有分歧！姜超称现金为王 任泽平称现金为王是个坑

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最近，海通证券(600837，BUY)首席经济学家蒋超和方正证券(601901，BUY)首席经济学家任泽平就今年投资者是否应该坚持“现金为王”的理念产生了分歧。

蒋超表示，由于美国加息、国内金融去杠杆化、央行收紧政策等因素，美林的投资时钟一直停滞不前。今年4月以来，纯现金已经成为股市的王者，债券市场和大宗商品市场都在下跌，而现金等资产的回报率是最好的。蒋超表示，短期国内现金是最佳投资目标。关于“现金为王”有很多误解，认为拿现金不赚钱，但实际上，“现金”指的是货币资产。他还以余额宝为例说明余额宝的收益率已经达到4%左右，远高于去年的2.5%。

任泽平说，他很惊讶为什么很多人说“现金为王”，因为研究宏观的人应该知道一个常识，即“现金”只能在危机时刻使用，而不能在普通资产配置中使用。逻辑非常简单。首先是货币超支。他还以房价为例。“在过去的一两年里，北京的房价翻了一番，任何一栋房子都上涨了510万英镑，而手头的钱却贬值了。你说现金为王是什么意思？多少人一生能赚一千万？你说现金为王是什么意思？我说现金为王是一个坑，这个坑很大。”

事实上，关于现金是否为王的争论不再是蒋超和任泽平之间的分歧。不久前，两人还对是否启动“新周期”持有不同看法。

任泽平表示，中国经济在加速转型时期已经进入“经济L型”，正站在“新周期”的起点。主要有三个原因:第一，新一轮需求复苏超出预期；第二是供应的清算；第三，新政治周期的开始。

蒋超出版了一本名为《这是新周期的开始还是繁荣的顶峰？研究报告。在这份研究报告中，蒋超指出，从生产角度来看，存在着明显的分化现象，特别是从产品产出增长率的微观表现来看，三月份的工业增长率没有出现跳跃。此外，蒋超还质疑需求正在上升的说法。他表示，剔除价格上涨因素后，中国国内需求在第一季度开始下降，只有出口仍在改善。

最后，蒋超表示，对中国经济而言，从货币过度和房地产泡沫中复苏注定是短暂的，利用难得的经济稳定期、深化改革和释放金融风险，有可能迎来一个真正有希望的未来。

个人简介

海通证券首席经济学家蒋超。清华大学经济学博士于2013年加入海通证券研究所。2006年，新财富债券研究排名第一(团队成员)，固定收益研究2008年和2011年排名第三，2009年、2010年和2013年排名第二，2012年排名第四，2014年排名第一。2011年，它在宏观经济学中排名第二，2012年排名第五，2013年和2014年排名第一，2016年在《新财富》最佳分析师宏观经济组排名第一。

方正证券首席经济学家任泽平。曾任国务院发展研究中心宏观经济研究部研究室副主任、国泰君安(601211，BUY)证券首席宏观分析师、科技部国家高新区升级专家、中国投入产出学会副秘书长、中国人民大学经济研究所兼职研究员。2011年和2012年，国务院发展研究中心在定量绩效考核中分别排名第四和第六。2015年，新财富最佳分析师宏观经济组排名第一，2016年，新财富最佳分析师宏观经济组排名第三。

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海通证券蒋超:今年买股票要小心。最好的现金是国王

目前在资产配置上有很大的争议，因为很多人说今年的机会应该在股市，因为大家都认为房价涨得太多了，而债券市场的利率相对较低，所以没有机会。我们同意今年上半年股市会有机会，但是否有风险。我们的特点是，除了揭示机会之外，还经常指出风险。例如，在2015年6月，我们说这一轮市场是一头大水牛，当央行收紧货币政策时，一些变化就开始了。然而，这一次，股市是由利润支撑的，判断的关键是经济是会继续上涨还是有回落的风险。

我们认为，本轮经济增长是房地产复苏滞后的结果，但对于房地产是否已经下滑存在很大争议。根据我们监测的数据，今年3月以来，房地产销售量明显下降，但官方数据显示，中国3月份的房地产销售量仍然不错。

目前，有一个重要的争议是，中国的三线和四线有点像十年前的一线和二线。只要他们继续增加收入，他们就可以在这里买房子和家用电器，中国的经济可以从房地产开始。但是，我们发现，在三、四线销售量提高的背后，政府为三、四线购房买单，因为目前中央银行每年直接给CDB 1万亿元的私人住宅贷款，CDB加大了各地贷款棚户区改造的力度，主要是货币化安置，直接给大家钱买三、四线的房子，相当于中央银行直接给大家寄钱。在过去，一级和二级繁荣是中央银行直接向每个行业提供资金，而好的行业导致收入的增加和房地产消费的改善。现在，第三层和第四层的繁荣是中央银行直接把钱给了房地产。如果没有其他行业的支持，三、四线行业房地产复苏的可持续性将成为一个问号，因此房地产的繁荣程度与目前大不相同。我们担心的是，如果房地产销售无法持续，经济仍将面临下行风险。

