融资寒冬又遇债务红线 激进房企须防“明斯基时刻”

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《华为的冬天》发表已经17年了，华为还没有迎来真正的冬天；万科喊“住”，但万科并没有真正住。

对于财务状况良好、资产结构健康的房地产企业来说，这是提升规模的最佳时机。然而，对于在过去两年大举借债和收购土地的房地产企业来说，当去杠杆化的哨声完全吹响时，任何糟糕的融资都可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。

随着融资渠道的不断收紧和融资成本的上升，住宅企业将面临融资的“寒冬”。与此同时，住房企业的资产负债率也触及了红线。

协综战略管理集团创始人黄立冲在接受《商业日报》采访时指出:“房地产行业压力很大。目前，限制房地产开发商的融资将有助于降低风险。”对于许多具有进取性规模的房地产企业来说，困难可能来了:在债务的包围下，我们怎么能不触及发展的红线呢？

债务红线

时针可以追溯到两年前。当时，市场很热。尽管地方调控政策出台力度加大，但大多数房企仍对市场前景持乐观态度。许多房企选择了集约融资加杠杆的规模，其中中等规模的房企是典型的，许多100亿元规模的房企已经抛出了实现1000亿元目标的时间表。

首先是面粉，然后是面包。当时，100亿元的房地产企业，预计将达到一个新的规模水平，在招标，拍卖和悬挂市场相当激进。即使在几乎被大型房地产企业垄断的并购领域，这些中型房地产企业也屡见不鲜。这种情况一直持续到今年上半年。

这些激进的中型住宅企业没有料到市场会在短短几个月内突然转向。然而，由于过去两年的过度杠杆，许多房地产企业现在处于一个糟糕的情况。

美国经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)提出的明斯基时刻(即资产价值崩溃的时刻)对这些激进的房地产企业来说并不是危言耸听。

中国房地产协会会长刘志峰8月底表示，今年上半年房地产企业资产负债率达到80%(红线)，部分房地产企业因杠杆率过高而无法支持企业规模扩张，最终导致现金流中断和债务违约。

明源房地产研究所执行总编辑艾振强告诉《商业日报》，规模达到1000亿元人民币的房企确实很强大；一是水垢是可以接受的，如果不清洗它就怕被吃掉；第三类需要保持警惕。"当你听到别人喊的时候，你会和他们一起喊."“这种房企不仅有市场热下的支撑，也有老板的过度自信。当市场转冷时，情况就更糟糕了。”。

在业内许多人看来，大规模开发住宅企业的主要隐患在于未能平衡债务和扩张之间的关系。“去年，有一家房地产企业销售额超过200亿元，但它喊出了3000亿元的目标。如果没有调整，而且调整仍在继续，这种情况就非常危险。”一位住房策略分析师指出。

达到这个规模的房地产企业的负债率确实大幅上升。一个佐证的例子是禹州房地产，一家目前规模超过200亿元的房地产企业，叫嚣着要在2020年前加入1000亿元的俱乐部。正是因为追求规模，禹州目前的净负债率为82%，总负债约为380亿元，比2017年底的300亿元增加了80亿元。

与此类似，幻想曲年也是一家房地产企业，要求到2020年销售额达到1000亿元，但今年的年销售目标只有300亿元。今年上半年，幻想曲的资产负债率为78.05%；净负债率从2017年底的76%上升到2018年上半年的82.9%。

融资冬天

杠杆扩张是高负债的必然结果。然而，时代变了，今天的融资环境并不乐观。根据嘉里的数据，2018年1月至9月，85家典型房企融资总额为8287亿元，同比下降11%。

此外，自今年初以来，一些住房企业一直被要求暂停融资。最近的一个是敏捷，其提议的80亿元公司债券的非公开发行于10月15日终止。今年7月，该公司债券暂停发行。

此前，北京宏坤叶巍房地产开发有限公司20亿元住房租赁专项公司债券被停牌，50亿元幻想曲租赁住房专项公司债券也被停牌。

在许多负责住房融资的投资银行和经纪公司看来，今年暂停发行公司债券是很常见的。在接受《国家商报》采访时，黄立冲指出:“房地产行业压力很大。目前，限制房地产开发商的融资将有助于降低风险。”

黄立冲进一步表示，随着国内融资渠道的收紧，有资金需求的房地产企业将不得不寻求海外融资。“他们将被迫在海外弥补缺口，而海外融资将面临更高的利率，外加美元升值的额外成本。”

相比之下，嘉里研究中心的数据显示，今年9月，住房企业的平均融资成本上升至6.91%，达到去年下半年以来的最高值；郑融房地产新发行的美元票据年利率已达到12.5%；敏捷公司之前发行的2亿美元的票据票面利率为8.5%，高于房地产企业的平均融资成本。

在市场冷、债务高、融资弱的情况下，住宅企业的安全发展远比规模重要。“如果你等到债务问题暴露后再调整策略，那就太晚了。”上述住房战略分析师告诉《国家商报》记者。

分析师认为，对于规模1000亿元的高负债住房企业，目前最好的政策是引入战略投资者；控制土地储备，从四、五线市场收缩到一、三线市场；如果资金有压力，你应该套现投资物业。

《全国商报》记者注意到，禹州房地产通过引入战略投资者来发挥杠杆作用。华侨城(亚洲)8月31日宣布，其全资子公司以18.24亿港元(约合人民币15.84亿元)的价格增持了4.6亿股禹州地产股份，占禹州地产扩大后总股本的9.9%。

此前，凯撒还表示，将继续通过出售资产来减少负债。根据其财务报告，今年上半年，凯撒通过出售子公司获得了约19.95亿元的临时收入。

“此时，我们应该加快资金的撤出，量入为出。”艾振强告诉《国家商报》记者。