公司的品牌和渠道优势，看好公司未来的品类扩张，重点发展东北地区的酱油、川味调料、剁椒等酱类。

盈利预测和投资建议:作为行业领导者，公司拥有很高的产品定价权，可以快速转移成本上升的压力。随着公司生产能力的扩大和家庭消费的升级，脆弱的增长是可以预期的，而且量和价的趋势都很明显。公司通过升级产品结构、控制期间费用率和加强原材料控制来保证长期的高净利率。我们预计18-20年的收入增长率为32%/23%/20%，净利润增长率为52%/33%/27%，每股收益为0.80/1.06/1.34元，相应的市盈率为35/26/21倍。第一次，给出一个“推荐”等级。

风险警告:绿色蔬菜价格波动，生产能力低于预期，食品安全问题。