回到资产配置模型，我们听到了很多争议。在资产配置方面，我们习惯于看投资时钟。有人批评投资时钟不准确，转得很快。因为中国经济在过去的一年里发生了巨大的变化，我记得通货紧缩和经济衰退是去年年初讨论的核心，但是在去年下半年，经济过热，商品价格飙升，股票也上涨了。事实上，在过去的一年里，中国的投资时钟迅速从衰退转向过热。从去年12月到今年3月，又发生了变化。股票市场和债券市场没有上涨，但现金收入从未上涨。我看到最新的情况是，中国最大的基金公司的规模已经超过了一万亿元，余额宝实际上是一只货币基金，货币基金的收益自去年12月以来有了很大的增长。今年3月之前，商品价格仍在上涨，现金和商品价格一起上涨，这是经济滞胀期的标志。隐含的微观逻辑是，今年的经济实际上不如去年第四季度。例如，房地产和汽车销售的增长率开始下降。通常，在滞胀期过后，经济开始回落，这意味着通胀压力减轻，经济可能会回到衰退时期。此时，央行的收紧预期将会提高，这意味着新一轮货币宽松正在酝酿之中。因此，根据过去资产配置的经验，每个人都将从股票市场转向债券市场，而股票市场将从周期转向增长转向消费，只是配置方向的变化。

但这一次，它不同于过去。今年，我们发现美林的投资时钟实际上停止了。本来应该是经济低迷，货币宽松的预期开始出现。因此，我们发现，由于美国加息和国内金融去杠杆化，央行的政策仍在收紧。今年4月以来，纯现金已经成为王者，股市、债市和大宗商品都在下跌，而现金等资产的回报率是最好的。在中国短期内，我认为现金是最好的投资目标。此外，许多人误解了现金为王的理解，认为拿现金不赚钱。事实上，当我们谈论现金时，我们指的是货币资产。你可以看到余额宝的收益率已经达到了4%左右，远远高于去年的2.5%。

任泽平:现金为王是一个陷阱。这个坑很大

我也很奇怪为什么很多人把现金说成是国王，因为研究宏观经济的人应该知道一个常识，那就是现金只能在危机时期使用，而不能在一般的资产配置中使用。逻辑非常简单。首先是货币过度。例如，在过去的一两年里，北京的房价翻了一番，当一套房子升值510万元时，手头的钱就会贬值。现金为王意味着什么，有多少人一生可以赚1000万元，现金为王意味着什么？我说现金为王是一个坑，这个坑很大。

还有一个卖房子和股票的坑。在2014年和2015年，许多人大喊。因此，人们会发现出售房屋和股票也是一个陷阱。因此，我认为许多流行观点根本没有被历史数据所追踪，缺乏逻辑和数据支持。我们都不同意这个观点。坦率地说，我们认为，比如今年，股市的收益率肯定会超过现金，而房地产市场在某些领域也有长期投资价值。由于我们对包括企业在内的中国经济持乐观态度，工程机械企业的订单增加了几十个百分点，生产和利润也在恢复。现金怎么能被称为国王？

任泽平:站在新周期的起点

中国经济在增速和换挡期间已经进入“经济L型”，正站在“新周期”的起点。

新周期在哪里？首先，供应和结算。经过6年的去产能、通缩和资产负债表调整，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工、机械等传统行业的大量中小企业退出，龙头企业产能下降，行业集中度大幅提高，供给面改革叠加。产能增持扩大，传统产业竞争格局优化。在“左为王、强为强”的时代，我们在2014年预测“新的5%比旧的8%好”，虽然名单上有大量无效的僵尸产能，但很难恢复生产，导致行业利润集中度明显高于产能集中度，甚至一些行业进入寡头竞争格局。该行业的龙头企业通过更换机器、提高环保标准和限制银行贷款来设置进入壁垒。龙头企业的利润率、资产负债表修复率和产能利用率远高于行业平均水平，开始收获胜利果实。但是，由于过去产能的漫长冬季，企业对于新产能的大规模扩张仍然非常谨慎，仅限于过去推迟的设备更新升级，产能扩张周期仍处于未来阶段。

第二，需求复苏。自2016年下半年以来，出口贸易逐渐恢复，主要受美国和欧洲经济体外部需求加速改善以及2015年8月至2016年底人民币兑美元贬值14%的推动。在库存补充、周期加速器和特朗普财政扩张预期的推动下，自2016年下半年以来，美国pmi、cpi、pce和薪资等主要经济指标增速加快，初步显示经济正从复苏走向过热，美联储加息的预期频率有所提高。由于出口复苏和设备更新，自2016年下半年以来，国内制造业投资出现反弹，制造业投资占社会固定投资总额的31%(基础设施占25%，房地产占23%)。由于一、二、三、四线城市的房地产大量去库存化，两年多来房地产市场的繁荣使得开发商的现金流充裕。在补充库存需求的推动下，房地产投资的反弹将超出预期。预计2017年房地产投资增长率为4%-5%，上半年将超过6%。2016年下半年，地方政府换届即将完成，新一轮基础设施锦标赛正在上演。在2014-2015年ppi大幅反弹、利率下调和RRR的推动下，实际贷款利率(金融机构贷款加权利率-ppi)大幅下降。由于债务成本降低，以土地、商品和原材料为代表的资产价格上涨，企业融资需求开始回升。

