贵州茅台：不留余地 冲刺千亿

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贵州茅台(600519，临床单位)

不留空间冲刺1000亿

华创证券董

贵州茅台发布2018年中期报告，18h1公司实现营业总收入352.51亿元，同比增长38.27%，归属于母公司的净利润157.64亿元，同比增长40.12%。第18季度，公司实现营业总收入168.56亿元，同比增长45.56%，母公司净利润72.57亿元，同比增长41.53%，与之前的预测一致。

收入的超额增长来自预付款的发放，这与我们的预期一致。18h1公司实现茅台酒收入293.83亿元，同比增长35.86%；18 Q2实现收入136.18亿元，同比增长47.04%。增长率高于第一季度的主要原因是发放了预付款。2017年，茅台酒每吨价格为173.5万元，我们预计18q2的提价将贡献22%以上，达到210万元左右:天妃提价18%，非标提价40%，生肖提价和直销提价，第二季度高附加值产品出货量比重增加。第18季度的报告显示，茅台酒的销量约为6400吨，同比增长约20%。我们认为这主要是因为与第一季度相比预收款减少了32亿，相当于茅台酒约1400吨，第十八季度实际交付约5000吨，同比增长有限，与渠道反馈基本一致。此外，该公司的销售回报为152.45亿元，同比增长41.67%。

葡萄酒系列的结构已经有了很大的升级，今年应该会有利润贡献。系列酒收入39.93亿元，同比增长56.65%，占葡萄酒收入的12.0%，其中18季度实现收入23.05亿元，同比增长42.83%，低于第一季度80.5%的增速，略低于此前媒体报道的增速，全年实现100亿元含税目标不变。根据前期官方媒体披露的数据，茅台、来茂、太子酒、韩酱等。在系列中，今年的葡萄酒数量大幅增加，而受欢迎的葡萄酒数量大幅减少，因此结构得到了极大的改善。我们预计这一系列酒的平均价格今年将上涨约25万元，高于茅台。随着毛利率的增加，费用比率急剧上升。从费用分摊的角度来看，我们估计系列葡萄酒的毛利率为65-70%，销售费用比率高达40%，但也有望实现盈利。

没有增长的空间，我们将继续冲刺1000亿元。17年下半年以来，公司提出了“能快、不设上限、不留后手”的发展方针，过去的业绩和预付款的发放证明了这一点。今年以来，该公司将稳定价格作为其首要目标。从年初的春节限价，到最近要求经销商在6.1-8.6期间给予20%的配额，并以1399的价格获利，他们都遵循这一思路。预计今年和明年茅台将继续坚持严格的渠道管理和控制，限制淡季和旺季，确保零售价格稳定，减少囤积商品的投机行为，实现可持续消费增长。预付款发放后，我们预计18年后半年的收入增长率将在25-30%之间(空的增幅不大，主要依靠同比价格上涨)，年增长率仍将在30%以上。

我们建议在2019年到2020年的增长中注意两点。我们认为，在不控制终端价格上涨的情况下，茅台将在2019年实现平均出厂价的有效上涨，主要是通过小幅提价、直销率提高、个性化产品投放增加等手段。茅台的李保芳书记在公司会议上说，有两点值得注意。首先，贵州省政府也非常关注茅台频道空室的超高利润(我们认为该公司有收回部分利润的需求)；第二，茅台集团实现1000亿元后，要适当控制增长速度，稳步发展(我们认为到那时增长速度要控制在10%左右)。

保持半年目标价格不变为856元:我们维持18-20年公司归属于母亲的净利润为363.60/429.35/493.52亿元的预测，分别增长34.3%/18.1%/14.9%，对应的市盈率为25/21/18倍。尽管预付款下降，但公司目前的高增长势头和可持续增长战略保持不变。经过多年对需求韧性的测试，其性能的确定性仍然很强。因此，我们维持856元人民币的目标价格，相当于2019年pe25x，并维持“强力推动”评级。