第三，新的政治周期已经开始。局部变更在2016年下半年基本完成，新的篇章将于2017年10月19日揭开。

政策基调正在从稳定增长转向促进改革和防范风险。中美两国同时进入了新一轮加息周期，但背景和目的不同。美联储的加息旨在反周期监管，而中国的结构性加息旨在去杠杆化、防范风险、稳定汇率、防止资金被用于投机，以及鼓励基金从虚假走向现实。提高公开市场政策利率将直接筹集短期资金，进而给长期债券的收益率带来压力。然而，由于我国利率市场的分割和利率传导机制的不完善，对存贷款利率广谱性的直接影响是有限的。目前，企业融资结构以贷款为主，因此政策利率上调对经济周期复苏的短期影响有限。在新的货币政策框架下，加息、收紧货币和扩大信贷的周期已经开始。

蒋超评论第一季度的经济数据:这是一个新周期的开始还是繁荣的顶峰？

4月17日，国家统计局公布第一季度经济增长率达到6.9%，创下过去一年半以来的新高，并已连续两个季度出现反弹。过期的经济是开始一个新的周期，还是正处于繁荣的顶峰？

在过去的一年里，中国的经济已经稳定并反弹。表面上看，这是房地产和基础设施两大需求的复苏，但每一个需求都对应着10万亿元的新融资。据我们统计，在过去的16年里，中国银行(601988，买入)行业的资产也增加了30万亿元。扣除海外和央行账户的部分储备资产后，国内部分信贷资产增加了25万亿元。

问题是如何发放25万亿信贷资产。

每个人都熟悉传统的商业银行，它们用左手吸收存款，用右手发放贷款。根据这一模型，银行创造的信贷资产永远不会超过其存款规模。

然而，在过去的16年里，银行系统只增加了15万亿元的存款，这只能支持发放高达15万亿元的信贷。额外的10万亿元实际上是通过影子银行创造的。每个人都吸收资金，然后通过各种创新金融工具发放信贷。

也就是说，近几年来，中国银行业发生了翻天覆地的变化，传统商业银行业务萎缩，影子银行迅速发展。

与传统商业银行相比，影子银行有许多优势，例如，它们不需要支付准备金来吸收资金，因此它们可以无限期地创造资金，同时，它们可以将资产转移到表外，从而避免了对银行资本充足率和资本占用的监管。

因此，中小银行在过去几年经历了非凡的发展。许多银行的资产每年增长50%或更多，整个银行系统的资产在16年里增长了16%。

问题在于，央行将每年设定一个m2目标。例如，16年内m2的增长目标是13%，这考虑了7%的国内生产总值增长目标和3%的通货膨胀目标的需要，略有平衡。然而，在过去16年中，银行资产和负债的增长率高达16%，远远超过了10%的经济通货膨胀率的总目标。这一额外部分实际上是过去两年房地产泡沫的根源，因为影子银行的发展失控，导致严重的货币超支。

事实上，对于中国经济来说，按照去年74万亿的gdp规模，每年将实现7%的gdp增长和3%的物价增长，而考虑到3%的空，每年10万亿的货币就足够了。事实上，在10年前的2007年，新增加的货币和新增加的国内生产总值之间几乎没有区别。然而，在过去的10年里，我们的年国内生产总值变化不大，保持在5-6万亿人民币，但新增的货币已从2007年的7万亿人民币增加到去年的30万亿人民币，我们的银行业已经认不出来为了创造这些货币。

然而，影子银行的特点是非常不稳定，一旦出现问题就很容易被践踏。

因此，今年央行开始实施mpa监管，其核心含义是将银行从失控发展中拉回，并将银行资产增长与其资本充足率和央行m2目标挂钩。如果银行想要实现50%的资产增长，它必须有50%的资本充足率。如果资本充足率只有13%，那么它只能以13%的增长率扩张。这意味着，如果严格执行mpa评估，影子银行快速扩张的时代将会结束。

银监会在过去两周发布了7份文件，其中核心还指向了各种影子银行，包括银行理财、银行间业务等。如果这些监管政策得到严格执行，实际上意味着信贷从扩张到收缩的转变，房地产泡沫将面临严峻考验。

就中国经济而言，从货币过度和房地产泡沫中复苏注定是短暂的，但我们应该利用难得的经济稳定期，加大改革力度，释放金融风险，迎来一个真正有希望的未来。